中金：大類資產相關性不斷提升 黃金仍有配置價值

本文來自“對沖研投”，作者為中金分析師王慧、彭一夫，本文觀點不代表智通財經觀點。

核心觀點

大類資產配置建議

6月份全球流動性寬松預期推升風險和避險資產價格，國內股債商品也均錄得正回報。過去一個月在全球流動性放松預期下，海外股、債、商品同漲，黃金表現最為突出。

全球大類資產相關性指數開始抬升

從歷史上看，大類資產相關性指數抬升的幾個時間段，例如2001-2002年、2008-2009年、2011-2012年、2015-2016年期間，基本對應全球經濟擴張的后期，甚至衰退期(圖表I)。在經濟擴張的后期，資產價格的趨勢性特征減弱，短周期的輪動增加，大類資產在逐險-避險模式下輪動，從而帶來了相關性的提升。

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

輪動的觸發(fā)因素往往是經濟基本面和政策寬松預期的交替

全球經濟衰退風險增加引發(fā)避險模式，政策寬松預期提升又帶來逐險模式。如果政策低于預期則再次輪動到避險模式；如果政策符合或者超過預期，則大類資產運行的邏輯將回到經濟基本面：

1、經濟企穩(wěn)則資產走向分化，大類資產相關性指數也將回落，例如2016年年中，全球負利率債券規(guī)模升至歷史高位；

2、經濟衰退則進入避險模式，相關性指數將繼續(xù)上升，直至經濟企穩(wěn)，例如2008-2009年全球經濟衰退。

這種情況下股票波動率容易出現急劇抬升。

全球大類資產相關性提升，反映了資產價格從分化走向共振，這種情況下容易出現股票資產波動率的急劇抬升。從歷史上看，大類資產相關性指數與美股波動率總體正相關，上述這幾個相關性指數抬升的時間區(qū)間基本也都對應著美股波動率的大幅抬升(圖表II)。

年初以來全球大類資產相關性指數持續(xù)上行，6月份最高達到歷史70%分位數的高位，這也是去年以來大類資產在“逐險-避險”模式上幾次切換的結果。

下半年可能仍將處于這種短周期的輪動模式之中，相關性指數高位運行，股票資產波動率有上行風險。

國內資產價格除了受到全球資產運行模式的影響，還主要受國內逆周期政策和經濟環(huán)境的影響，維持“時變之應”的建議不變。

來自流動性的正驅動和增長預期的修正將左右資產價格的走勢，建議保持組合的流動性和靈活性，以應對價格驅動因子的切換，即“時變之應”。

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

金價短期缺乏上行動力，不過多重屬性使其仍具分散風險的價值。

這三個月黃金價格上漲了9.5%，以人民幣計價的滬金上漲了11.5%。黃金當前估值已經回升至歷史均值以上，來自實際利率下行的驅動力在減弱，而中美貿易摩擦短期不確定性降低后，避險溢價也將降低，短期價格可能缺乏上行動力。

不過黃金與各類資產的相關性都不高(圖表V)，那么在當前全球大類資產相關系數提升，股票波動率可能繼而提升的環(huán)境下，黃金仍有配置價值。