渾水“滔滔” ，安踏（02020）難蹚

A股市場上長生生物、康美藥業(yè)、康得新、歐菲光等一眾曾經(jīng)的“白馬”標(biāo)的相繼暴雷，戳傷了許多價值投資者的心?；钴S在港股市場上的沽空機構(gòu)們，似乎很懂投資心理學(xué)，在投資者們對“白馬暴雷”心有余悸之時，開始對港股市場上的“白馬股”下手。

智通財經(jīng)APP注意到，繼6月24日博力達(dá)思(Bonitas)發(fā)布針對波司登（03998）的沽空報告之后，港股市場上的“老油條”渾水(Muddy Waters)于7月8日出手沽空“大白馬”安踏體育（02020）。

渾水在沽空報告中稱，安踏之所以能獲得行業(yè)領(lǐng)先的運營利潤，是因為公司密控制著27家分銷商，渾水認(rèn)為安踏控制這些“子公司”是為了操縱其報告的財務(wù)狀況。

所幸的是，恰逢市場大幅調(diào)整之時，渾水的沽空報告并沒有對安踏的股價造成特別沉重的打擊。截至安踏停牌前，公司股價下跌7.32%，報51.25港元，成交1111.43萬股，成交金額5.81億港元。

行情來源：富途證券

至于市場對安踏被沽空反應(yīng)較為溫和的原因，或許是因為安踏的白馬形象已經(jīng)深入人心，或許是波司登遭遇沽空之后股價創(chuàng)出近八年新高，又或許是市場對安踏被沽空早已“免疫”。因為2018年6月，GMT Research就對安踏發(fā)動過“地域黑”打擊，并指控包括安踏等多家中國體育用品公司財務(wù)造假，虛報利潤，涉嫌以欺詐的手段夸大收入與利潤率。2019年5月，Blue Orca建議沽空安踏體育，并認(rèn)為安踏夸大旗下Fila品牌的零售銷售收入。

盡管沽空機構(gòu)輪番上陣，但安踏每每能“逢兇化吉”，此次渾水有備而來安踏能否成功蹚過這趟“渾水”？

渾水發(fā)難，安踏是鍋里的老鼠屎？

智通財經(jīng)APP注意到，渾水針對安踏的沽空報告分為A、B、C三部分。在A部分渾水?dāng)M定了一個非?！绑@悚”了標(biāo)題——《鍋里的老鼠屎》（“Turds in the Punchbowl”），渾水稱這是在尋思了很久之后才擬定的標(biāo)題，擬這個標(biāo)題的原因渾水也解釋得直截了當(dāng)。

渾水在報告中指出，安踏在運營和營銷方面，有很多值得欽佩的地方。但是安踏之所以能獲得行業(yè)領(lǐng)先的運營利潤，并非因為如此運營良好，而是因為安踏使用大量秘密控制的一級分銷商欺詐性地提高利潤率。

渾水稱有證據(jù)表明，安踏秘密控制著其分銷商的數(shù)量。在報告中有文件證據(jù)，證明安踏秘密控制27家分銷商，其中至少25家似乎是一級分銷商。安踏控制的一級分銷商總數(shù)可能超過40，接近46家左右。這些被秘密控制的分銷商似乎占了安踏品牌銷售額的70%左右。

安踏堅決聲稱其一級分銷商是獨立的第三方，這是個謊言，這種獨立分銷商的概念是一種假象，安踏的高管經(jīng)常將分銷商稱為“子公司”。

渾水認(rèn)為，安踏控制分銷商的目的是欺詐性地夸大安踏的報告收入和/或減少其報告費用。安踏的營業(yè)利潤率長期以來都超過了其在中國的競爭對手。渾水堅信，這種明顯的利潤優(yōu)勢是由于安踏通過與分銷商的關(guān)系欺詐操縱其財務(wù)狀況所致。在渾水看來，安踏的利潤表現(xiàn)并不真實。

為了佐證其觀點，渾水在報告中還披露了與四位參與分銷的安踏前高級經(jīng)理，以及一位大型分銷商“廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司”的前高級經(jīng)理的交談記錄。渾水稱，這五位被稱為A、B、C、D和E的先生，一致確認(rèn)安踏控制了分銷商。

其中，D先生對渾水表示，安踏董事會主席丁世忠，最早是給國際品牌做代工，獲得原始的積累后，丁世忠以借錢的方式來扶持經(jīng)銷商拓展生意。而這些經(jīng)銷商，通過完成人員和渠道的建設(shè)，完成了生意的拓展，由于歷史原因雙方存在無法擺脫的鏈接和關(guān)系，所以品牌公司對經(jīng)銷商的連接和控制會更強。在上市之時，晉江這些企業(yè)為了維持利益最大化吧，把這些半子公司剝離出上市公司，所以上市公司在財報會更好看，比如貨批出去了，就可以確認(rèn)收人，同時經(jīng)銷商的費用是不用在上市公司體系內(nèi)的，上市公司少出了費用，多獲得了收入，所以財報部分會更好。

資料來源：渾水沽空報告

在B部分，渾水提供證據(jù)證明安踏控制分銷商的廣泛的書面記錄。C部分是附錄，包含了更多的證據(jù)以及原始訪談記錄摘錄。（更多具體內(nèi)容請參閱智通財經(jīng)APP文章《智通編譯 | 渾水狙擊安踏(02020)第一彈全文：鍋里的老鼠屎》）

通讀渾水的沽空報告，給人的感覺是，渾水想極力佐證經(jīng)銷商與安踏的關(guān)系，并“合理懷疑”安踏在控制經(jīng)銷商，但這篇沽空報告并沒有詳細(xì)討論安踏如果真的控制了大批分銷商，這件事情本身是否合規(guī)，也沒有詳細(xì)論證安踏是如何通過控制分銷商實現(xiàn)進(jìn)行財務(wù)造假的，更缺乏對安踏及分銷商財務(wù)的詳細(xì)分析來佐證其觀點。

渾水指控恐難擊痛安踏

在智通財經(jīng)APP看來，如果安踏真的有心利用分銷商來進(jìn)行財務(wù)造假，通過分析公司財報上應(yīng)當(dāng)可以發(fā)現(xiàn)一些端倪。比如，假設(shè)安踏的經(jīng)銷商的費用不在上市公司體系內(nèi)的，那么安踏的分銷開支金額會較小，費用率也可能大幅低于同行。

事實是，根據(jù)港股四大體育用品公司的財報數(shù)據(jù)，安踏的銷售及分銷開支過往五年呈現(xiàn)逐步增大的趨勢，2018年達(dá)到65.25億元人民幣（下同），數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三家，銷售及分銷開支占營收比重為27.07%。2018年，四家公司中經(jīng)銷開支占比最高的為李寧（02331），達(dá)到35.28%，特步（01368）和361度（01361）的銷售及分銷開支分別為21.26%和18.87%均大幅低于安踏。

當(dāng)然，如果安踏還利用分銷商來虛增收入，那么公司應(yīng)當(dāng)會產(chǎn)生大量應(yīng)收賬款，因為有大筆應(yīng)收賬款存在，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額就會相對較低，又因為較少的現(xiàn)金凈流入，公司賬面現(xiàn)金情況應(yīng)當(dāng)也是不理想的狀態(tài)。因為貨幣資金是最容易盤查的資產(chǎn)之一，除非安踏與審計機構(gòu)沆瀣一氣，否則在現(xiàn)金流方面公司很大程度會露出馬腳，更不用談耗費巨資真金白銀的收購Amer了。

2018年安踏的應(yīng)收貿(mào)易賬款金額為25.05億元，占總收入比重10.39%，如果加上21.33億元的其他應(yīng)收款項，安踏應(yīng)收賬款及款項總額為46.38億元，占營收比重19.24%。其他三家公司中，李寧的應(yīng)收貿(mào)易賬款金額最低為9.29億元，占營收比重8.84%，特步和361度的應(yīng)收賬款分別達(dá)到19.53億元和23.04億元，占營收比重30.6%和44.42%。如果其他三家的數(shù)據(jù)是正常且合理的，那么安踏的數(shù)據(jù)似乎沒有太大不合理之處。不過需要注意的是，安踏2018年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到81天，近四年來逐年升高倒也值得玩味。

資料來源：安踏2018年年報

再來看現(xiàn)金情況，從財務(wù)表報層面來看，安踏最引以為傲的大抵就是公司的現(xiàn)金流了。2014年至2018年，安踏經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從16.86億元逐年增長至44.4億元。慢慢熬出頭的李寧2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到16.72但也不及安踏一半，而特步和361度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額還不到安踏的零頭。

有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流，安踏賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物于2018年達(dá)到92.84億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出李寧的36.72億元、特步的31.96億元及361度的16.51億元。

因此，順著渾水的思路來推演，似乎得不出安踏財務(wù)造假的結(jié)論，因此，渾水的這份沽空報告恐怕很難真正擊痛安踏。當(dāng)然，這一番推演也得不出安踏沒有造假的結(jié)論，萬一安踏是造假高手呢？

不過，渾水的報告并非沒有價值，它的存在可以提醒投資者，要時刻辯證的去思考問題，吸納不同的觀點，畢竟小心才能駛得萬年船。