驚心! 隱藏在新城控股背后更大的雷

本文來自微信公眾號(hào)“君臨(ID:junlin_1980)”，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

董事長王振華事件發(fā)酵以來，新城控股一蹶不振。

7月4日起，港股新城發(fā)展控股被一家名為天發(fā)證券的券商，連續(xù)兩日買入1887萬股。

但持續(xù)大幅買入，并沒有阻擋其股價(jià)的持續(xù)下跌，隨著案件更多細(xì)節(jié)曝光，媒體一擁而上，新城發(fā)展控股繼續(xù)下挫。

天發(fā)證券的背后，站著號(hào)稱“港股狙擊手”的劉鑾雄。

A股這邊，新城控股開板后繼續(xù)暴跌，人家港股大佬都出手了，不少A股投資者也開始興奮的討論起要不要富貴險(xiǎn)中求，有的宣稱暴跌讓他分泌內(nèi)啡肽，甚至還有人引用起索羅斯的反身性理論。

從業(yè)績來看，如果排除掉房地產(chǎn)本身高杠桿特性，新城控股上市以來營收凈利持續(xù)高增長。

營收從2013年的207.36億增長到2018年的541.33億，利潤更是從11.74億“飆”到104.91億。

同志們，五年近十倍啊。

因上市融資被攤薄的ROE，快速回升，2018年達(dá)到驚人的41.91%。

2019Q1，業(yè)績下滑，原因是結(jié)算面積小所致，按照年初定下的1881萬平的竣工計(jì)劃，一季度僅占全年3%，Q1影響不大。

銷售方面，1-6月累計(jì)合同銷售金額約1224億元，增長28.44%，累計(jì)銷售面積約1049萬平，增長35.50%，而拿地更是激進(jìn)，光是5月拿地面積就同比增長了83.8%。

看起來這公司業(yè)績優(yōu)異，管理層奮發(fā)有為，動(dòng)態(tài)PE也夠低，好股好價(jià)，機(jī)會(huì)稍縱即逝，買買買。

投資光看F10，不細(xì)讀年報(bào)、公告，遲早要翻車。

3月8日，新城控股披露年報(bào)，不到一個(gè)月，上交所的問詢函就來了。

我們想想，上證1千多支股票，為什么交易所的會(huì)計(jì)老師傅偏偏就盯上你了。

更重要的是，這還不是一般性的問詢，而是涉及利潤構(gòu)成、關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金貨幣、開發(fā)業(yè)務(wù)4大方面，提出了16點(diǎn)細(xì)致、專業(yè)、一針見血的問詢。

要知道，內(nèi)容如此廣泛的問詢，在A股非常少見，其實(shí)光憑這一點(diǎn)，大致可以猜到上交所就差拿著大喇叭告訴你：

財(cái)報(bào)有假，這公司要翻!

而看完問詢函和新城控股的回函，真假暫且不論，但會(huì)發(fā)現(xiàn)：

在監(jiān)管規(guī)則允許的范圍內(nèi)，新城控股炫技般展示了自己骨灰級(jí)的財(cái)務(wù)技巧，但并不能掩蓋其壓至極限的債務(wù)彈簧、規(guī)模的迅猛膨脹、利潤的水分、以及現(xiàn)金的枯竭。

路線錯(cuò)了，公司越大越反動(dòng)。

下面，我們挑些重點(diǎn)進(jìn)行批判。

一

2018年，新城控股實(shí)現(xiàn)營收541.33億、同比增長33.58%，歸母凈利104.91億，同比增長74.02%。

對如此魔幻的利潤增長速度，上交所以4個(gè)方面為突破口，靈魂拷問新城控股2018年報(bào)：

1、利潤不實(shí)，美顏功能是不是拉到底了?

2、關(guān)聯(lián)交易大且密集，是利益輸送，還是倒騰資金?

3、大存大貸，作死嗎親?

4、房住不炒，穩(wěn)字當(dāng)先，業(yè)務(wù)還如此激進(jìn)，對股東、債主、消費(fèi)者太不負(fù)責(zé)了吧?

話說，在長期與政策、股東、債主、銀行的斗爭中，我國房地產(chǎn)企業(yè)逐漸摸索出調(diào)節(jié)利潤的三大法寶：

物業(yè)重估、資產(chǎn)重估、資本化利息。

在地產(chǎn)股投資圈，這也是投資者們津津樂道的話題。

一些房企看上去賺錢，實(shí)際經(jīng)營情況卻很差，這種該繞著走;

一些房企其實(shí)明明活的很好，卻被市場誤解不賺錢，這種該擁入懷。

新城恰恰屬于前者，而且還創(chuàng)造性的發(fā)明了盈利企業(yè)進(jìn)報(bào)表、虧損企業(yè)不進(jìn)表，壞債計(jì)提點(diǎn)點(diǎn)水，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則增利潤等幾項(xiàng)新法寶。

比較實(shí)錘的有兩項(xiàng)：

利潤注水

新城操作最為風(fēng)騷的，是將投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益計(jì)入利潤。

投資性房地產(chǎn)有兩種核算方式：

一是歷史成本入賬;

二是市場評估價(jià)入賬。

前者像普通固定資產(chǎn)，按照成本入賬，每年提折舊嘛，沒毛病，

后者每年根據(jù)市場價(jià)進(jìn)行評估，重新入賬，增減值會(huì)影響當(dāng)期利潤，這個(gè)操作空間就大了。

新城的投資性房地產(chǎn)主要是綜合性購物中心——“吾悅廣場”。

弄了份評估機(jī)構(gòu)的報(bào)告，新城就無中生有的變了28.09億利潤出來，占到當(dāng)期利潤的26.78%，超過四分之一。

當(dāng)然，評估報(bào)告合法合規(guī)，但關(guān)鍵問題是：

新城不僅把完工計(jì)算了，就連新完工的和正在建設(shè)的也計(jì)算了升值，而且幅度最大，共計(jì)21.24億。

更過分的是，這些未開業(yè)的廣場，有43%位于三四線城市，

除了三四線城市，新城控股的足跡還涉及諸多縣和縣級(jí)市，如淮安市漣水縣、聊城市陽谷縣等。

理由是這些廣場的租金會(huì)有顯著增長。

依據(jù)是6個(gè)廣場在2018年度租金及商業(yè)物業(yè)管理費(fèi)收入年增長率在16.85%至57.90%之間，6個(gè)超過30%。

2012年起，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起，網(wǎng)絡(luò)購物滲透率飛速提升，A股的上市商場股迎來拐點(diǎn)，一直萎靡至今。

稍微有點(diǎn)商業(yè)常識(shí)就知道，現(xiàn)在實(shí)體店的收益都不會(huì)有超20%以上的年增長，怎么能夠接受商場30%以上租金增長?

在此般大環(huán)境下，而且人口還普遍呈凈流出趨勢的三四線城市，這評估機(jī)構(gòu)到底哪里來的勇氣做出如此樂觀判斷的。

恐怕是新城的自作多情。

我們再看看A股排得上號(hào)的房企。

萬科、保利、綠地、招商、華夏、首開，都是采取成本法計(jì)量;

要么是濃眉大眼的藍(lán)籌白馬，要不就是婆婆管得緊的國資背景企業(yè)。

總說民企路子野，這不，逮住一個(gè)。

并表魔法

問詢第2點(diǎn)指出，2018年新城將持股49.51%的青島卓越和持股50.50%的義烏吾悅納，以及持股32.38%的許昌昱恒納入合并報(bào)表范圍。

通過合營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司，貢獻(xiàn)了6.77億元投資收益，占?xì)w母凈利潤的6.45%。

問詢第3點(diǎn)就來了。

喂，同志，不能厚此薄彼啊，你還有那么多持股50%以上的合營公司，咋不一塊并了?

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，有實(shí)際控制權(quán)的才能并表，你說你整個(gè)60%以上股權(quán)，那倒是沒啥問題。

但關(guān)鍵是50%左右的股權(quán)，并表與否，這里面的貓兒膩就多了。

新城的解釋是，這三家企業(yè)通過協(xié)議約定方式并表，目的是“為提高項(xiàng)目的開發(fā)效率”，而未并表的企業(yè)，理由是“項(xiàng)目合作方希望繼續(xù)參與經(jīng)營決策”。

這個(gè)理由瓜田李下，非常牽強(qiáng)。

因?yàn)樾鲁腔睾辛谐龅奈床⒈砥髽I(yè)，一是只有2家盈利，其他22家全部虧損，虧損額達(dá)3.18億;二是資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)到88.26%，比新城還高4個(gè)點(diǎn)。

說白了，并表與否還不是新城一句話，關(guān)鍵是要滿足新城充實(shí)報(bào)表的訴求。

好一個(gè)由我控制，歸我管理，按需并表。

二

與美化報(bào)表比起來，新城的現(xiàn)金迷霧更值得警惕。

問詢12點(diǎn)指出，新城2018年末貨幣資金454.09億元，同比增長106.90%，其中銀行存款占比88.10%。

銀行存款很難造假，貨幣資金應(yīng)該是真實(shí)的，但自相矛盾的是：

1、同期長期借款和短期借款合計(jì)259.39億，有息負(fù)債總計(jì)633.74億。

2、貨幣資金規(guī)模雖然翻倍，利息收入?yún)s僅增長兩成至1.87億。

3、向控股股東借款22.22億，利率8%，利率不僅高于基準(zhǔn)利率，也超過了其2018年6.47%的平均融資成本。

4、其他應(yīng)收款項(xiàng)453.26億，其中應(yīng)收關(guān)聯(lián)方、少數(shù)股東、合作方款項(xiàng)合計(jì)占比接近九成，且大多無擔(dān)保、不計(jì)息、無固定還款期限。

這很離奇，從經(jīng)營上看，新城近三年合同銷售額連年翻倍，2016~2018分別為650億元、1265億元和2211億元。

按理說，銷售回籠資金規(guī)模不小，但現(xiàn)金流卻持續(xù)惡化。

這三年，經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流凈額總額連續(xù)為負(fù)，分別為-6.10億、-102.41億、-161.96億。

上交所提出的第12點(diǎn)問題，實(shí)際上是整個(gè)問詢函第二、三部分的核心。

直指新城出現(xiàn)的“高存款、高投資、高負(fù)債、高關(guān)聯(lián)”并存的怪象。

上次交易所這么質(zhì)疑的對象，一個(gè)是康美藥業(yè)，還有一個(gè)是康得新。

關(guān)于這個(gè)問題，新城雖然做了細(xì)致的解釋，但很濫觴，無非是我們近年來涌現(xiàn)出一大批“搏一搏，單車變摩托”的地產(chǎn)大亨的慣常套路，即：

高杠桿模式，大量借債拿地以迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，建立以債滾債的房產(chǎn)資產(chǎn)包。

但有意思的是，對賬上這454.09億的貨幣資金的關(guān)鍵問題，新城的解釋是：“行業(yè)支付慣例，在每年春節(jié)前有大額的工程款支付需求”。

既然你說是慣例，那我們就從單季度現(xiàn)金流量表中看看現(xiàn)金支付情況。

四季度現(xiàn)金支付并無規(guī)律可循，結(jié)果并不支持新城的解釋。

再看看萬科的情況，似乎也沒有這樣的“慣例”。

明明手里有錢，而且受限的只有54億，但非要借一屁股債去買地?cái)U(kuò)張，“大存大貸”，明眼人都知道這非常奇怪。

一般來說，出現(xiàn)這種情況：

要么是貨幣資金造假;

要么就是這位畢業(yè)于長江商學(xué)院，政商關(guān)系通天的王老板臨時(shí)拆借而來，用以掩飾財(cái)務(wù)上的窘迫。

數(shù)據(jù)顯示，新城控股境內(nèi)待償債券共21筆，待償余額為276.60億元。

如果將提前回售的債券也算在內(nèi)，今年下半年新城控股可能面臨高達(dá)63億元的償還規(guī)模。

交易所指出利息收入與資金規(guī)模的不匹配，也印證這樣的推測。

像地產(chǎn)商這樣的存款大佬，銀行都要跪式服務(wù)，要是真像新城所說才0.75%的利率，余額寶都有點(diǎn)不服氣。

再說了，能秀出如此絢爛財(cái)技的CFO，才讓幾百億資金收0.75%利率，是不是早該引咎辭職了?

新城的實(shí)際經(jīng)營情況并非如財(cái)報(bào)表面上反映的那么光鮮，而且債務(wù)和償還能力被刻意的進(jìn)行了掩蓋。

在年報(bào)43頁，有這么一句話暴露了這一切：

存貨、投資性房地產(chǎn)、就連自己的固定資產(chǎn)和鍋碗瓢盆，只要銀行認(rèn)，幾乎都拿去抵押借錢去了。

想一想，像新城這樣的規(guī)模的企業(yè)，賬上要是沒個(gè)400多億，債主們還不把門檻踩破?

三

起家于長三角四線城市的王振華，是個(gè)天生的冒險(xiǎn)家。

1988年，距南巡開始都還有4年，他就敢砸掉國企車間主任的鐵飯碗，創(chuàng)辦了家紡織廠。

5年時(shí)間，紡織廠沖進(jìn)全市前三，但實(shí)業(yè)太慢，發(fā)財(cái)要趁早。

那是1993年，中國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控元年，國務(wù)院“國16條”發(fā)布后，海南樓市泡沫應(yīng)聲破滅，全國開發(fā)區(qū)熱驟然降溫，爛尾樓遍布城鄉(xiāng)，樓市一蹶不振。

在行業(yè)谷底，住在長江邊上的實(shí)業(yè)冒險(xiǎn)家通過一本書，認(rèn)識(shí)了住在香江邊上的另一位地產(chǎn)冒險(xiǎn)家。

他成為了李嘉誠的迷弟，并身體力行偶像的地產(chǎn)箴言。

從老家湖塘鎮(zhèn)兩棟住宅樓起步，已成功轉(zhuǎn)型為地產(chǎn)冒險(xiǎn)家的他，抄到了人生中第一輪房產(chǎn)大底。

冒險(xiǎn)家的第一個(gè)10年，發(fā)展算是中規(guī)中矩，是一種有克制的快。

2005年，有感于創(chuàng)業(yè)之路上承蒙有關(guān)部門和領(lǐng)導(dǎo)的特別關(guān)照的冒險(xiǎn)家，深諳中國式的政商關(guān)系，求學(xué)于首屆長江商學(xué)院EMBA班。

結(jié)識(shí)的大佬同學(xué)多了，案例也刻苦研習(xí)了不少，人脈廣了、格局大了、眼界高了，冒險(xiǎn)家開始意識(shí)到香港太遠(yuǎn)、太小，祖國天地大有可為，發(fā)展路線要學(xué)近不學(xué)遠(yuǎn)。

那些年的地產(chǎn)界出了幾匹黑馬?

南有碧桂園楊國強(qiáng)，北有萬達(dá)王健林。

那還說啥，關(guān)注、點(diǎn)贊、轉(zhuǎn)發(fā)，冒險(xiǎn)家又相繼成了楊國強(qiáng)和王健林的粉絲。

實(shí)踐中產(chǎn)生理論，理論也在實(shí)踐中不斷豐富。

從新城第二個(gè)10年的發(fā)展模式上，可以發(fā)現(xiàn)王老板創(chuàng)造性的將碧桂園和萬達(dá)模式嫁接在一起。

萬達(dá)模式是“體”，即不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表之上，做大資產(chǎn)，加杠桿，再做資產(chǎn)再加杠桿，循環(huán)擴(kuò)張。

碧桂園模式是“用”，即定位于“三四線之王”，運(yùn)轉(zhuǎn)上竭力提高項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度。

落實(shí)到新城的“術(shù)”一層：

從地產(chǎn)形態(tài)上，吾悅廣場像素級(jí)模仿萬達(dá)廣場，并用住宅項(xiàng)目“圍”起來，三四線城市全面開花;

從經(jīng)營模式上，就是用上萬達(dá)的杠上杠模式，再將碧桂園的“高周轉(zhuǎn)、快回款”模式打造成戰(zhàn)無不勝的法寶，去對沖杠上杠帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

這種模式，讓招商成癮的地方政府十分歡迎，新城也占盡了好處。

一來，商場提升了周邊土地價(jià)值，政府得了實(shí)惠，使新城可以拿到低于純住宅的土地價(jià)格;

二來，商場依靠可售住宅、公寓和商鋪的銷售回款，快速回籠土地成本，用來補(bǔ)貼整個(gè)商業(yè)綜合體及配套設(shè)施開發(fā)建設(shè)，購物中心則自持運(yùn)營。

2014年，全國樓市步入低迷，庫存高企，政府開始放松調(diào)控，并同步擰開了貨幣閥門。

那一年，不少地產(chǎn)商豪賭國運(yùn)，冒險(xiǎn)家也沒有錯(cuò)過此般天賜良機(jī)，丟掉了克制的他在長三角等區(qū)域大規(guī)模拿地，新城抄到了第二次樓市大底。

在全國性的三四線棚改去庫存紅利中，上海及周邊樓市房價(jià)快速上漲。

新城迎來了最耀眼的5年周期。

土地價(jià)值短期放大，銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進(jìn)入全國房企10強(qiáng)，排名第8。

與此同時(shí)，樓市調(diào)控的韁繩也越勒越緊。

但新城似乎沒有領(lǐng)會(huì)到領(lǐng)導(dǎo)的意圖，據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，僅2019年前6個(gè)月，新城公開市場拿地金額，就高達(dá)503億。

用流行話講，叫“不收斂、不收手”。

在新城高歌猛進(jìn)的時(shí)候，他的偶像們卻在急流勇退。

清華北大不如膽子大的王健林，開始做減法，堅(jiān)決去杠桿，文旅城大部分股權(quán)賣了，酒店也賣了。

自稱農(nóng)民，沒有文化的楊國強(qiáng)，也給投資者寫了封長信，要“寧可放慢一些發(fā)展速度”，開始強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)，閉口不談高周轉(zhuǎn)模式。

上周，銀監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)多家信托公司控制地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，此前交易商協(xié)會(huì)也收緊了對部分激進(jìn)房企的發(fā)債審批，新城名列其中。

在大趨勢向下的時(shí)候，沒人能逃脫地心引力。

2015~2018年，新城的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，2019年Q1達(dá)到85.47%

2018年報(bào)，新城負(fù)債總額2793.62億，同比2017年增長77.32%。

融資成本也在增加，2018年融資成本6.47%，相較2017年末提升1.15個(gè)百分點(diǎn)。

如果面對一個(gè)熱火朝天的市場，能快速銷售回款，債務(wù)的問題也許還算不上問題，但今時(shí)不同往日，新城的自身造血能力在明顯減緩。

存貨周轉(zhuǎn)率正在變慢，從2017年的0.45下降到2018年的0.31，是2012年有可比數(shù)據(jù)以來的最低。

2019Q1，周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步放緩，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過5263天，而去年同期僅為2244天;存貨周轉(zhuǎn)率為0.02，而上年同期為0.04。

實(shí)際上，關(guān)于新城業(yè)績增長的持續(xù)性，是上交所問詢函第四部分的核心內(nèi)容。

而新城的回復(fù)中也承認(rèn)“三、四線城市房地產(chǎn)項(xiàng)目去化率同比有所下降”。

力拔山兮氣蓋世，時(shí)不利兮騅不逝。

如果說碧桂園和萬達(dá)，是在地產(chǎn)大躍進(jìn)的時(shí)候大躍進(jìn)，潮進(jìn)裸泳;那么今天新城還在不識(shí)時(shí)務(wù)的大躍進(jìn)，就是在調(diào)整中大躍進(jìn)，潮退裸奔。

7月9日，新城打開跌停，繼續(xù)大跌，大股東富域發(fā)展質(zhì)押的4850萬股已到達(dá)了警戒線。

雖然兩大股東富域發(fā)展和常州德潤可用于補(bǔ)倉的股份共計(jì)7.44億股，彈藥尚足，但據(jù)財(cái)新報(bào)道，上海一券商資管人士表示：

“怕的是機(jī)構(gòu)都要求提前償還，出現(xiàn)擠兌的苗頭，畢竟大家跟這種公司合作都心有余悸?！?/p>

券商人士的說法，代表了市場各方的普遍擔(dān)憂。

同時(shí)，有券商人士也給財(cái)新記者提供了一份股權(quán)質(zhì)押的協(xié)議范本，其中約定：

若甲方(融入資金方)近期存在重大違法違規(guī)事件，或在市場、媒體中存在大量負(fù)面報(bào)道或質(zhì)疑，屬于異常情況，乙方(資金融出方)可要求提前還款。

這就意味著，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)還并非大麻煩，真正的核爆可能來自債券。

2019Q1，新城的債券余額為311億，比去年底又增加了44億。

要知道，市場上絕大多數(shù)的債券產(chǎn)品，基本都約定跟上述股權(quán)質(zhì)押相似的條款。

這就比較恐怖了。

在當(dāng)前墻倒眾人推的關(guān)口，陷入囚徒困境的新城，一旦有機(jī)構(gòu)啟動(dòng)提前追償，踩踏恐將難以避免。

如此龐大的債務(wù)，足以將人渣創(chuàng)辦的企業(yè)，撕得粉碎。

大國大城，潮落潮起，刀頭舔血的新城火中取栗，最終由底線淪喪之徒引火燒身。

或許它能向死而生，但又能怎么樣呢?

時(shí)光一逝永不回，過去的傳奇只能在“房住不炒”中成為水中不可觸摸的倒影。

投資就是投企業(yè)，在某些現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)普遍缺失、家長作風(fēng)濃烈、野蠻生長的中國民企，管理者的品行，幾乎等同于公司品行。

這飛刀，萬萬接不得!