天風(fēng)證券：上半年房企債券融資怎么樣？

本文來自微信公眾號“固收彬法”，作者：孫彬彬團隊。

2019年上半年，房企國內(nèi)信用債凈融資額顯著下降。在信用債凈融資額降低的背景下，回售債券、民企債券占比降低明顯，同時債券發(fā)行量向高評級企業(yè)集中，債券發(fā)行利率略有降低，期限明顯縮短。

與國內(nèi)對比，地產(chǎn)海外債凈融資規(guī)模1783.2億元，同比增長20.4%。下半年若國內(nèi)信用債融資仍未有明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計海外債融資規(guī)模將創(chuàng)歷史新高。

綜合房企債券融資，僅從國內(nèi)信用債和海外債來看，2019年上半年地產(chǎn)債券凈融資規(guī)模略少于2018年同期。但是隨著融資條件的變化，仍然需要關(guān)注地產(chǎn)再融資壓力。

上半年房企債券融資怎么樣？

5月17日，銀保監(jiān)會印發(fā)的《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知》進一步重申房地產(chǎn)監(jiān)管政策不松動，并加強對非標(biāo)的監(jiān)管；5月底，又有21世紀(jì)經(jīng)濟報道稱將暫停部分房企的債券及ABS融資渠道，近期市場傳言地產(chǎn)融資政策再度收縮。地產(chǎn)企業(yè)融資到底如何？我們首先觀察債券融資情況：

信用債融資方面，2019年上半年發(fā)行回暖，但在償還量增加的背景下凈融資額減少，2019年上半年房企信用債凈融資額僅141.6億元，相比2018年上半年657.7億元的凈融資額明顯減少；2019年1-6月份，海外債凈融資規(guī)模1783.2億元，同比增長20.4%。

更詳細(xì)的債券融資情況分析如下：

1. 地產(chǎn)信用債融資情況

我們統(tǒng)計了2014年以來包括超短期融資債券、一般短期融資債券、中票、公司債、企業(yè)債、私募債、定向工具、集合企業(yè)債等種類的信用債融資及償還情況，采用申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下房地產(chǎn)行業(yè)的債券，并剔除城投債。

2019年上半年，房企信用債發(fā)行量2100.6億元，相比于2018年上半年1604億元的發(fā)行量明顯好轉(zhuǎn)。但隨著房企進入還債高峰，到期量的增加導(dǎo)致凈融資額下降。2019年上半年房企信用債凈融資額僅141.6億元，相比2018年上半年657.7億元的凈融資額明顯減少。

公司債、私募債是發(fā)行的主要品種，短期債券融資占比提升。私募債在發(fā)行總量中的占比變動趨勢與房企信用債發(fā)行總量的變動趨勢高度一致，在房企信用債融資高峰，私募債的發(fā)行量占比達到65%，是房企融資的主要券種。隨著債券融資政策的收緊，超短融和短融等短期債券融資工具占比明顯提升，也從側(cè)面反映出市場風(fēng)險偏好的降低和企業(yè)融資難度的提高。

回售占比減少，民企債券占比約三成。受2018年上半年信用收緊影響，到期信用債中回售債券占比較高；但隨著2018年下半年信用環(huán)境邊際改善，回售占比逐步降低。從發(fā)債企業(yè)性質(zhì)來看，2019H1民企債券融資占比30.9%，相比2018年H1略有回升。

信用債發(fā)行繼續(xù)向高等級集中，低評級企業(yè)融資難度加大。我們以債券發(fā)行時企業(yè)的信用評級為基礎(chǔ)進行統(tǒng)計，2019年上半年AAA地產(chǎn)企業(yè)占比達到58%。

債券發(fā)行利率略有降低，期限明顯縮短。從房企發(fā)行的債券的票面利率分布來看，2019年以來低票面利率的債券發(fā)行量占比提高，這一方面與高評級主體債券發(fā)行量提高有關(guān)，另外一方面與房企債券期限縮短有關(guān)。從房企債券的期限（有回售條款的債券以回售日為到期日計算債券期限）分布統(tǒng)計來看，3年期限以上的債券占比明顯降低，1年內(nèi)的短融、超短融占比提高明顯。

2019年上半年，恒大、中鐵建地產(chǎn)、金融街、廣州城建、中海地產(chǎn)信用債凈融資額居前，萬科、泰禾、泛海、華南城等債券償還量較高導(dǎo)致債券凈融資量較少。恒大以200億信用債的發(fā)行量明顯領(lǐng)先其他地產(chǎn)企業(yè)，萬科則以140億信用債償還量領(lǐng)先。

企業(yè)凈融資額較少一方面與企業(yè)的信用資質(zhì)有關(guān)，如評級較低；另一方面，也與企業(yè)本身當(dāng)前的發(fā)展情況有關(guān)。在凈融資額排名靠后的企業(yè)中，除萬科、華潤置地等AAA等級企業(yè)外，大部分企業(yè)信用評級為AA和AA+；大部分企業(yè)負(fù)面新聞較多、經(jīng)營情況出現(xiàn)惡化或?qū)ν鈸?dān)保負(fù)債等較高。

2.房企海外債融資情況

房企海外債受國內(nèi)融資環(huán)境及海外債券到期影響較大。當(dāng)國內(nèi)融資環(huán)境較差時，房企多通過海外債券進行融資；此外，隨著以往海外債券融資大量到期，再融資需求快速增長，也會推動房企進行海外債券發(fā)行。

我們按照彭博行業(yè)分類(BICS)二級分類為房地產(chǎn)的債券進行篩選統(tǒng)計。2019年上半年，房企海外債發(fā)行總量達到3138.9億元，同比增長30%；凈融資規(guī)模1783.2億元，同比增長20.4%。

從2014年以來發(fā)行的債券票面利率來看，2019年房企海外債券的票面利率并不低。2019年上半年票面利率高于7%的債券占比約75%，遠(yuǎn)高于2014年以來的年份。但考慮到房企海外債券償還還要面臨匯率波動的風(fēng)險，而今年以來，人民幣匯率在6.7~7之間波動，為近幾年的高點。

在房企海外債到期量快速增長的情況下，房企海外債再融資需求高。在2017-18年房企海外債發(fā)行量快速增長的背景下，房企海外債到期量也快速增長。2019年全年到期房企海外債達到2130億人民幣，相比去年增長24%。在此背景下，房企發(fā)行的海外債中以再融資為目的的債券占比快速提高，我們以發(fā)行債券的用途僅為再融資的債券進行統(tǒng)計，其金額占比已由2016年的16.9%提高到2019年上半年的49.5%。

如果國內(nèi)房企信用債融資持續(xù)收緊，房企海外債券融資規(guī)模預(yù)計還將繼續(xù)增長；在債券償還量較高的背景下，全年房企海外債券融資規(guī)模預(yù)計將創(chuàng)歷史新高。

3. 小結(jié)

2019年上半年，國內(nèi)信用債融資發(fā)行量好轉(zhuǎn)，但房企進入還債高峰，導(dǎo)致房企信用債凈融資額下降。在信用債凈融資額降低的背景下，回售債券、民企債券占比降低明顯，同時債券發(fā)行量向高評級企業(yè)集中，債券發(fā)行利率略有降低，期限明顯縮短。

2019年1-6月份，海外債凈融資規(guī)模1783.2億元，同比增長20.4%。受國內(nèi)房地產(chǎn)債券凈融資規(guī)模下降影響，1-6月份海外債發(fā)行量達到3138.9億元，同比增長30%；但房企海外債償還規(guī)模增長明顯。下半年若國內(nèi)信用債融資仍未有明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計海外債融資規(guī)模將創(chuàng)歷史新高。

綜合房企債券融資，僅從國內(nèi)信用債和海外債來看，2019年上半年地產(chǎn)債券凈融資規(guī)模略少于2018年同期。但是隨著融資條件的變化，仍然需要關(guān)注地產(chǎn)再融資壓力。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟走勢超預(yù)期，外部環(huán)境變化。