重倉長三角，超八成貨值位于一二線，融信中國(03301)股價卻仍被低估

在內(nèi)房股板塊，融信中國(03301)是為數(shù)不多一直被低估的企業(yè)，19年PE僅4.5倍，遠低于行業(yè)中位值7.71倍，與銷售規(guī)模相近的中國奧園(03883)相比，市值僅為后者的60%左右。

有意思的是，當市場對融信“愛理不理”的時候，最了解公司的人卻在不斷增持公司股份以示看好。智通財經(jīng)APP了解到，融信主席歐宗洪控制的歐氏家族信托Dingxin Company Limited自去年以來持續(xù)增持公司股份，今年至今共增持9次，累計增持7873.74萬股，每股均價在9.06港元-12港元區(qū)間，持股比例從年初的62.16%上升至64.81%。

(數(shù)據(jù)來源：披露易)

低估背后，市場不僅看低了融信過去兩年合約銷售翻倍增長對短期收入和利潤的貢獻，也忽視了優(yōu)質(zhì)且充足的土儲將帶來的長期增長預期。

謹慎拿地，低溢價增厚利潤空間

自2003年成立以來，融信從福州走向全國，始終深耕核心城市群，以原有入駐的重點城市為核心，拓展至周邊具有明顯外溢需求、凈人口流入及新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的衛(wèi)星城市。

年初以來，公司繼續(xù)在核心城市、核心地段擴充土儲。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至目前融信通過直接參拍新增的土地18幅，新增建筑面積超過170萬平方米，新增土地總價約104.8億元。

(資料來源：Wind)

Wind數(shù)據(jù)顯示，融信今年上半年重點拓展長三角城市群，在蘇州、杭州這些已有布局的城市擴大土儲同時，還新進入了溫州市場，這與上半年主流房企集中在長三角拿地的趨勢一致。此外，鄭州、九江、重慶也是融信加大投入力度的區(qū)域。

融信上半年拿地的另一個特點是拿地謹慎，平均溢價率低，約為17%。溫州蒼南、鄭州高新區(qū)、紹興嵊州、廣東江門地塊均以底價成交，湖州吳興地塊溢價率0.13%。其中，在融信重點布局的溫州地區(qū)，土地市場尤為活躍，大部分房企拿地的溢價率超過30%，相比之下，融信低溢價拿地意味著，未來當溫州房價隨經(jīng)濟發(fā)展上升時，其利潤空間也將相對更大。

一個例外是，重慶渝北地塊溢價率超過90%，主要在于其稀缺性。據(jù)了解，該地塊所在的回興最近五年來都沒有土地出讓，周圍為成熟居住區(qū)，各項生活配套就較為齊備，附近新建商品房較少，區(qū)域市場缺貨比較明顯。

從拿地方式看，今年上半年以招拍掛為主，同時值得關注的是，6月4日融信中國以一二級聯(lián)動的方式，斥資18.19億元一舉拿下鄭州市高新區(qū)6宗地塊，成為了公司今年以來最大的單筆土地交易。一二級聯(lián)動以較低的成本提前鎖定大量優(yōu)質(zhì)的土地資源，能夠為增厚未來綜合利潤空間提供一定保障。

整體而言，融信上半年拿地較為謹慎。其實在2018年的業(yè)績會上，融信管理層就表示，2019年的重點是降杠桿，拿地方面堅持謹慎的態(tài)度，今年將以銷售回款30%-50%的資金作為拿地投資的預算。

從大環(huán)境看，“住房不炒”的主基調(diào)之下，穩(wěn)的不只是樓市，還有土拍。土地市場過熱的情況被通過行政手段來抑制，大部分房企今年都大幅放緩了拿地的步伐。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，與2018年同期相比，各梯隊房企的拿地銷售比均有不同程度的下滑，融信亦是順勢而為。

押重注于長三角，增長可期

未來的增長看土儲。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，融信現(xiàn)有的土儲依然能夠支撐其業(yè)績穩(wěn)定增長。截至2018年末，總土儲達約2541.65萬平方米，相當于當年合約建筑面積的4.5倍。這些土儲分別于39個城市，其中超過八成土儲貨值位于一二線城市。

今年3月，融信管理層在業(yè)績會上透露，今年的可推貨值為2000億元，較去年增加了300億元。最多位于長三角地區(qū)，占比達到52.3%;其次是海峽西岸區(qū)域，占比20.7%。

目前，融信已經(jīng)進駐九大核心城市群，分別為海峽西岸、長三角、長江中游、大灣區(qū)、京津冀、中原、成渝、西北及山東半島城市群，加上今年新進入的市場，融信布局的城市已超過40個。從去年及今年上半年的布局情況來看，長三角地區(qū)依然是融信最重要的“糧倉”。

值得一提的是，長三角不僅是融信布局的重點，也是其他各路房企的必爭之地。據(jù)統(tǒng)計，按城市群劃分，截至2018年末，代表企業(yè)在長三角城市群的土地儲備占比最高，達17.8%。今年上半年，長三角城市群TOP10企業(yè)拿地金額也穩(wěn)居榜首，約2348億元，高于中西部城市群的1676億元，拿地面積3319萬平方米，次于中西部的6003萬平方米。

各大房企加緊布局長三角，從側(cè)面說明了該區(qū)域的經(jīng)濟增長潛力。長三角城市群經(jīng)濟體量大，發(fā)展速度速度快，隨著長三角一體化戰(zhàn)略的推進，預計有望吸引更多人口流入，這是支撐房地產(chǎn)需求的重要因素之一。

與其他房企對比，融信在長三角的土儲面積占比相對更高。憑借著在長三角區(qū)域的主力優(yōu)勢，融信或許依然能夠保持不錯的銷售增長。

合約銷售維持增長，債務結構優(yōu)化

土儲的增加需要資金支撐。據(jù)了解，融信的合約銷售仍在維持增長，同時債務結構不斷優(yōu)化，為后續(xù)拿地和開發(fā)提供了穩(wěn)固的后盾。

公告顯示，今年1-6月，融信實現(xiàn)總合約銷售額約566.78億元，同比增長3.93%;總合約建筑面積約為281.98萬平方米，同比增長11.08%。公司已完成全年銷售的40.49%，歷年融信均能完成超額完成目標，加之其推盤高峰期集中在下半年，下半年的銷售增速通常高于上半年，因此完成既定目標的難度不大。

6月份，該集團總合約銷售額約為100.3億元，同比增加2.33%，雖然合約建筑面積同比下降28.07%至約32.6萬平方米，但平均合約售價同比增加43.52%，約每平方米3.1萬元。環(huán)比來看，平均合約售價的上漲超過合約建筑面積的降幅。

年初以來，融信還通過發(fā)行新美元債，回購和注銷舊美元債，提前贖回私人公司債券的方式優(yōu)化債務結構，降低融資成本。去年公司凈負債率同比下降54個百分點至105%，今年的目標是降到90%以內(nèi)。

近日，融信間接附屬公司融信(福建)投資集團有限公司公開發(fā)行不超過40億元人民幣公司債券，該債券分兩批發(fā)行，其中“19融信01”發(fā)行規(guī)模為28.5億元，票面利率為6.45%，債券期限(2+2)年;“19融信02”發(fā)行規(guī)模11.5億元，票面利率6.78%，債券期限為(3+2)年，募集資金用于償還即將到期的公司債券。

據(jù)了解，本次發(fā)債的利率低于融信的整體融資成本7.09%。在控制杠桿的前提下，融信通過低利率新債換舊債，改善債務結構，降低融資成本，同時為增厚利潤騰出空間。

隨著銷售回款增加，負債率下降，融信擴充土儲的底氣也將更加充足。公司本身去化能力比較強，去化周期為3年左右，土儲和新增貨值陸續(xù)轉(zhuǎn)化為銷售額，將支撐業(yè)績繼續(xù)向上。