國盛證券：預計19年票房增長承壓 但爆款電影有望帶來結構性投資機會 建議關注貓眼（01896）

本文節(jié)選自國盛證券報告《關于 2019 電影市場的上下半場，哪些問題值得關注?》，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點：票價提升，內(nèi)容缺乏，下沉停滯，致 2019H1 電影市場承壓。 增持(維持)

但影片類型更加多元化，打開增長新空間。2019 年 H1 國內(nèi)票房為 311.7 億元(YoY-2.7%)，剔除服務費電影票房約 288.1 億元(YoY-3.9%)。上半 年觀影人次為 8.1 億(YoY-10.5%。電影市場表現(xiàn)疲軟的主要原因有 1)觀 行業(yè)走勢 眾對票價提升的敏感性超預期。2)缺乏腰部優(yōu)質影片。3)低線城市票房 下滑明顯。渠道集中度方面，影投集中度整體下滑，但院線口徑市占率較 傳媒 滬深300 32% 為平穩(wěn)。值得注意的是，科幻片題材繼主旋律之后強勢崛起，小眾定位中 低投資的 “小片”票房口碑雙收，影片類型多元化打開票房增長空間。

關注點 1：低線城市票房增長為何乏力?我們分析原因可能有：1)低線 0% 城市銀幕增速明顯放緩，渠道供給對低線城市觀影需求的拉動效應減弱。 -16% 2016 年起，低線城市渠道擴張降溫，銀幕增速逐步下滑。2018 年，一線 城市銀幕增長最快(YoY+19%)，高于四五線城市(YoY+14%/15%)的 -32% 2018-07 2018-10 2019-03 2019-06 增長水平。鑒于實際運營中新增銀幕的成熟期在一年左右，2018 年對需 求端的影響開始顯現(xiàn)，票房下滑時低線城市表現(xiàn)更弱。2)高低線城市題 長主力。3)低線城市票價敏感度更高，提升票價對觀影人次影響較大。

關注點 2：渠道擴張節(jié)奏如何?2019H1 全國銀幕總量達到 64944 塊 執(zhí)業(yè)證書編號：S0680512050001 (YoY+16.8%)，較 2018 年底凈增銀幕 4865 塊，而 2018H1 新增銀幕 郵箱：dingtingting@gszq.com 4847 塊，銀幕總增量較去年同期略有增加，預計全年銀幕增量約 9000 塊，銀幕擴張步伐并未放緩，中長尾影院出清速度或慢于預期。我們認為，電 影局 2020 年銀幕總數(shù) 8 萬塊的目標下，預計供給端的出清仍需時間。銀 幕持續(xù)擴張且上半年票房表現(xiàn)不佳情形下，截止 2019H1 單銀幕產(chǎn)出 44.3萬元，同比下降 17.8%，影院坪效依然承壓。

關注點 3：如何看暑期檔及下半年趨勢?暑期檔為全年最重要檔期，占全 幻題材強勢崛起》2019-02-10 年票房比例在 25-30%之間，2019 年暑期檔影片數(shù)量減少，但影片類型更 2、《傳媒：2019 傳媒策略：需求進入內(nèi)容拉動階段，把 加豐富，動畫片數(shù)量占比增加。2019 年暑期檔影片經(jīng)歷多次撤檔事件， 握供給側出清下的投資機會》2019-01-08 受關注度較高影片《少年的你》《八佰》撤檔對票房影響較大，我們測算 3、《傳媒：游戲版號審批恢復之際，重新審視游戲政策、 了 2019 年暑期檔票房，敏感性分析得出暑期檔增速在-17%~-4%%區(qū)間： 天花板、競爭及估值》2018-12-26 預計 2019 年暑期檔票房整體承壓。2018 年票房呈現(xiàn)前高后低趨勢，2019 年國慶檔片單陣容強大，有望扭轉全年票房趨勢。

投資建議：綜上，2019 年票房增長承壓，銀幕擴張節(jié)奏尚未放緩，單銀 幕產(chǎn)出預計持續(xù)下滑，院線行業(yè)整體偏左側。但仍存在爆款電影帶來的結 構性投資機會，建議關注：1)中國電影：2019 年進口片表現(xiàn)相對較好， 中國電影進口片發(fā)行業(yè)務的政策紅利延續(xù);此外，前期投資《流浪地球》 票房超預期，后續(xù)參與出品的《上海堡壘》也為科幻類大片，期待度較高; 2)貓眼娛樂：公司電影票務市占率穩(wěn)定領先，并逐步向電影投資發(fā)行業(yè) 務延展。暑期檔參與出品發(fā)行《銀河補習班》、《使徒行者 2》等影片， 預計 2019 年出品發(fā)行收入將大幅增長。隨著票補投入持續(xù)收縮，2019 年 公司有望實現(xiàn)盈利。3)萬達電影：院線行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，并表萬達影 視后積極打造全產(chǎn)業(yè)鏈電影生態(tài)圈，2019 年暑期檔及國慶檔將參與《全 職高手之巔峰榮耀》、《解放了》等多部影片。

2019 年 H1 國內(nèi)票房為 311.7 億元，同比下降 2.7%，剔除服務費后電影票房約 288.1 億元，同比下降 3.9%。上半年觀影人次 8.1 億，同比下降 10.5%。分月度看，2019 上 半年單月票房同比增速分別為-32.7%/8.2%/-21.3%/20.5%/-16.2%/12.9%，觀影人次 同比增速分別為-34.7%/-1.6%/-17.2%/-1.9%/-20.2%/14.3%。 電影市場表現(xiàn)疲軟的主要原因有 1)觀眾對票價提升的敏感性超預期。2)缺乏優(yōu)質腰部 影片。3)低線城市票房下滑明顯。

低線城市票房下滑明顯。分城市看，2019H1 一至五線城市票房增速分別為 1.0%/-2.7%/- 3.7%/-4.6%/-4.7%;觀影人次增速分別為-7.9%/-11.0%/-10.4%/-11.2%/-11.1%，票房 除一線城市外均有下跌，其中四五線城市跌幅較大。

腰部優(yōu)質內(nèi)容缺乏。從影片量級看，2018H1 與 2019H1 票房 1~5 億影片分別為 22/28 部，5~10 億影片分別為 8/8 部，10~20 億影片分別為 5/3 部，20~30 億影片分別 2/1 部，30 億元以上影片分別為 2/2 部。2019 年上半年票房超過 5 億元的影片數(shù)量占比為 40.7%，遠低于 2018H1 的 55.3%。

票價提升抑制觀影需求。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2019H1 全國平均票價(含服務費)38.35 元 (YoY+7.9%)。票價上漲因素有 1)服務費整體上漲 0.7 元(YoY+29.9%)，2)爆款影 片刺激觀影剛需時，提價更為明顯：2 月春節(jié)檔《流浪地球》票房 46.4 億元，4 月《復 聯(lián) 4》票房 42.4 億元，分列票房總量一二名，當月票價漲幅較大。

渠道集中度方面，影投集中度整體下滑，但院線口徑市占率較為平穩(wěn)。對比 2018 年 H1， 2019 年上半年影投集中度有所下滑，TOP10 影投公司市占率由 2018H1 的 37.59%下降 至 36.38%，同比下降 1.21pct。其中，CGV 影城投資公司、金逸影視、香港百老匯、博 納影院投資市占率有所提升，星美影院市占率下滑明顯，跌出 TOP10 榜單。近年來，國 內(nèi)院線集中度較為穩(wěn)定，2019H1 前十大院線市占率約為 68.59%，同比增加 0.02pct， 集中度較 2018H1 略有上升。院線 TOP3 市占率由 2018H1 的 30.93%增加 1.24%至 32.17%，TOP5 市占率由 45.62%提升至 46.34%。TOP10 中，中影南方新干線及江蘇幸 福藍海排名有所上升。

影片馬太效應加劇，口碑深度影響單片票房。影片集中度來看，TOP5 影片票房占比 45.2% (YOY+8.5%)，TOP10 影片票房占比 60.1%(YOY+2.6%)，影片馬太效應加劇，與此同 時，口碑效應對票房的影響也在加深，我們統(tǒng)計了豆瓣評分 TOP10 的影片票房占比，從 2017 占比 7%提升至 2019H1 占比 38%?？诒矊⒌贡菩袠I(yè)更加注重影片質量，進 入“高質量-好口碑-高票房-高投入-高質量“的正向循環(huán)。

科幻崛起，“小片”逆襲，影片多元化打開票房增長空間。春節(jié)檔科幻大片《流浪地球》 憑借優(yōu)異的影片質量在一眾喜劇片中逆襲，獲 47 億票房 2019 年上半年票房冠軍。此 外，小眾定位中低投資的非檔期“小片”票房口碑雙收，國產(chǎn)動畫《白蛇》票房 4.5 億， 印度懸疑片《調音師》票房 3.2 億，豆瓣評分均超 8.5。影片類型方面，除傳統(tǒng)喜劇題材 外，科幻，動畫，愛情題材平均單片票房均有所增長。

關注點 1：低線城市票房增長為何乏力? 2018 年三季度起，三至五線城市票房增速大幅下行，人口紅利消失。我們認為可能的原 因在于： 低線城市銀幕增速自 2016 年起明顯放緩，渠道下沉對低線城市觀影需求的拉動減弱。 2015 年為銀幕增速高峰，五、四、三線城市銀幕增長 51%/43%/27%，遠高于一二線城 市 15%/25%的水平。但 2016 年起，低線城市渠道擴張降溫，銀幕增速逐步下滑。2018 年，一線城市銀幕增長最快(YoY+19%)，高于四五線城市(YoY+14%/15%)的增長水 平;從絕對數(shù)看，2018 年二線城市是銀幕增長絕對數(shù)最多的地區(qū)。2016 年之后低線城 市銀幕擴張速度減慢，2017 年增速開始低于高線，鑒于實際運營中新增銀幕的成熟期在 一年左右，2018 年對需求端的影響開始顯現(xiàn)，票房下滑時低線城市表現(xiàn)更弱。

高低線城市題材偏好存在差異，一二線城市對進口片更加偏愛，而 2019H1 進口影片是 票房增長主力。2019H1 進口片票房占比 49.5%，較去年同期高出 8.7pct。從票房較高 的進口片《復聯(lián) 4》，《大黃蜂》的票房分布看，高線城市占比高于國產(chǎn)頭部影片《紅海行 動》，《流浪地球》，《瘋狂的外星人》等?？梢钥吹讲煌貐^(qū)的觀影人群對影片偏好存在 差異，2019 年作為進口片大年，上映影片對一二線城市的需求拉動更加明顯。

低線城市票價敏感度更高，提升票價對觀影人次影響較大。2019H1 全國票價同比提升 8%，一至五線城市票價增幅分別為 9.5%/8.6 %/8.8%/5.9 %/5.9 %，觀影人次分別下 滑-7.9 %/-11.0%/-10.4%/-11.2 %/-11.1%，低線城市對票價上漲敏感性較高，一二線 城市觀影習慣則更加成熟。

關注點 2：渠道擴張速度如何? 銀幕擴張步伐并未放緩，中長尾影院出清速度較慢，單銀幕產(chǎn)出預計持續(xù)承壓。2019H1 全國銀幕總量達到 64944 塊(YoY+16.8%)，較 2018 年底凈增銀幕 4865 塊，而 2018H1 新增銀幕 4847 塊，銀幕總增量較去年同期略有增加，預計全年銀幕增量約 9000 塊，銀 幕擴張步伐并未放緩。從關停的影院情況看，2018 年全國關停影院 315 家，占總影院 2.5%，2017 年關停影院數(shù)占比 2.8%，中長尾影院出清速度或慢于預期。我們認為，電 影局 2020 年銀幕總數(shù) 8 萬塊的目標下，預計供給端的出清仍需時間。銀幕持續(xù)擴張且 上半年票房表現(xiàn)不佳情形下，截止 2019H1 單銀幕產(chǎn)出 44.3 萬元，同比下降 17.8%，影 院坪效依然承壓。

上游購物中心建設速度小幅放緩。購物中心是影院最重要的選址，其建設速度是銀幕增 速的先行指標。贏商大數(shù)據(jù)顯示，2018-2020 年購物中心的擬開業(yè)數(shù)量和預計開業(yè)數(shù)量 增速較之前均有所下滑，但仍維持較高增長，在 2020 年銀幕數(shù)量達到 8 萬塊的目標下， 預計供給端的出清仍需時間。

從上市院線公司角度看，2019 年萬達，中影，上影，金逸公告披露的計劃中銀幕增速仍 在 10%以上，短期內(nèi)放映毛利率依然承壓，但中長期看，積極擴張保證了：(1)市場份 額維持相對穩(wěn)定，保持領先地位;(2)為廣告業(yè)務、賣品業(yè)務等非票務業(yè)務拓展提供優(yōu) 質線下資源、形成規(guī)模效應。

關注點 3：如何看暑期檔及下半年趨勢? 暑期檔為全年最重要檔期，2019 年暑期檔影片數(shù)量減少，劇情和動畫片數(shù)量占比增加。 2015-18 年暑期檔票房占比分別為 28.3%/27.2%/29.2%/28.5%，遠超其他檔期。暑期 檔整體影片數(shù)量少于去年同期，從影片類型看，劇情，動畫，懸疑和愛情題材占比提升。

預計 2019 年暑期檔票房整體承壓，檔期票房增速在-17%~-4%區(qū)間。2019 年暑期檔 《少年的你》、《八佰》等影片相繼撤檔，其中票房預期 30 億以上的《八佰》撤檔后，無 其他同體量影片能夠彌補市場空白，對暑期檔影響較大。我們根據(jù)片單測算了 2019 年 暑期檔票房：歷年暑期檔 TOP15 影片票房占比 80%左右，參考貓眼想看人數(shù)和犀牛娛 樂單片票房預測，根據(jù)敏感性測試結果，2019 暑期檔票房增速-17%~-4%。

2018 年票房呈現(xiàn)前高后低趨勢，2019 年國慶檔片單陣容強大，有望扭轉全年票房趨 勢。分月度看，2018 年 2~3 月票房增速較高，10 月(含國慶檔)票房下跌較多(YoY- 30%)，2018H1/H2 票房增速分別為 18%/-1%，整體表現(xiàn)出前高后低的趨勢。2019 年國慶檔片單陣容強大，《攀登者》，《中國機長》等均有較高期待值?？紤]到 2018 年電影 市場“前高后低”的走勢，若 2019 年國慶檔的《攀登者》等影片取得較好表現(xiàn)，全年票 房增速預計仍能維持-5%至 5%的相對平穩(wěn)水平。

投資建議： 綜上，2019 年票房增長承壓，銀幕擴張節(jié)奏尚未放緩，單銀幕產(chǎn)出預計持續(xù)下滑，院線行業(yè)整體偏左側。但仍存在爆款電影帶來的結構性投資機會，建議關注：1)中國電影： 2019 年進口片表現(xiàn)相對較好，中國電影進口片發(fā)行業(yè)務的政策紅利延續(xù);此外，前期投 資《流浪地球》票房超預期，后續(xù)參與出品的《上海堡壘》也為科幻類大片，期待度較 高;2)貓眼娛樂：公司電影票務市占率穩(wěn)定領先，并逐步向電影投資發(fā)行業(yè)務延展。暑期檔參與出品發(fā)行《銀河補習班》、《使徒行者 2》等影片，預計 2019 年出品發(fā)行收入將 大幅增長。隨著票補投入持續(xù)收縮，2019 年公司有望實現(xiàn)盈利。3)萬達電影：院線行 業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，并表萬達影視后積極打造全產(chǎn)業(yè)鏈電影生態(tài)圈，2019 年暑期檔及國慶 檔將參與《全職高手之巔峰榮耀》、《解放了》等多部影片。

風險提示 電影市場票房增速不達預期風險;電影市場監(jiān)管趨嚴風險。