新股速遞 | 飛鶴乳業(yè)，中國(guó)自主品牌的奶粉龍頭，國(guó)內(nèi)市占率達(dá)15.6%

本文來自“華盛學(xué)院”。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一． 公司概況：中國(guó)最大的自主品牌嬰幼兒奶粉公司

飛鶴始建于1962年，起家于黑龍江齊齊哈爾，是中國(guó)最早的奶粉企業(yè)之一。其“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)“的自主品牌形象深入國(guó)內(nèi)人心，公司建立全面的中國(guó)母乳數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)，是唯一一家參與國(guó)家863計(jì)劃（又稱國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃）的奶粉生產(chǎn)商。

資料來源：官網(wǎng)，華盛證券

根據(jù)弗若斯特沙利文提供的報(bào)告，飛鶴是嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的主要領(lǐng)導(dǎo)者。按2018年零售額計(jì)，飛鶴是中國(guó)最大的國(guó)內(nèi)品牌，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)及國(guó)際品牌中第二大的公司，在國(guó)內(nèi)品牌中占據(jù)15.6%的市場(chǎng)份額，并在整體市場(chǎng)中占據(jù)7.3%的市場(chǎng)份額。

飛鶴主要生產(chǎn)及銷售高端及普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品，并同時(shí)保有相對(duì)較少的其他產(chǎn)品（成人奶粉、羊奶奶粉及豆粉等），2018年嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)88.5%，而其他產(chǎn)品占比僅5.3%。銷售方面，公司進(jìn)行多渠道銷售布局，包括經(jīng)銷商、零售商及電子商務(wù)平臺(tái)三大渠道。絕大部分收益來自經(jīng)銷商渠道，2018年經(jīng)銷商渠道占比近70%，而同期電商平臺(tái)渠道占比僅8.1%。

資料來源：招股書，華盛證券

飛鶴主營(yíng)的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品分為高端產(chǎn)品及普通產(chǎn)品兩個(gè)分部，2018年占總營(yíng)收比例分別為64.1%及24.4%。策略方面，公司更加側(cè)重于高端產(chǎn)品（包含超高端星飛帆、超高端臻稚有機(jī)及高端產(chǎn)品系列）的研發(fā)及銷售，超高端產(chǎn)品線有望成為公司未來的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

資料來源：招股書，華盛證券

考慮到嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品生命周期較短，公司不斷拓展奶粉以外的新業(yè)務(wù)，于2018年初收購(gòu)了Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)，截至2018年12月31日，Vitamin World所增加的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)在整體營(yíng)收中占比為6.2%。

二．行業(yè)概覽：國(guó)內(nèi)品牌份額反彈，高端奶粉增速突出

中國(guó)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)臨近尾聲

中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的零售價(jià)值在2014-2018年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.2%。預(yù)計(jì)在2018-2023年間該市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率將下滑至不超過7%，主要制約因素在于人口出生率下降。盡管增速下滑，但考慮到高端市場(chǎng)增長(zhǎng)及“全面二孩政策”，嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)仍有望維持一定的景氣度。

資料來源：招股書，華盛證券

市場(chǎng)份額將向國(guó)內(nèi)品牌傾斜

2008年三聚氰胺事件的發(fā)生使國(guó)內(nèi)品牌遭受相當(dāng)程度的沖擊，國(guó)際品牌占據(jù)了更多的市場(chǎng)份額。近年來，國(guó)內(nèi)品牌市場(chǎng)份額逐漸反彈，并預(yù)計(jì)在2023年前實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)品牌對(duì)國(guó)際品牌的超越。18年國(guó)際品牌及國(guó)內(nèi)品牌份額分別達(dá)53.4%及 46.6%，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)品牌市占將達(dá)52%，實(shí)現(xiàn)對(duì)“洋品牌”的份額超越。

資料來源：招股書，華盛證券

高端及超高端奶粉增速較快

嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性發(fā)展的特點(diǎn)，其中高端及超高端市場(chǎng)增速較快，而普通類產(chǎn)品市場(chǎng)增速緩慢。超高端產(chǎn)品在過去5年中復(fù)合增長(zhǎng)率接近40%，并預(yù)計(jì)在未來數(shù)年中仍將維持16.9%的增長(zhǎng)速度；高端產(chǎn)品則預(yù)計(jì)在2018-2023年實(shí)現(xiàn)16.3%的復(fù)合增長(zhǎng)；普通產(chǎn)品的預(yù)期最低，在未來五年中將陷入負(fù)增長(zhǎng)的衰退泥潭中。

資料來源：招股書，華盛證券

三．財(cái)務(wù)簡(jiǎn)析：營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)，各指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀

營(yíng)收凈利爆發(fā)性增長(zhǎng)

損益表顯示，公司在2016-2018年間的營(yíng)收由37.2億元迅速增長(zhǎng)至103.2億元，三年累增177%；營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力在于兩類超高端產(chǎn)品的銷售。18年超高端新飛帆系列營(yíng)收高達(dá)51億元，占比達(dá)49.2%，與去年同期相比已經(jīng)翻倍；超高端有機(jī)臻稚營(yíng)收3.57億元，占比較低但相比17年增長(zhǎng)超6倍。

此外，凈利潤(rùn)由2016年的4億元攀升至2018年22.4億元，三年間累計(jì)增長(zhǎng)4.6倍，增速驚人。營(yíng)收凈利激增的情形下，各項(xiàng)費(fèi)用增長(zhǎng)仍保持合理區(qū)間，其中銷售及經(jīng)銷開支、行政開支、財(cái)務(wù)成本及其他費(fèi)用的增速均低于凈利增速，顯示出公司良好的成本管控意識(shí)。

資料來源：招股書，華盛證券

ROE快速增長(zhǎng)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)秀

傳奇投資大師沃倫?巴菲特曾表示，判斷公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的首選指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE/平均股本回報(bào)率），而其搭檔查理?芒格表示長(zhǎng)期投資一家企業(yè)所取得的投資收益會(huì)接近這家公司的凈資產(chǎn)收益率。

公司在2016-2018年的凈資產(chǎn)收益率分別為18.6%、38.9%及47.8%，單就ROE來說幾乎無(wú)可挑剔。此外，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)維持著相當(dāng)健康的比例，其中2018年流動(dòng)比率及速動(dòng)比率分別為1.5及1.4，杠桿比率則為-0.65（凈負(fù)債/總權(quán)益）。

資料來源：招股書，華盛證券

值得注意的是，公司的毛利率及凈利率均保持逐年提升的態(tài)勢(shì)。2018年，公司的毛利率為67.5%，凈利率為21.6%，而這一數(shù)據(jù)在2016年則分別為54.6%及10.9%。通常來說，長(zhǎng)期凈利率的提升暗示著一家企業(yè)擁有某類經(jīng)營(yíng)護(hù)城河和持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐期下降，2018年平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為57.1天，一定程度上反映產(chǎn)品的暢銷程度。

四．核心競(jìng)爭(zhēng)力及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：定位高端的國(guó)內(nèi)品牌領(lǐng)軍者，安全及人口結(jié)構(gòu)成隱憂

宏觀來看，飛鶴公司所處的嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的行業(yè)集中度并不高，市場(chǎng)份額也較為分散，并且市場(chǎng)整體在未來的增長(zhǎng)速度趨于滑落。但是細(xì)分來看，公司所側(cè)重的高端及超高端產(chǎn)品的市場(chǎng)前景依然廣闊，依靠公司國(guó)內(nèi)品牌領(lǐng)軍者的身份，依然可以通過品牌優(yōu)勢(shì)獲得更多溢價(jià)。這一點(diǎn)使得公司在較為分散的市場(chǎng)中具有相當(dāng)程度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，隨著消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)品牌的接受度上升以及消費(fèi)升級(jí)，飛鶴有望迎來一段高速發(fā)展時(shí)期。

就風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來看，編者認(rèn)為國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)老齡化、少子化將成為嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的隱憂，就目前來看，國(guó)人對(duì)“二孩政策”的響應(yīng)度似乎有限，在生育意愿低迷的情形下市場(chǎng)的前景又蒙上一層云翳。此外，值得注意的是食品安全問題，2008年的三聚氰胺事件以及白酒塑化劑事件都表明，食品安全一旦出現(xiàn)事故，不僅會(huì)使個(gè)別品牌徹底陷落，而且對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展都有深遠(yuǎn)的影響。

最后，鮮奶作為公司產(chǎn)品最主要的原材料，其供應(yīng)結(jié)構(gòu)過于單一。2018年，公司86.8%的鮮奶供應(yīng)來源于原生態(tài)集團(tuán)，當(dāng)期采購(gòu)額達(dá)7.62億元，占原材料整體成本29%。供應(yīng)結(jié)構(gòu)單一使得公司經(jīng)營(yíng)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。