陶冬：聯(lián)儲政策對標更新，歐洲經(jīng)濟前景依舊

本文來自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”，作者陶冬。

上周全球風險資產(chǎn)市場只有一個主題——聯(lián)儲利率政策，不過走勢卻是一波三折。承接之前強勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，資金擔心聯(lián)儲月底減息有變，債券市場出現(xiàn)調(diào)整。聯(lián)儲主席鮑威爾在第一天的國會聽證上強烈暗示近期會考慮調(diào)整利率，股市債市一同歡慶，美元匯率回挫。及至第二天聽證，鮑威爾指出通貨膨脹與就業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系斷裂，市場解讀為貨幣當局有意放寬對通貨膨脹的監(jiān)督，十年期與三十年期國債利率反彈，長短期國債利率倒懸逆轉(zhuǎn)，十年期與三月期的利差一度回到零。美國政府三十年期國債拍賣慘淡，美股三大指數(shù)則紛創(chuàng)新高。德國十年期也由-0.38%回調(diào)至-0.2%。其它重要消息包括，美國核心通脹在連續(xù)四個月下滑后反彈，美國財長警告財政赤字可能九月初即觸到上限，法國無視美國威脅通過針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的征稅法案，日本對韓國設(shè)置貿(mào)易壁壘，歐洲工業(yè)產(chǎn)出數(shù)字不錯，中國的社會總?cè)谫Y數(shù)據(jù)也較理想。目前利率期貨價格顯示市場認為有80%的機會七月底美國減息起碼25點。石油與黃金走勢基本上跟隨美元匯率而動。

聯(lián)儲主席幾天前在國會的聽證，有重大的新信息出現(xiàn)。首先，鮑威爾直認美國經(jīng)濟形勢不差，減息是因為外圍因素（尤其是全球貿(mào)易環(huán)境）所致。這基本上證實了筆者所言的“買保險”場景，聯(lián)儲確定的加息次數(shù)不會多，之后何去何從取決于到時候的數(shù)據(jù)與形勢。其次，作為聯(lián)儲主席首次承認通貨膨脹的動態(tài)平衡出現(xiàn)改變，貨幣政策也需要做出相應(yīng)的調(diào)整。這可能意味聯(lián)儲對通脹的政策閾值可能提高，哪怕核心CPI接近2.5%，貨幣當局也會按兵不動。美國長債利率應(yīng)聲回升，利率高掛告一段落。在筆者看來，市場需要重新評估債券倉位的結(jié)構(gòu)，同時長期資金的成本或需要提高，不過聯(lián)儲出手干預(yù)經(jīng)濟過熱（就業(yè)過熱）的機會在下降。

歐洲五月工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了意外反彈，環(huán)比上漲0.9%VS預(yù)期的0.2，當?shù)毓墒凶鞒稣娣磻?yīng)，不過筆者以為這未必意味著歐洲經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)佳。工業(yè)生產(chǎn)的突然改善幾乎全部來自汽車和制藥兩個領(lǐng)域。汽車是因為英國汽車短暫停產(chǎn)帶來的，制藥就似乎沒有特別的消息觸發(fā)德國、法國的庫存增加。預(yù)計這兩個因素在下個月的數(shù)據(jù)中都會消失，因此ECB還是看不到“經(jīng)濟環(huán)境的顯著改善”。筆者認為ECB會在九月例會下調(diào)政策利率10點并重新啟動資產(chǎn)購買計劃。

IMF總裁、候任ECB行長拉加德警告全球經(jīng)濟可能很快進入衰退，呼吁各國央行準備行動。全球經(jīng)濟是否很快進入衰退，見仁見智，不過央行的央行拿出如此的立場仍然值得重視。全球金融危機迄今已經(jīng)十年有余，各國在結(jié)構(gòu)改革上未見大的突破，浪費了上一輪QE制造出來的改革窗口期?，F(xiàn)在經(jīng)濟下滑，恐怕還要靠貨幣擴張頂著，不過歐洲日本均已經(jīng)沒有空間進一步減息，QE的彈藥也極其有限，美國和中國的情況好一些，但是運作空間也不大。不僅彈藥不多，政策對經(jīng)濟的刺激作用也不明顯，政策有效性成疑。相反，債務(wù)危機不再，各國在財政政策上有較大的空間，同時必須要進行結(jié)構(gòu)改革。

本周市場焦點：1）債市的轉(zhuǎn)倉以及美歐中收益率曲線的衍變，2）歐洲議會投票選舉聯(lián)盟高官，拉加德較容易過關(guān)，另外兩位則有爭議，3）英國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，對BoE決定利率有直接影響，4）美國藍籌公司進入業(yè)績公布期，高企的股價需要強勁的盈利支持。