長江宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)降息聽誰的？

本文來自微信公眾號(hào)“長江宏觀固收”。

報(bào)告摘要

美聯(lián)儲(chǔ)高度獨(dú)立，隨著美國經(jīng)濟(jì)景氣回落、未來趨于加速，或?qū)⑦M(jìn)入降息通道

部分市場人士誤將美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息信號(hào)，歸因于特朗普施壓。6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)頻頻釋放降息信號(hào);主席鮑威爾在7月10日至11日國會(huì)聽證會(huì)上，反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)面臨“低通脹、貿(mào)易關(guān)系緊張”等不確定性、暗示將降息。對于美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向，部分市場人士誤將其歸因于特朗普抨擊美聯(lián)儲(chǔ)、威脅罷免鮑威爾等。

美聯(lián)儲(chǔ)擁有高度獨(dú)立性，特朗普干涉美聯(lián)儲(chǔ)決策難度極高、且無法隨意罷免美聯(lián)儲(chǔ)主席。美聯(lián)儲(chǔ)高度政治獨(dú)立，歷史上曾多次違背美國總統(tǒng)意愿。同時(shí)，只有美聯(lián)儲(chǔ)主席或理事“存在嚴(yán)重、過分或犯罪的行為”，美國總統(tǒng)才有權(quán)罷免。過往周期中，美國總統(tǒng)曾因意見分歧對美聯(lián)儲(chǔ)理事提出過罷免，但從未成功。

美聯(lián)儲(chǔ)頻繁釋放降息信號(hào)，或主因貿(mào)易關(guān)系等加劇美國經(jīng)濟(jì)不確定性。5月中旬以來，美國先后上調(diào)對華進(jìn)口商品關(guān)稅稅率，并威脅對墨西哥和印度等加征懲罰性關(guān)稅。貿(mào)易關(guān)系緊張升級(jí)等，加劇美國經(jīng)濟(jì)不確定性。參考2018年，因貿(mào)易關(guān)系等，美國對華出口暴跌，農(nóng)業(yè)州失業(yè)率飆升，國內(nèi)部分商品價(jià)格暴漲。

隨著美國經(jīng)濟(jì)景氣回落、未來趨于加速，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦M(jìn)入降息通道。除貿(mào)易因素外，美國經(jīng)濟(jì)自身增長動(dòng)能的下滑，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)未來持續(xù)降息。具體來看，2018年4季度起，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段。今年以來，無論是企業(yè)新訂單、私人固定資產(chǎn)投資，還是居民收入、私人消費(fèi)增速均繼續(xù)走弱。同時(shí)，失業(yè)率領(lǐng)先指標(biāo)非農(nóng)新增就業(yè)見頂回落，順周期行業(yè)新增就業(yè)更是大幅下滑。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)遭遇“黑天鵝”事件沖擊。

報(bào)告正文

海外熱點(diǎn)跟蹤

熱點(diǎn)跟蹤：特朗普能否干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策?

事件：7月10日至11日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾參加國會(huì)聽證會(huì)，暗示降息。同時(shí)，特朗普再次批評美聯(lián)儲(chǔ)，要求美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息、刺激經(jīng)濟(jì)增長。

點(diǎn)評

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)面臨各種不確定性，暗示即將進(jìn)入降息通道。7月10日至11日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就美國貨幣政策和經(jīng)濟(jì)情況，先后向國會(huì)眾議院、參議院進(jìn)行半年度證詞陳述。公開講話中，鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)面臨“低通脹、貿(mào)易關(guān)系緊張、全球經(jīng)濟(jì)放緩”等不確定性，表示“6月非農(nóng)數(shù)據(jù)不改降息前景，F(xiàn)OMC成員認(rèn)為實(shí)施貨幣寬松的理由增強(qiáng)”。鮑威爾此番表態(tài)直接暗示了美聯(lián)儲(chǔ)將在7月降息，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)7月降息25bp的概率隨之由75.5%升至80.5%。

部分市場人士對美聯(lián)儲(chǔ)政策決策存在誤讀，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息信號(hào)主因特朗普施壓。2018年下半年，特朗普頻頻抨擊美聯(lián)儲(chǔ)加息“傷害了”美國經(jīng)濟(jì)和美股;12月，特朗普更是公開表態(tài)，考慮解雇此前堅(jiān)持加息的美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾。今年以來，特朗普再次對美聯(lián)儲(chǔ)施壓，要求美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息、將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率快速調(diào)整至0%附近。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在6月開始釋放降息信號(hào)，部分市場人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向主因特朗普施壓，并“線性外推”美聯(lián)儲(chǔ)接下來將大幅降息。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否聽任特朗普“指揮”?它實(shí)際上是獨(dú)立機(jī)構(gòu)、不受美國政府管控，歷史上曾多次“違背”美國總統(tǒng)意愿。美聯(lián)儲(chǔ)是由美國國會(huì)根據(jù)歐文-格拉斯法案(Owen-Glass Act，又稱聯(lián)邦儲(chǔ)備法案)授權(quán)成立的貨幣政策主管機(jī)構(gòu)。在1951年與美國政府簽署《美聯(lián)儲(chǔ)-財(cái)政部協(xié)議》后，美聯(lián)儲(chǔ)開始明確自身獨(dú)立地位、獲得獨(dú)立運(yùn)行的授權(quán)。歷史上，雖然也曾有美國總統(tǒng)要求美聯(lián)儲(chǔ)不加息或降息，但美聯(lián)儲(chǔ)基本上都依照政策目標(biāo)獨(dú)立抉擇。經(jīng)典案例是，老布什在總統(tǒng)任期內(nèi)多次批評美聯(lián)儲(chǔ)保持利率過高，但格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)選擇了繼續(xù)加息。

根據(jù)美國法律規(guī)定，特朗普無法按照個(gè)人意愿，隨意解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席或理事。雖然美國《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》規(guī)定總統(tǒng)有權(quán)罷免美聯(lián)儲(chǔ)主席或理事，但必需是出于“美聯(lián)儲(chǔ)主席或理事存在嚴(yán)重的、過分的或犯罪的行為”等原因，而非按照個(gè)人意愿的隨意罷免。與此同時(shí)，若遭遇美國總統(tǒng)的罷免，美聯(lián)儲(chǔ)主席或理事可以向美國最高法院申訴，要求認(rèn)定罷免無效。上世紀(jì)40年代，時(shí)任美國總統(tǒng)羅斯福曾因公共政策上的分歧，罷免了美聯(lián)儲(chǔ)一位理事。但美國最高法院隨后撤銷了這一罷免決定，稱除非有正當(dāng)理由，美聯(lián)儲(chǔ)等獨(dú)立機(jī)構(gòu)的高管不能在其任期內(nèi)被免職。

特朗普雖然還能提名多位美聯(lián)儲(chǔ)理事，但這很難干涉到美聯(lián)儲(chǔ)的政策決策。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)負(fù)責(zé)貨幣政策決策的FOMC有7個(gè)理事職位，任內(nèi)擁有永久投票權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)理事由美國總統(tǒng)提名，經(jīng)參議院投票通過后正式上任。2017年至今，特朗普先后成功提名了Clarida、Quarles和Bowman這三位理事，并還擁有2位理事的提名權(quán)。盡管特朗普最新提名的理事候選人與特朗普一樣強(qiáng)烈支持大幅降息，但這依然難影響到美聯(lián)儲(chǔ)的政策決策。經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)理事由于任期長達(dá)14年、遠(yuǎn)超總統(tǒng)的4年，任內(nèi)基本都按照既定框架討論貨幣政策。例如，特朗普提名的Clarida和Quarle在2018年均支持持續(xù)加息。

6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息信號(hào)，或主因貿(mào)易關(guān)系等加劇美國經(jīng)濟(jì)不確定性。5月中旬，特朗普政府將中國對美2000億美元出口商品關(guān)稅稅率由10%上調(diào)至25%，并威脅對中國對美剩余3250億美元出口商品征稅。此后，特朗普還猛烈抨擊越南、印度和墨西哥等，威脅對上述國家加征懲罰性關(guān)稅。特朗普貿(mào)易保護(hù)政策，極大地加劇了美國經(jīng)濟(jì)不確定性。舉例來看，2018年，隨著特朗普實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，美國對中國出口大幅下滑，主要農(nóng)業(yè)州因?qū)θA農(nóng)產(chǎn)品出口銳減、失業(yè)率飆升。同時(shí)，對進(jìn)口商品加征關(guān)稅，導(dǎo)致美國國內(nèi)部分商品大幅漲價(jià)，嚴(yán)重?fù)p害了消費(fèi)者和企業(yè)利益。

隨著美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段、未來回落趨于加速，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦M(jìn)入降息通道。盡管貿(mào)易關(guān)系可能是美聯(lián)儲(chǔ)近期快速釋放降息信號(hào)的導(dǎo)火索，但美國經(jīng)濟(jì)自身增長動(dòng)能的下滑，或?qū)?dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)未來持續(xù)降息。具體來看，企業(yè)端景氣變化是美國經(jīng)濟(jì)周期中領(lǐng)先信號(hào)。隨著企業(yè)端、居民端景氣指標(biāo)分別在2018年1、3季度見頂，美國經(jīng)濟(jì)景氣已自4季度起開始回落。同時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大器，庫存的回落往往導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下行速度加快。目前，受企業(yè)擔(dān)憂貿(mào)易關(guān)系等影響，美國私人部門還處于補(bǔ)庫存狀態(tài)。但領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等加速下滑，預(yù)示美國即將進(jìn)入去庫存階段。

美國非農(nóng)新增就業(yè)、尤其是弱周期行業(yè)新增就業(yè)的變化，或可作為觀察美聯(lián)儲(chǔ)未來降息節(jié)奏的領(lǐng)先指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，加息節(jié)奏主要受通脹影響，通脹越高、加息節(jié)奏越快;而隨著失業(yè)率“止跌回升”，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一般將轉(zhuǎn)為降息，且降息節(jié)奏往往與失業(yè)率的上升速度正相關(guān)。目前，美國失業(yè)率的領(lǐng)先指標(biāo)非農(nóng)新增就業(yè)已見頂回落、持續(xù)下行。而非農(nóng)部門中，僅弱周期的教育保健業(yè)新增就業(yè)依然高企，其他對經(jīng)濟(jì)景氣變化敏感的順周期行業(yè)新增就業(yè)均大幅下滑。

6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)頻頻釋放降息信號(hào)。通過研究美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策機(jī)制，以及結(jié)合歷史上美聯(lián)儲(chǔ)降息經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：

1)6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)頻頻釋放降息信號(hào);主席鮑威爾在7月10日至11日國會(huì)聽證會(huì)上，反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)面臨“低通脹、貿(mào)易關(guān)系緊張”等不確定性、暗示將降息。對于美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向，部分市場人士誤將其歸因于特朗普抨擊美聯(lián)儲(chǔ)、威脅罷免鮑威爾等。

2)美聯(lián)儲(chǔ)高度政治獨(dú)立，歷史上曾多次違背美國總統(tǒng)意愿。同時(shí)，只有美聯(lián)儲(chǔ)主席或理事“存在嚴(yán)重、過分或犯罪的行為”，美國總統(tǒng)才有權(quán)罷免。過往周期中，美國總統(tǒng)曾因意見分歧對美聯(lián)儲(chǔ)理事提出過罷免，但從未成功。

3)美聯(lián)儲(chǔ)頻繁釋放降息信號(hào)，或主因貿(mào)易關(guān)系等加劇美國經(jīng)濟(jì)不確定性。具體來看，5月中旬至今，美國先后上調(diào)對華進(jìn)口商品關(guān)稅稅率，并威脅對墨西哥和印度等加征懲罰性關(guān)稅。貿(mào)易關(guān)系緊張升級(jí)等，加劇美國經(jīng)濟(jì)不確定性。參考2018年，因貿(mào)易關(guān)系等，美國對華出口暴跌，農(nóng)業(yè)州失業(yè)率飆升，國內(nèi)部分商品價(jià)格暴漲。

4)隨著美國經(jīng)濟(jì)景氣回落、未來趨于加速，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦M(jìn)入降息通道。2018年4季度起，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段。今年以來，無論是企業(yè)新訂單、私人固定資產(chǎn)投資，還是居民收入、私人消費(fèi)增速均繼續(xù)走弱。同時(shí)，失業(yè)率領(lǐng)先指標(biāo)非農(nóng)新增就業(yè)見頂回落，順周期行業(yè)新增就業(yè)更是大幅下滑。

重點(diǎn)關(guān)注：美國6月營建許可和新屋開工數(shù)據(jù)

7月17日，美國將公布6月營建許可和新屋開工數(shù)據(jù)。營建許可和新屋開工數(shù)據(jù)最新走勢，將直接反映美國房地產(chǎn)市場的景氣變化。7月16日，歐元區(qū)將公布7月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。若ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)繼續(xù)低企，歐元區(qū)3季度GDP或?qū)⒗^續(xù)承壓。