光大證券：中教控股(00839)外延并購有序推進 在校生人數(shù)將突破17萬人

本文來自“EBSCNEDU研究”，作者為 劉凱、曹天宇、賈昌浩，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

事件：中教控股(00839)公告收購四川外國語大學重慶南方翻譯學院100%股權(quán)。

標的介紹：四川外國語大學重慶南方翻譯學院成立于2001年是全國最早民辦獨立學院。學校占地1572畝，地理位置優(yōu)越，分為渝北和綦江2個校區(qū)。其中渝北校區(qū)占地566畝，距離市中心僅12公里。截至2019年6月25日，該校擁有在校本科生13,252人，生均學費約1.4萬元。2018年該校收入為2.2億元人民幣，同比增長11%。未經(jīng)審計凈虧損4,005元，其中財務(wù)成本約6,567萬元。截至2018年12月31日，標的學校未經(jīng)審計的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為15.94、5.43億元人民幣。學校資產(chǎn)優(yōu)異，生均資產(chǎn)投入月12萬，滿足獨立學院專設(shè)條件，后續(xù)學校穩(wěn)定運營無需新增資本開支。目前，學校每年仍需繳納8%的管理費。

交易價格：公司以10.1億元人民幣價格收購標的學校100%股權(quán)，對應CY 2018 1.9x PB。此外，公司將支付5.1億元用于償還標的學校的有息負債，預計整體收購價格對應CY 2019 EV/EBITDA 約為12.2x。我們認為收購價格合理。預計于20個工作日可實現(xiàn)實際控制及收入利潤并表。

今年以來多項民辦高教政策利好，國家明確鼓勵社會力量辦學，光大證券認為民辦高等教育政策風險進一步降低。1)2月13日，國務(wù)院印發(fā)《國家職業(yè)教育改革實施方案》，要求在5-10年內(nèi)向政府統(tǒng)籌管理、社會多元辦學的格局轉(zhuǎn)變，并啟動1+X證書制度試點工作。2)3月5日十三屆全國人大二次會議上國務(wù)院總理在政府工作報告中指出，19年高職院校擴招100萬人，預計未來高職院校招生人數(shù)或?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L。我們認為國家大力發(fā)展職業(yè)教育的態(tài)度較為明確，此前《民促法實施條例》(送審稿)提出的不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利民辦學校，并不妨礙民辦高教間的并購。

盈利預測：基于本次收購及2019年公司新增近30億人民幣的有息負債，維持2019財年收入18.75億元，由于利息費用的增加，下調(diào)19財年凈利潤至7.63億元。上調(diào)20、21財年收入至23.4、25.2億元，同比分別增長25%、8%。上調(diào)20、21財年歸母凈利潤至9.3、10.9億元，同比分別增長22%、17%。公司目前股價對應2019財年28x PE，考慮到公司外延并購有序推進，本次收購完成后，在校生人數(shù)將突破17萬人，維持“買入”評級。

風險提示：教學質(zhì)量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預期。

業(yè)績預測和估值指標

附錄