鮑威爾一句話 降息不遠了！

本文來自微信公眾號“明晰筆談”，作者為中信證券明明研究團隊。

報告要點

北京時間7月10日20：30，美聯(lián)儲公布鮑威爾國會證詞。隨后鮑威爾開始了在眾議院的聽證會。鮑威爾在國會證詞中回顧了2019年上半年的經(jīng)濟形勢和貨幣政策，并再度發(fā)表鴿派言論：通脹的疲軟可能比美聯(lián)儲之前預(yù)期的更久，這進一步引發(fā)了寬松預(yù)期。證詞公布后，CME Fed watch顯示7月議息會議降息至2.00%-2.25%的可能性為76.5%，降息至1.75%-2.00%區(qū)間的可能性為23.5%。而如果美國在7月份降息，那么中國央行跟隨降息的可能性很大。具體而言，我們認(rèn)為證詞中以下方面值得關(guān)注。

鮑威爾在證詞中闡述了2019年上半年美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀與展望，認(rèn)為形勢交錯復(fù)雜，并總結(jié)了上半年的貨幣政策：2019年上半年經(jīng)濟表現(xiàn)良好，并且正處于第十一年擴張；然而通脹一直低于FOMC的2%的目標(biāo)，且其疲弱態(tài)勢延續(xù)的時間可能比之前預(yù)期的要長，而貿(mào)易緊張和全球經(jīng)濟增長的種種交錯復(fù)雜的趨勢一直在影響經(jīng)濟活動和前景。在1月、3月和5月的會議上，美聯(lián)儲均表示將耐心等待以確定適合的聯(lián)邦基金利率。隨后在6月份的會議聲明中，鑒于經(jīng)濟前景的不確定性和通脹走弱，美聯(lián)儲指出將密切監(jiān)測經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并將采取適當(dāng)行動維持經(jīng)濟增長。

鮑威爾本次再發(fā)鴿派言論稱通脹疲軟可能比預(yù)期的更持久：鮑威爾提及PCE在去年大部分時間接近2%的通脹目標(biāo)后，在今年前5個月有所下降，其中5月份為1.5%。核心PCE指標(biāo)今年也有所下降。鮑威爾稱美聯(lián)儲的基本預(yù)期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標(biāo)。然而近幾個月美國經(jīng)濟前景的不確定性有所增加，疲軟的通脹可能比美聯(lián)儲預(yù)期的更久。美聯(lián)儲正在仔細監(jiān)測各種問題的發(fā)展，并將繼續(xù)評估它們對美國經(jīng)濟前景和通脹的影響。

本次聽證會可能是美聯(lián)儲內(nèi)部分歧到暫時統(tǒng)一的信號：2019年美聯(lián)儲貨幣政策表現(xiàn)出了較大的不確定性，美聯(lián)儲內(nèi)部也有較大分歧。6月議息會議后市場表現(xiàn)出了較強的降息預(yù)期，但聽證會前美聯(lián)儲官員在各種場合的表態(tài)卻在回歸中性。前期鮑威爾在定性貨幣政策時表現(xiàn)得比較糾結(jié)，不愿進行明顯表態(tài)，如6月議息會議后的發(fā)布會鮑威爾強調(diào)不應(yīng)對經(jīng)濟數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，希望更加密切的觀察未來的各種信息，但這一次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預(yù)計，對通脹暫時有了統(tǒng)一意見，表明了美聯(lián)儲內(nèi)部可能由分歧達到了暫時統(tǒng)一。

結(jié)論：鮑威爾對通脹的表述發(fā)生了轉(zhuǎn)變，此前美聯(lián)儲的一項基本預(yù)期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標(biāo)；而本次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預(yù)計，并且保持疲弱的時間可能比之前預(yù)計的要長，這種表態(tài)表明美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹的意見暫時統(tǒng)一，這就為7月份的降息鋪平了道路。此次鮑威爾證詞中強調(diào)了全球發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險，貿(mào)易摩擦風(fēng)險、聯(lián)邦債務(wù)的高企、脫歐、中低收入提高的相對停滯、低收入家庭收入增長的放緩等美國經(jīng)濟發(fā)展過程中面臨的問題。傳遞的信號是：美聯(lián)儲可能為7月降息打開了大門。

正文

北京時間7月10日20：30，美聯(lián)儲公布鮑威爾國會證詞。隨后22：20鮑威爾開始了在眾議院的聽證會。鮑威爾在國會證詞中回顧了2019年上半年的經(jīng)濟形勢和貨幣政策，并再度發(fā)表鴿派言論：通脹的疲軟可能比美聯(lián)儲之前預(yù)期的更為持久，這進一步引發(fā)了寬松預(yù)期。證詞公布后，CME Fed watch顯示7月議息會議降息至2.00%-2.25%的可能性為97.2%，降息至1.75%-2.00%區(qū)間的可能性為23.5%。具體而言，我們認(rèn)為證詞中以下方面值得關(guān)注

一、鮑威爾這句話最值得關(guān)注：通脹比預(yù)期更低

And there is a risk that weak inflation will be even more persistent than we currently anticipate.

（一）經(jīng)濟基本面回顧：形勢交錯復(fù)雜

鮑威爾在證詞中闡述了美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀與展望，認(rèn)為形勢交錯復(fù)雜：2019年上半年經(jīng)濟表現(xiàn)良好，并且正處于第十一年擴張；然而通脹一直低于FOMC的2%的目標(biāo)，且其疲弱態(tài)勢延續(xù)的時間可能比之前預(yù)期的要長，而貿(mào)易緊張和全球經(jīng)濟增長的種種交錯復(fù)雜的趨勢一直在影響經(jīng)濟活動和前景。

工作崗位新增速度減弱，但勞動力市場基本保持健康：從1月到6月，平均每月增加17.2萬個工作崗位。低于去年平均每月22.3萬，但高于為進入勞動力市場的新工人提供就業(yè)機會所需的的速度。

GDP表現(xiàn)良好，但支撐因素持續(xù)性不強：2019年第一季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年增長率為3.1%，與去年同期持平，主要受凈出口和庫存構(gòu)成因素推動，這些因素通常不是持續(xù)勢頭的可靠指標(biāo)。更可靠的驅(qū)動力是消費支出和商業(yè)投資。盡管消費支出已經(jīng)反彈，但企業(yè)投資的增長明顯放緩。企業(yè)固定投資放緩可能反映出對貿(mào)易緊張和全球經(jīng)濟增長放緩的擔(dān)憂。此外，第一季度住房投資和制造業(yè)產(chǎn)出下降，第二季度似乎又有所下降。

鮑威爾還提到，美國還繼續(xù)面臨諸多重要的長期挑戰(zhàn)：包括勞動力參與率現(xiàn)在比其他大多數(shù)經(jīng)濟體都要低。在不同的群體和地區(qū)，勞動力市場存在著令人不安的差異。中低收入的相對停滯以及低收入家庭收入增長的放緩也一直受到關(guān)注。聯(lián)邦債務(wù)的高企所帶來的長期影響仍然值得擔(dān)憂——這會抑制私人投資，降低生產(chǎn)力和整體經(jīng)濟增長。美國經(jīng)濟的長期活力將得益于解決這些問題的努力。

（二）鮑威爾對貨幣政策的回顧：從耐心等待到適當(dāng)采取行動

聯(lián)邦公開市場委員會今年上半年將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍維持在2.25%至2.50%。在1月、3月和5月的會議上，美聯(lián)儲均表示將耐心等待以確定可能適合支持最大就業(yè)和價格穩(wěn)定目標(biāo)的聯(lián)邦基金利率。

隨后在6月份的會議聲明中，鑒于經(jīng)濟前景的不確定性和通脹走弱，美聯(lián)儲指出將密切監(jiān)測經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并將采取適當(dāng)行動維持經(jīng)濟增長。6月議息會議后，許多聯(lián)邦公開市場委員會的成員認(rèn)為有理由采取稍微寬松的貨幣政策。從那時起得到的數(shù)據(jù)和全球發(fā)展、貿(mào)易緊張局勢的不確定性等因素?fù)?dān)憂似乎繼續(xù)影響著美國經(jīng)濟前景。

7月貨幣政策報告將披露關(guān)于美聯(lián)儲縮表的更多細節(jié)。在3月份議息會議上，美聯(lián)儲傳達了結(jié)束縮表的意圖：從5月份開始，減緩縮表進度，并在9月份結(jié)束縮表，但并未公布細節(jié)。7月份的貨幣政策報告將提供關(guān)于結(jié)束縮表的細節(jié)。7月份的貨幣政策報告還包括對貨幣政策規(guī)則的更新。

二、 鮑威爾：通脹疲軟可能比預(yù)期的更持久

美國5月核心PCE依然不達2%的通脹目標(biāo)。美國5月PCE當(dāng)月同比1.52%，前值1.56%，符合預(yù)期1.5%；核心PCE1.60%，前值1.62%，符合預(yù)期1.6%；美國5月CPI同比1.8%，前值2%，預(yù)期1.9%；核心CPI同比2%，前值2.1%，預(yù)期2.1%。5月PPI同比1.8%，前值2.2%，預(yù)期2.0%；5月核心PPI同比2.3%，前值2.4%，預(yù)期2.3%。5月個人收入環(huán)比0.5%，前值0.5%，預(yù)期0.3%。5月PCE符合預(yù)期但不達2%的通脹目標(biāo)，CPI同比與PPI同比均不及預(yù)期，通脹數(shù)據(jù)整體偏弱。

鮑威爾在講話中稱通脹疲軟可能比預(yù)期的更持久：PCE在去年大部分時間接近2%的通脹目標(biāo)后，在今年前5個月有所下降，其中5月份為1.5%。排除食品和能源價格的核心PCE指標(biāo)今年也有所下降，5月份為1.6%。美聯(lián)儲的基本預(yù)期是經(jīng)濟增長保持穩(wěn)定，勞動力市場保持強勁，通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標(biāo)。

然而，近幾個月來，美國經(jīng)濟前景的不確定性有所增加，部分主要外國經(jīng)濟體的經(jīng)濟放緩可能會影響美國經(jīng)濟。此外，一些政治經(jīng)濟風(fēng)險尚未得到解決，其中包括貿(mào)易發(fā)展、聯(lián)邦債務(wù)上限和脫歐。還有一個風(fēng)險是疲軟的通脹可能比之前預(yù)期的更為持久。美聯(lián)儲正在仔細監(jiān)測各種問題的發(fā)展，并將繼續(xù)評估它們對美國經(jīng)濟前景和通脹的影響。

通脹疲軟態(tài)勢的延續(xù)可從三個分項分析：在之前的報告《債市啟明系列20190704——是什么在拖累當(dāng)前的美國通脹》中，我們做出了美國通脹將會持續(xù)低迷的預(yù)判，本次鮑威爾證詞印證了此前的判斷。自去年7月，美國核心PCE下行趨勢明顯，18年7月后的5個月小幅不及2%的通脹目標(biāo)，而19年以來的5個月核心PCE均保持在1.8%以下。從占比和變動幅度來看，對通脹造成拖累的主要是住宅、交通運輸、醫(yī)療保健三方面。從房價的領(lǐng)先性指標(biāo)新建住房銷售數(shù)據(jù)的走弱、汽車銷售數(shù)據(jù)的下滑和醫(yī)院門診成本下降等信息綜合分析，三個分項對于通脹的拖累或?qū)⒊掷m(xù)，而通脹不及預(yù)期也可能是個漫長的過程。

權(quán)重高達42.17的住房分項有較大可能延續(xù)2017年以來的下行趨勢。18年以來個人儲蓄走弱伴隨著長期貸款利率上行造成了美國房市遇冷，2018年四季度和2019年第一季度住房貸款增量均值僅為2018年前三季度均值的四分之三。盡管由于近期抵押貸款利率的下行住房市場指數(shù)有回暖，但當(dāng)前的住房指數(shù)仍處于低位，且房價的領(lǐng)先性指標(biāo)新房銷售數(shù)據(jù)再度下滑，因此可以推測未來住宅有較大可能對通脹繼續(xù)造成拖累。

權(quán)重分別為15%和7.72%的交通運輸和醫(yī)療保健分項年內(nèi)延續(xù)著較低增長水平。權(quán)重排到第二位的交通運輸分項自去年7月開始明顯下行，甚至在今年1、2月份曾經(jīng)為負(fù)。雖然今年三月該分項同比增速轉(zhuǎn)正，但是汽車銷量的走弱預(yù)示了交通運輸分項未來可能仍是通脹的拖累項。由于醫(yī)院門診服務(wù)成本的下降，醫(yī)療保健分項同比自2016年8月總體保持下降趨勢，且自2017年第三季度以來一直保持在歷史低位。這兩個占有重要位置的分項可能在未來繼續(xù)對美國通脹造成負(fù)向影響。

三、 本次聽證會：可能是內(nèi)部分歧到暫時統(tǒng)一的信號

6月20日議息會議，基于勞動力市場、通脹表現(xiàn)及預(yù)期，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率于2.25%-2.50%區(qū)間內(nèi)，同時將一般和超額準(zhǔn)備金利率維持在2.35%。相較于5月議息會議，美聯(lián)儲的態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，將此前聲明的“耐心等待”改為“密切監(jiān)測，并將采取適當(dāng)行動，以維持經(jīng)濟增長、就業(yè)市場強勁、通脹接近目標(biāo)”。

反映FOMC對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間中點預(yù)期的點陣圖顯示，票委對于是否應(yīng)當(dāng)降息產(chǎn)生了較大的分歧。7位票委認(rèn)為2019年內(nèi)聯(lián)邦基金利率應(yīng)當(dāng)降至1.75-2.0區(qū)間，8位票委認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保持在2.25-2.50區(qū)間，1位票委認(rèn)為應(yīng)當(dāng)上調(diào)至2.50-2.75區(qū)間，1位票委認(rèn)為應(yīng)當(dāng)下調(diào)至2.0-2.25區(qū)間。美聯(lián)儲主席鮑威爾會后表示雖然沒有人贊同這次就降息，但承認(rèn)此次議息會議的點陣圖釋放了些許降息信號。

2019年美聯(lián)儲貨幣政策表現(xiàn)出了較大的不確定性，美聯(lián)儲內(nèi)部也有較大分歧，但這一次聽證會可能預(yù)示著美聯(lián)儲內(nèi)部由分歧達成暫時統(tǒng)一。6月議息會議后市場表現(xiàn)出了較強的降息預(yù)期，但近期美聯(lián)儲官員在各種場合的表態(tài)卻在回歸中性。前期鮑威爾在定性貨幣政策時表現(xiàn)得比較糾結(jié)，不愿進行太明顯的表態(tài)，如6月議息會議后的發(fā)布會，鮑威爾強調(diào)不應(yīng)對經(jīng)濟數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，希望更加密切的觀察未來的各種信息，但這一次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預(yù)計，表明美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹暫時有了統(tǒng)一意見，這樣就為7月份的降息鋪平了道路。今年股市對貨幣政策的反應(yīng)比債市更敏感，主要是因為全球進入了高資產(chǎn)價格+低利率的陷阱，資產(chǎn)價格一有“風(fēng)吹草動”就會迎來較大波動。

四、 就業(yè)市場：雖有改善但失業(yè)率和平均時薪不達預(yù)期

6月美國就業(yè)數(shù)據(jù)失業(yè)率和平均時薪不達預(yù)期。7月5日新公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，6月新增非農(nóng)就業(yè)22.4萬人，預(yù)期16萬人，前值下調(diào)為7.2萬人。專業(yè)和商業(yè)的就業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健、運輸和倉儲增長顯著，制造業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)略有改善，而其他行業(yè)，采礦業(yè)、零售貿(mào)易、信息、政府、金融活動等行業(yè)就業(yè)變化很小。失業(yè)率非但沒有隨著非農(nóng)就業(yè)的增加下降，反而小幅提升至3.7%，高于預(yù)期和前值；平均時薪環(huán)比0.2%，低于預(yù)期0.3%；同比增長3.1%，不及預(yù)期3.2%；因此雖然非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，但是失業(yè)率和薪資數(shù)據(jù)并不理想。

五、 美國經(jīng)濟狀況：消費拉動作用減退 制造業(yè)持續(xù)走弱 長遠看對美國經(jīng)濟保持悲觀

5月消費數(shù)據(jù)迎來了階段性改善，美國5月核心零售環(huán)比、新屋開工數(shù)據(jù)上升，近兩月居民儲蓄意愿較一季度末減弱。美國5月核心零售銷售環(huán)比今值 0.5%，預(yù)期 0.3%，前值0.5%；美國核心零售銷售在4、5月表現(xiàn)好于一季度。19年5月個人儲蓄總額折年數(shù)為9，854億美元，前值9，750億美元。5月個人儲蓄占可支配收入比例為6.1%，前值6.1%；19年一季度個人儲蓄占可支配收入比例為6.7%，18年四季度為6.5%，近兩月居民儲蓄占比相較一季度末略有減弱且低于去年年末。

形成對比的是美國5月制造業(yè)數(shù)據(jù)令人擔(dān)憂。5月Markit制造業(yè)PMI終值為50.5，前值52.6，創(chuàng)2009年9月以來新低。美國12月ISM制造業(yè)指數(shù)今值52.1，創(chuàng)2016年10月以來新低。美國5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值50.9，大幅低于預(yù)期53.2。美國5月ISM非制造業(yè)指數(shù)56.9，高于前值55.5，創(chuàng)下2月以來新高。

消費階段性改善但拉動作用不足，投資表現(xiàn)疲弱，出口和政府支出也不足以形成支撐點，長遠看對美國經(jīng)濟預(yù)期偏悲觀。當(dāng)前美國非金融企業(yè)部門和政府部門杠桿率均處于歷史高位，而 1980年以來美國面臨衰退時，非金融企業(yè)部門杠桿率幾乎同時達到歷史高點。同時，美國當(dāng)前的投資和消費的表現(xiàn)均乏善可陳：美國耐用品除國防外新增訂單同比增速目前處于下滑態(tài)勢；雖然近兩月消費數(shù)據(jù)有所改善，但消費對于GDP的拉動作用正在減弱，個人消費支出對GDP的拉動率已經(jīng)從去年二季度的2.57%下降到今年一季度的0.90%。受政府部門高杠桿率制約，此前大張旗鼓的特朗普基建計劃尚未能得到兌現(xiàn)，對于政府支出發(fā)力的期待落空。投資、消費、出口、政府支出幾個方面看美國經(jīng)濟均難以找到下一個發(fā)力點，或?qū)⒊尸F(xiàn)疲弱態(tài)勢。

債市策略

鮑威爾的態(tài)度轉(zhuǎn)變傳遞了美聯(lián)儲對于降息的開放態(tài)度。鮑威爾對通脹的表述發(fā)生了轉(zhuǎn)變，6月議息會議后的發(fā)布會，鮑威爾強調(diào)不應(yīng)對經(jīng)濟數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，應(yīng)當(dāng)更加密切的觀察未來的各種信息，且美聯(lián)儲的一項基本預(yù)期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標(biāo)；本次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預(yù)計，并且保持疲弱的時間可能比之前預(yù)計的要長，表明美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹暫時有了統(tǒng)一意見，這就為7月份的降息鋪平了道路。此次鮑威爾證詞中強調(diào)了全球發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險，貿(mào)易風(fēng)險、聯(lián)邦債務(wù)的高企、脫歐、中低收入提高的相對停滯、低收入家庭收入增長的放緩等美國經(jīng)濟發(fā)展過程中面臨的問題，鮑威爾傳遞的信號是：美聯(lián)儲可能為7月降息打開了大門。

（編輯：孔文婕）