日本食品啟示錄：看好中國(guó)復(fù)合調(diào)味品及速凍食品行業(yè)成長(zhǎng)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“華創(chuàng)食飲”，作者：方振、董廣陽(yáng)。

用味道打開(kāi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，經(jīng)典的品類擴(kuò)張發(fā)展路徑。味之素是日本歷史悠久的調(diào)味品行業(yè)龍頭，成立于1909年，以生產(chǎn)味精起家，之后擴(kuò)張到復(fù)合調(diào)味品、速凍食品、咖啡、健康等行業(yè)，逐步成為全球性食品制造企業(yè)。公司分板塊看，海外食品營(yíng)收占比最高，占43%，日本食品板塊占33%，其余部分主要為生命支持和醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。日本食品業(yè)務(wù)方面，調(diào)味品及加工食品占比過(guò)半，營(yíng)收總體穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17%左右，速凍食品占比26%，受競(jìng)爭(zhēng)影響18財(cái)年同比小幅下降。公司制定19財(cái)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體系調(diào)整計(jì)劃，重構(gòu)生產(chǎn)體系、提升自動(dòng)化生產(chǎn)水平以期改善毛利率。海外食品業(yè)務(wù)方面，亞洲及北美為主力市場(chǎng)，以調(diào)味品和速凍食品為主，過(guò)去三年收入復(fù)合增速達(dá)6%，發(fā)展良好。我們看到，公司發(fā)展是經(jīng)典的調(diào)味品龍頭品類擴(kuò)張路徑。首先，調(diào)味品品類不斷豐富，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)味精類調(diào)味品規(guī)模停滯，但味之素份額高達(dá)90%，推出的復(fù)合調(diào)味品和定制調(diào)味品，較好迎合便捷化趨勢(shì)，公司國(guó)內(nèi)定制調(diào)味品收入規(guī)模已超鮮味和復(fù)合調(diào)味品之和，海外定制調(diào)味品增長(zhǎng)則更為快速。

從公司看日本速凍食品發(fā)展：一門(mén)居然還在成長(zhǎng)的生意。在日本現(xiàn)階段多數(shù)食品子行業(yè)增長(zhǎng)放緩的背景下，速凍食品行業(yè)仍在增長(zhǎng)，調(diào)研反饋行業(yè)增速在低個(gè)位數(shù)水平。我們此前專題報(bào)告也從長(zhǎng)周期角度研究了速凍食品行業(yè)發(fā)展，80年代后飲食便捷化帶動(dòng)了速凍食品發(fā)展，泡沫破裂后仍穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中餐飲渠道產(chǎn)量受餐飲行業(yè)增速放緩在進(jìn)入21世紀(jì)之后出現(xiàn)下降，但占比仍高于零售渠道，但零售為代表的C端渠道產(chǎn)量在穩(wěn)步提升，后續(xù)零售渠道增長(zhǎng)預(yù)期較好。味之素2018財(cái)年日本速凍業(yè)務(wù)營(yíng)收973億日元，旗下Gyoza品牌在日本國(guó)內(nèi)市占率達(dá)48%，位居首位，大單品主要為速凍餃子、炒面和炸雞塊，其渠道結(jié)構(gòu)C端占比更高，達(dá)61%，餐飲及工業(yè)渠道占比39%。

對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展啟示：看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品行業(yè)成長(zhǎng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)凸顯。首先，從味之素、龜甲萬(wàn)等調(diào)味品龍頭的品類擴(kuò)張路徑可以看出，本質(zhì)上是龍頭企業(yè)在口味這個(gè)生意上順應(yīng)擴(kuò)張趨勢(shì)，龍頭在品牌、產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢(shì)確立后，后續(xù)在各個(gè)細(xì)分板塊上往往可獲得高市占或者份額領(lǐng)先。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，龍頭公司的份額提升空間依舊較大，龍頭平臺(tái)化發(fā)展趨勢(shì)基本確定，復(fù)合調(diào)味品的成長(zhǎng)性值得重視。其次，速凍食品作為一門(mén)在日本長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的生意，核心來(lái)自消費(fèi)者追求便捷化趨勢(shì)不改，基于此我們也看好國(guó)內(nèi)速凍品類的穩(wěn)健成長(zhǎng)。從渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比，國(guó)內(nèi)速凍B端餐飲總體也高于C端家庭，由于國(guó)內(nèi)餐飲規(guī)模更大，業(yè)態(tài)更豐富，B端渠道成長(zhǎng)空間高于C端消費(fèi)。從盈利能力展望來(lái)看，國(guó)內(nèi)速凍食品C端盈利能力明顯受到壓制，即品牌化溢價(jià)被高費(fèi)用率抵消，而B(niǎo)端渠道萬(wàn)億餐飲市場(chǎng)給了龍頭很大的份額提升和規(guī)模效應(yīng)空間，國(guó)內(nèi)速凍品類豐富度也高于日本，基于未來(lái)下游餐飲連鎖化帶來(lái)對(duì)上游供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化和定制化需求的繼續(xù)提升，長(zhǎng)期專注B端餐飲的速凍龍頭在產(chǎn)品研發(fā)、大單品打造和定價(jià)策略上形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們看好具備產(chǎn)能全國(guó)化布局和渠道掌控力突出的龍頭企業(yè)在B端深耕發(fā)展，盈利能力有望逐步提升。

投資建議：基于以上分析和對(duì)比，我們繼續(xù)看好調(diào)味品行業(yè)龍頭基于品類擴(kuò)張和份額提升的平臺(tái)化發(fā)展路徑，亦看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品兩大細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)性，在餐飲連鎖化和消費(fèi)便捷化趨勢(shì)之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)凸顯。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦速凍龍頭安井食品，推薦火鍋底料龍頭頤海國(guó)際(01579)、川調(diào)底料龍頭天味食品，關(guān)注已切入餐飲渠道發(fā)展的傳統(tǒng)速凍龍頭三全食品。

風(fēng)險(xiǎn)因素：日本行業(yè)發(fā)展對(duì)中國(guó)行業(yè)發(fā)展借鑒性不足。

日本歷史悠久的味精行業(yè)龍頭，逐步成長(zhǎng)為全球食品制造龍頭。味之素公司成立于1909年，同年推出世界上首款味精產(chǎn)品AJI-NO-MOTO，之后的五十年間一直致力于提升味精產(chǎn)銷量并開(kāi)始出口海外。1960年開(kāi)始，公司開(kāi)始從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)為海外生產(chǎn)，并逐步拓展業(yè)務(wù)品類至速凍食品、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)等行業(yè)。1990年-2010年間，味之素致力于氨基酸技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)，并進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)線，公司不斷尋求經(jīng)營(yíng)價(jià)值提升以期成為全球性食品制造行業(yè)龍頭。

五大業(yè)務(wù)板塊，海外營(yíng)收占比高。截至目前，味之素?fù)碛?28家子公司，經(jīng)過(guò)不斷的品類豐富和業(yè)務(wù)拓展，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)分為日本食品制造、海外食品制造、速凍食品、生命支持及醫(yī)藥健康五大板塊，產(chǎn)品包括調(diào)味料、速凍食品、咖啡、營(yíng)養(yǎng)食品、醫(yī)藥、食品用及飼料用谷氨酸、化妝品等。在海外事業(yè)方面，味之素目前已在中國(guó)、泰國(guó)、印尼、北美等30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，海外營(yíng)收占比達(dá)到70%，且部分產(chǎn)品在海外多個(gè)市場(chǎng)份額位居第一。

營(yíng)業(yè)規(guī)模保持穩(wěn)定，各板塊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。公司2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.13萬(wàn)億日元（折合人民幣約712.2億元），同比增長(zhǎng)1.14%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為926億日元，同比下降3.14%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為8.21%，歸母凈利潤(rùn)297億日元，同比下降50%，凈利率為2.63%，2018財(cái)年利潤(rùn)下滑主要系公司整體費(fèi)用上升，此前歷史年份業(yè)績(jī)均較為穩(wěn)定。分板塊看，海外食品板塊營(yíng)收占比最高，占比為43%，日本食品板塊營(yíng)收占比為33%，其余部分營(yíng)收主要來(lái)自生命支持（Life Support）和醫(yī)療健康（Healthcare）等業(yè)務(wù)。

二、用口味打開(kāi)市場(chǎng)：海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，品類擴(kuò)張路徑清晰

國(guó)內(nèi)食品制造業(yè)務(wù)營(yíng)收下降，盈利能力受費(fèi)用影響有所下降。2018財(cái)年，味之素國(guó)內(nèi)食品制造業(yè)務(wù)營(yíng)收為3750億日元，較去年下降2.38%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為298億日元（扣除119億元攤銷成本后利潤(rùn)），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為7.95%，較去年下降2.2pcts，主要系當(dāng)期公司成本費(fèi)用增加及減值損失加大所致。其中，調(diào)味品及加工食品營(yíng)收為1910億日元，占比51%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為17.02%；速凍食品營(yíng)收為973億日元，占比26%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為4.21%；咖啡產(chǎn)品營(yíng)收為876億日元，占比23%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為5.71%。

新工廠投產(chǎn)重構(gòu)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高自動(dòng)化水平靈活生產(chǎn)。國(guó)內(nèi)食品制造業(yè)務(wù)中除了調(diào)味品及加工食品營(yíng)收保持穩(wěn)定外，咖啡、速凍食品營(yíng)收分別較去年下降3.47%，5.81%。此外，由于公司整體費(fèi)用水平的增加，該板塊的毛利潤(rùn)顯著下降。為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)食品制造業(yè)務(wù)當(dāng)前的情況，味之素制定2019財(cái)年重構(gòu)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體系的計(jì)劃，主要措施有：1）重構(gòu)國(guó)內(nèi)食品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)：2019年將有兩個(gè)新工廠投入使用，之后將根據(jù)實(shí)際需求靈活的排列組合生產(chǎn)結(jié)構(gòu)；2）提高自動(dòng)化生產(chǎn)水平：即將投產(chǎn)的新工廠自動(dòng)化水平比舊工廠高出三倍，生產(chǎn)效率將會(huì)逐步提高；3）靈活應(yīng)對(duì)小體量生產(chǎn)：即將投產(chǎn)的工廠可實(shí)現(xiàn)小體量、高度綜合生產(chǎn)，可將最小生產(chǎn)規(guī)模縮小至原來(lái)的1/7。

調(diào)味品及速凍食品營(yíng)收占比高，亞洲北美為海外主要市場(chǎng)。味之素2018財(cái)年海外食品營(yíng)收達(dá)4817億日元，海外食品業(yè)務(wù)主要包括調(diào)味品、速凍食品、加工食品、飲料，占比分別為54%、28%、10%、6%，調(diào)味品中味精和其他調(diào)味品營(yíng)收各占一半。味之素海外業(yè)務(wù)涉及亞洲、北美、南美、歐洲地區(qū)，其中亞洲及北美為主力市場(chǎng)，營(yíng)收占比分別為58%、25%。

海外食品制造營(yíng)收增長(zhǎng)較快，近三年?duì)I收占比逐步提升。2016-2018財(cái)年，味之素海外食品制造業(yè)務(wù)營(yíng)收從4289.9億日元增長(zhǎng)至4817.0億日元，復(fù)合增速為5.97%，2018財(cái)年海外食品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)42.72%，較2016財(cái)年提升3.4pcts，近三年海外食品制造業(yè)務(wù)發(fā)展較好。

調(diào)味品品類不斷豐富，海外定制調(diào)味品增長(zhǎng)快。在推出AJI-NO-MOTO味精大獲成功后，味之素不斷豐富公司調(diào)味品產(chǎn)品線，推出了口味層次更加豐富的復(fù)合調(diào)味品及具有特色飲食風(fēng)味的定制調(diào)味品。定制調(diào)味品（Menu-Specific Seasonings）根據(jù)不同國(guó)家或地區(qū)的飲食文化和口味習(xí)慣，為消費(fèi)者提供配置好的調(diào)味品。如味之素在印尼推出的Sajiku風(fēng)味面粉產(chǎn)品，將其加入面粉調(diào)和，裹在雞肉外層即可制作風(fēng)味炸雞；Cook Do產(chǎn)品在日本提供中式名菜的調(diào)味料，如麻婆豆腐、回鍋肉調(diào)料等。定制調(diào)味品根據(jù)不同飲食文化特點(diǎn)，使得消費(fèi)者在家即可方便的做出較復(fù)雜的菜式，迎合了家庭餐飲方便化的趨取。國(guó)內(nèi)方面，定制調(diào)味品營(yíng)收超過(guò)鮮味調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品營(yíng)收之和；海外方面，2018財(cái)年定制調(diào)味品營(yíng)收增長(zhǎng)較快，增速達(dá)16%以上。

國(guó)內(nèi)調(diào)味品以家庭渠道為主，定制調(diào)味品市場(chǎng)份額增加。味之素國(guó)內(nèi)調(diào)味品及加工產(chǎn)品以家庭渠道為主，2018財(cái)年家庭用產(chǎn)品營(yíng)收占比為54%，超過(guò)餐飲渠道和工業(yè)渠道總和。具體看家庭渠道調(diào)味品市場(chǎng)，2017年-2018財(cái)年，鮮味調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模均有所萎縮，而定制調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從779億日元增長(zhǎng)至795億日元，增幅為2.05%，同期味之素在日本定制調(diào)味品市場(chǎng)份額在30%左右，未來(lái)味之素在日本定制調(diào)味品市場(chǎng)仍有份額提升空間。

三、速凍食品在日本：一門(mén)居然還在成長(zhǎng)的生意

日本多數(shù)食品子行業(yè)趨近飽和，速凍食品行業(yè)規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)。由于日本人口老齡化嚴(yán)重以及食品市場(chǎng)較為成熟，多數(shù)食品子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模正在逐漸萎縮。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2004-2018年，日本調(diào)味市場(chǎng)規(guī)模從2.11萬(wàn)億日元下降至1.89萬(wàn)億日元。但在日本多數(shù)子行業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定發(fā)展階段之后，速凍食品行業(yè)卻仍在增長(zhǎng)，根據(jù)調(diào)研反饋，速凍食品行業(yè)消費(fèi)額增速保持在1%-2%，速凍食品市場(chǎng)容量預(yù)計(jì)仍有約5%增長(zhǎng)。歐睿數(shù)據(jù)也表明，2004-2018年，日本速凍面市場(chǎng)規(guī)模從436億日元增長(zhǎng)至641億日元，年復(fù)合增速為2.79%；速凍調(diào)理食品市場(chǎng)規(guī)模從2183億日元增長(zhǎng)至3066億日元，年復(fù)合增速為2.46%。

在我們此前的日本專題報(bào)告《在迷霧中穿行—90年代日本食品飲料的變與不變》，我們也從長(zhǎng)周期研究了日本速凍食品行業(yè)發(fā)展。我們認(rèn)為，日本速凍食品長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)的原因，核心來(lái)自無(wú)論是家庭消費(fèi)還是餐飲工業(yè)消費(fèi)都在追求便捷化。

80年代后飲食便捷化帶動(dòng)方便食品發(fā)展，泡沫破裂后仍穩(wěn)步增長(zhǎng)。在日本，方便食品主要分為主食類和非主食類方便食品，主食類方便食品一般包括預(yù)制便當(dāng)、預(yù)制壽司、預(yù)制米面、面包等食品，非主食類方便食品包括預(yù)制沙拉、鰻魚(yú)、牛排、天婦羅和速凍食品等。上世紀(jì)80年代后，隨著人口老齡化、女性社會(huì)化、人口晚婚化單身化以及城鎮(zhèn)化帶來(lái)的都市生活圈集中，居民飲食呈現(xiàn)便捷化趨勢(shì)，日本年家庭方便食品消費(fèi)額從1981年5.1萬(wàn)日元提升至1991年的8.5萬(wàn)日元，CAGR為5.2%，90年代后增速逐漸放緩至2%左右。

非主食類方便食品支出整體保持穩(wěn)定，速凍類方便食品穩(wěn)步增長(zhǎng)。地產(chǎn)泡沫破裂后，居民外出就餐減少，部分回歸家庭做飯，部分消費(fèi)主食類及速凍方便食品。90年代期間，年家庭非主食類方便食品支出穩(wěn)定在6萬(wàn)日元附近，而家庭主食類方便食品消費(fèi)額從1990年2.3萬(wàn)日元提升到2000年的3.9萬(wàn)日元，CAGR為5.3%，高于整體方便食品消費(fèi)額增速。主食類方便食品中，壽司類方便食品消費(fèi)額持續(xù)增長(zhǎng)，從1990年的1.6萬(wàn)日元提升到2000年的2.7萬(wàn)日元，CAGR為5.1%；速凍類方便食品消費(fèi)額也從1990年的2908日元提升到2000年的4500日元，CAGR為4.5%。

速凍方便食品中，速凍米面品類增長(zhǎng)較快，餐飲渠道90年代中期開(kāi)始下滑。根據(jù)日本速凍食品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，分品類看，速凍米面產(chǎn)量在90年代持續(xù)增長(zhǎng)，1990年-2000年間速凍米產(chǎn)量從約6萬(wàn)噸增長(zhǎng)到約15萬(wàn)噸，速凍面產(chǎn)量從約4萬(wàn)噸增長(zhǎng)到約19萬(wàn)噸，速凍丸子、漢堡和肉片產(chǎn)量保持平穩(wěn)；分渠道看，餐飲渠道產(chǎn)量在90年代中期開(kāi)始下滑，其原因或與餐飲渠道受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響相關(guān)，而零售渠道產(chǎn)量穩(wěn)步提升。

味之素速凍食品業(yè)務(wù)日本市占率第一，以C端渠道為主。味之素速凍食品業(yè)務(wù)主要為速凍餃子、速凍炒面以及炸雞塊，速凍餃子年銷售額約200億日元，其中Gyoza速凍品牌在日本國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)48%，位居首位。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司2018財(cái)年速凍食品家庭渠道占比為61%，餐飲及工業(yè)渠道占比為39%。從渠道草根調(diào)研來(lái)看，味之素在日本C端渠道尤其是便利店渠道銷售覆蓋率較高。2018財(cái)年味之素國(guó)內(nèi)該板塊業(yè)務(wù)營(yíng)收為973億日元，同比下降3.47%，海外該板塊業(yè)務(wù)營(yíng)收為1153億日元，同比增長(zhǎng)8.57%。

日本速凍食品品類豐富，國(guó)內(nèi)近年品類創(chuàng)新加快。草根調(diào)研反饋，日本速凍食品豐富度高，便利店速凍食品陳列貨架占比高，除常見(jiàn)的主食以外，還有海鮮，肉類及其他預(yù)調(diào)食品等多種SKU。同時(shí)日本速凍食品搭配豐富，營(yíng)養(yǎng)均衡，均為預(yù)先配置，提供各式各樣的口味，微波加熱食用，方便營(yíng)養(yǎng)。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)速凍食品C端渠道主要是以速凍米面類為主，其中水餃湯圓占比較高，其收入合計(jì)占速凍面米市場(chǎng)約70%，三全思念占速凍米面市場(chǎng)份額分別為28%/19%，位居前兩位，但總體來(lái)看國(guó)內(nèi)C端速凍食品品類豐富度不及日本。近年來(lái)，我國(guó)速凍食品呈現(xiàn)出多品類、寬渠道、高端化趨勢(shì)。品類創(chuàng)新方面，思念千味央廚推出速凍油條，針對(duì)B端餐飲渠道成為億元級(jí)大單品，安井推出紅糖發(fā)糕、流沙包、桂花糕等新品；高端化方面，安井推出針對(duì)C端渠道的丸之尊品牌，以速凍火鍋料制品為主，收入保持較快增速。

四、對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)發(fā)展啟示：看好復(fù)合調(diào)味品及速凍食品行業(yè)成長(zhǎng)

從上文分析，我們看到，以味之素為代表的日本調(diào)味品龍頭，業(yè)務(wù)和品類發(fā)展路徑從味精這類基礎(chǔ)調(diào)味品擴(kuò)張到復(fù)合調(diào)味品、加工食品及速凍食品等，本質(zhì)上是在關(guān)于口味的這個(gè)生意上順應(yīng)擴(kuò)張趨勢(shì)。從市占率角度，當(dāng)前日本調(diào)味品行業(yè)總體已高度成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局也進(jìn)入高度穩(wěn)定階段，龍頭在品類擴(kuò)張步伐之下，在各個(gè)細(xì)分板塊基本也保持在高市占率，這說(shuō)明，以味之素為代表的龍頭企業(yè)在品牌、產(chǎn)品及渠道的優(yōu)勢(shì)基本確立后，各個(gè)細(xì)分板塊收割份額或保持份額領(lǐng)先都是大概率事件。

1）龍頭公司的細(xì)分品類的份額提升空間依舊較大。這與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段有關(guān)，海天作為全國(guó)化品牌，目前在調(diào)味品市占率不超10%，醬油品類市占率僅15%，對(duì)標(biāo)日本味之素、龜甲萬(wàn)，仍有相當(dāng)大的份額提升空間。

2）調(diào)味品龍頭公司平臺(tái)化發(fā)展趨勢(shì)基本確定。味之素從味精起家，龜甲萬(wàn)從醬油起家，但最終都朝著品類多元化、市場(chǎng)國(guó)際化的方向發(fā)展，國(guó)內(nèi)調(diào)味品公司當(dāng)前走出去海外擴(kuò)張緊迫性不強(qiáng)，但品類多元化擴(kuò)張趨勢(shì)已逐步顯現(xiàn)。海天從醬油到蠔油、醬類等，中炬從醬油發(fā)展到雞精雞粉、蠔油、食用油等，未來(lái)調(diào)味品龍頭公司基于品類多元化的邏輯，長(zhǎng)期的成長(zhǎng)路徑清晰。

3）復(fù)合調(diào)味品的成長(zhǎng)性值得重視。從味之素為代表的日本龍頭發(fā)展來(lái)看，日本復(fù)合調(diào)味品雖然當(dāng)前規(guī)模增速趨緩，但在過(guò)去也經(jīng)歷了較快的成長(zhǎng)階段，同時(shí)，近幾年味之素在日本國(guó)內(nèi)及海外發(fā)達(dá)國(guó)家的定制調(diào)味品業(yè)務(wù)正成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)比中國(guó)，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)成為調(diào)味品當(dāng)中增長(zhǎng)最快的品類，年復(fù)合增速達(dá)15%以上，其中火鍋底料為代表的品類受益于B端餐飲連鎖化和C端消費(fèi)便捷化，成為成長(zhǎng)性表現(xiàn)突出的細(xì)分賽道。此外，對(duì)標(biāo)日本成熟市場(chǎng)的定制業(yè)務(wù)，我們看到國(guó)內(nèi)以火鍋底料為代表的B端定制也正在興起，頤海及天味等龍頭近幾年定制業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快速。

從上文分析可以看到，日本速凍食品長(zhǎng)周期之下仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素當(dāng)然包括女性工作率提升、城市圈繼續(xù)中心化、年輕群體工作壓力大導(dǎo)致不愿做飯等等，但核心是來(lái)自無(wú)論是家庭消費(fèi)還是餐飲工業(yè)消費(fèi)都在追求便捷化。因此，從需求的便捷化趨勢(shì)來(lái)看，對(duì)中國(guó)現(xiàn)在的行業(yè)也有很好的映射。中國(guó)的速凍食品以速凍米面和速凍火鍋料制品為主，行業(yè)整體增長(zhǎng)在10%以上。日本社會(huì)經(jīng)歷的城鎮(zhèn)化加快、女性工作率提升及年輕群體懶人意識(shí)等也在中國(guó)社會(huì)逐步演變（我們?cè)谌毡緦ｎ}報(bào)告的研究前提上作了詳細(xì)比較），因此便捷化趨勢(shì)之下，我們也看好國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比：B端占比過(guò)半，C端增長(zhǎng)穩(wěn)健。從日本速凍渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，F(xiàn)ood Service為代表的B端渠道占比過(guò)半，但在近20年主要受餐飲行業(yè)低迷影響，B端渠道處在下滑之下，但C端渠道仍保持持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。對(duì)比中國(guó)，B端餐飲等渠道消費(fèi)總體也高于C端家庭消費(fèi)，由于國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)態(tài)更加豐富，餐飲市場(chǎng)規(guī)模更大，因而國(guó)內(nèi)速凍的B端渠道的成長(zhǎng)空間將明顯高于C端家庭消費(fèi)。

盈利能力展望：更看好國(guó)內(nèi)餐飲渠道企業(yè)的盈利能力提升。由于我們沒(méi)有詳細(xì)的日本B端和C端渠道拆分的盈利能力指標(biāo)，但我們可以從幾方面對(duì)比日本和中國(guó)渠道差異帶來(lái)的盈利能力變化。首先，C端渠道方面，日本便利店渠道文化深入人心，國(guó)內(nèi)目前C端很多還是連鎖商超為主，渠道差異使得其對(duì)上游速凍企業(yè)的議價(jià)能力有差異。很明顯，目前以商超渠道為代表的C端渠道對(duì)上游議價(jià)能力有一定優(yōu)勢(shì)，速凍食品C端盈利能力明顯受到壓制，或者說(shuō)速凍C端品牌化帶來(lái)的毛利率優(yōu)勢(shì)多數(shù)被高費(fèi)用率所抵消。其次，B端渠道方面，國(guó)內(nèi)餐飲萬(wàn)億市場(chǎng)給予了龍頭企業(yè)很大的份額提升和規(guī)模效應(yīng)空間，國(guó)內(nèi)餐飲渠道的速凍品類SKU豐富度要明顯高于日本，從未來(lái)餐飲渠道發(fā)展來(lái)看，基于下游餐飲連鎖化帶來(lái)對(duì)上游速凍供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；投ㄖ苹枨髮⒗^續(xù)提升，因此長(zhǎng)期專注B端餐飲渠道的速凍公司在產(chǎn)品研發(fā)、大單品打造和定價(jià)策略方面會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們看好具備產(chǎn)能全國(guó)化布局和渠道掌控力突出的龍頭企業(yè)在B端深耕發(fā)展，盈利能力有望逐步提升。

推薦及關(guān)注個(gè)股

基于以上分析和對(duì)比，我們繼續(xù)看好調(diào)味品行業(yè)龍頭基于品類擴(kuò)張和份額提升的平臺(tái)化發(fā)展路徑，復(fù)合調(diào)味品及速凍食品兩大細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)性，在餐飲連鎖化和消費(fèi)便捷化趨勢(shì)之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)凸顯。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦速凍龍頭安井食品，推薦火鍋底料龍頭頤海國(guó)際、川調(diào)底料龍頭天味食品，關(guān)注已切入餐飲渠道發(fā)展的傳統(tǒng)速凍龍頭三全食品。

日本行業(yè)發(fā)展對(duì)中國(guó)行業(yè)發(fā)展借鑒性不足。

附：市場(chǎng)表現(xiàn)：近年ROE穩(wěn)步提升，估值中樞在25倍左右

公司近10年ROE穩(wěn)步提升。從1992財(cái)年至今，味之素凈利率除兩次波動(dòng)外整體提升，2019財(cái)年因公司整體費(fèi)用水平提升利潤(rùn)率有所下降，2014-2018財(cái)年，公司凈利率均穩(wěn)定在5%左右，體現(xiàn)了較好的盈利水平。2009年至今公司ROE穩(wěn)步提升，從1.29%提升至9.83%，幅度達(dá)8.54pcts，公司成長(zhǎng)性良好。