中信：即使7月美聯(lián)儲(chǔ)降息，也要吞下寬松的“惡果”

假如美聯(lián)儲(chǔ)7月啟動(dòng)首次降息，其對(duì)年內(nèi)降息節(jié)奏、資產(chǎn)價(jià)格影響以及降息在當(dāng)前宏觀環(huán)境下的效果如何這三個(gè)問題將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

假如美聯(lián)儲(chǔ)7月啟動(dòng)首次降息，市場(chǎng)會(huì)關(guān)注哪些問題？在強(qiáng)于預(yù)期的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)和6月25日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話“強(qiáng)調(diào)在短期內(nèi)不要反應(yīng)過度”之后，鮑威爾7月10日在國(guó)會(huì)的半年度貨幣政策證詞又再次將市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期推向了高位?？梢哉f，美聯(lián)儲(chǔ)主席放棄了打壓市場(chǎng)過高寬松預(yù)期的機(jī)會(huì)，這令7月美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率增加。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息節(jié)奏的可能情景：這很大程度取決于美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議上的表態(tài)。如果7月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp或者50bp后表態(tài)鴿派，則市場(chǎng)預(yù)期將水漲船高，對(duì)年內(nèi)降息的預(yù)期可能升至3-4次（即年底前的7月、9月、10月和12月會(huì)議均有降息可能）；如果7月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)降息后表態(tài)強(qiáng)硬，則市場(chǎng)預(yù)期可能出現(xiàn)一定程度修正，從目前隱含降息3次轉(zhuǎn)變?yōu)槟陜?nèi)共降息1-2次（分別為7月和9月）。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松預(yù)期相互加強(qiáng)，或者可以說美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)在跟隨市場(chǎng)預(yù)期變化。因此，以上的情景均有可能出現(xiàn)。如果從基本面考慮，我們傾向于后一種可能性。

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響：短期利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，長(zhǎng)期加劇金融失衡風(fēng)險(xiǎn)。歷史統(tǒng)計(jì)來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)的確有利短期資產(chǎn)價(jià)格上漲。圖1-4表明，美股在首次降息確認(rèn)后漲跌不一，但MSCI（除美股外）全年股指在美聯(lián)儲(chǔ)降息后一個(gè)月多數(shù)上漲，美元指數(shù)多數(shù)時(shí)期表現(xiàn)偏強(qiáng)。當(dāng)然，資產(chǎn)上漲的持續(xù)性取決于利率下行幅度和經(jīng)濟(jì)基本面變化。今年以來美債10年期收益率回落超過100多個(gè)bp，這相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)在QE1和QE2時(shí)期長(zhǎng)端利率下行幅度約250bp的一半。聯(lián)儲(chǔ)委員意見分歧中的一致性是“都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退不會(huì)馬上到來，降息幅度不會(huì)過度”，這意味著年內(nèi)的降息幅度應(yīng)該不會(huì)是激進(jìn)式的。因此，利率下行對(duì)估值的推升恐已部分計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格。

降息在當(dāng)前宏觀環(huán)境下意味著什么？2019年美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出更多在經(jīng)濟(jì)尚高于潛在增速水平時(shí)就啟動(dòng)降息的意愿。鮑威爾多次談及的不確定性（包括通脹低迷、其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行等影響）強(qiáng)化了市場(chǎng)降息預(yù)期，而這些并不是2019年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的新問題。人口老齡化、債務(wù)去杠桿、貿(mào)易保護(hù)等結(jié)構(gòu)性因素抑制通脹預(yù)期上行，這并不能簡(jiǎn)單地靠降息化解。相反，更低的利率預(yù)期引導(dǎo)導(dǎo)致更多投資和消費(fèi)的推遲，進(jìn)而導(dǎo)致更低的通脹預(yù)期。當(dāng)前貿(mào)易問題帶來的全球制造業(yè)衰退、經(jīng)濟(jì)疲弱，追本溯源是由于貧富差距加大導(dǎo)致的各國(guó)民粹主義橫行，而貧富分化也是過去幾年持續(xù)的量化寬松負(fù)面作用的體現(xiàn)。貿(mào)易問題的陰影不消除，更多的寬松也很難令錢流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本開支和消費(fèi)，而只會(huì)再次流入金融資產(chǎn)，為長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定或下一次金融危機(jī)埋下隱患，并且增加市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行中刺激政策的不信任（應(yīng)對(duì)效力下降）。歷史上美國(guó)多次經(jīng)濟(jì)衰退均源于過度投資/信用錯(cuò)配，這歸根結(jié)底是央行過于寬松的惡果（Risk of lower rate for longer）。央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務(wù)攀升、貧富分化/保護(hù)主義這些問題也許會(huì)在下一次經(jīng)濟(jì)衰退到來時(shí)更加激化。

我們重申基準(zhǔn)判斷：年內(nèi)12月美聯(lián)儲(chǔ)降息1次，原因在于新增就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)依處較高水平；通脹下行風(fēng)險(xiǎn)并未高于2015年全球制造業(yè)衰退時(shí)期（2015年首次加息前美國(guó)核心通脹同比最低1.2%、制造業(yè)PMI最低48）；6月點(diǎn)陣圖按人數(shù)權(quán)重折中應(yīng)為年內(nèi)降息1次。若因7月降息預(yù)期未兌現(xiàn)而帶來金融市場(chǎng)大幅震蕩，則美聯(lián)儲(chǔ)有可能做出“預(yù)防式”降息，即可能將降息提前至9月。