國泰君安：紐約空氣中的五種味道——北美路演隨筆

就像你認為，紐約投資者的觀點，和今年春天是一樣的。

也許是一直在下雨，空氣中總有一種和以往印象不太一樣的味道，卻又說不出到底哪里不一樣。

第一種味道：困惑

美國正在經(jīng)歷一場有史以來最長的復(fù)蘇，與之相伴的是一場轟轟烈烈的牛市。然而，美國資產(chǎn)管理行業(yè)的同行們，卻在困惑與憂慮中艱難前行。

第二種味道：擔憂

畢竟漫長的牛市帶來了資管收入的增長。然而，在經(jīng)歷了這個最長牛市之后，明天的市場又會如何？每個人都在思考，無論說與不說。

第三種味道：求新

尋找新產(chǎn)品，提供新產(chǎn)品是每個資管人心中的追求。新資產(chǎn)自然是新產(chǎn)品最大的驅(qū)動因素。懷揣著追尋新資產(chǎn)的資管人，再一次把興趣和期望投向了東方。

第四種味道：趨勢

美國市場的有效性一直是全球的翹楚。這里匯聚了全球最多的資源，實現(xiàn)了最有效的定價。在訪問交流的過程中，我們深刻感受到一股新的趨勢似乎正在形成，而這一趨勢與美國當前的行業(yè)現(xiàn)狀，是邏輯自洽的。

第五種味道：中國

當他們把興趣和期待投向亞洲的時候，中國是無法忽視的。因為他們講的亞洲，往往是要刨除掉日本的（Asia exclude Japan）。對于中國的同行們，對于中國的話題，對于中國的投資，他們有幾多好奇，幾多興奮，幾多困惑。

時間雖短，但不得不承認此次交流與一季度的交流比起來，大洋彼岸的投資者關(guān)注的焦點，對中國關(guān)注的程度，都發(fā)生了很大的變化，而這種變化似乎是普遍的，具有代表性的。

也許是下雨，今年紐約的海風(fēng)似乎比記憶中強勁，如何形容呢，也許，是多了一些東方的味道。

謹以此記，以饗讀者。

（圖片為作者紐約中城所見隨拍）

如果你認為，紐約的這個六月，和北京一樣炎熱，那么你錯了。

就像你認為，紐約投資者的觀點，和今年春天是一樣的。

也許是一直在下雨，空氣中總有一種和以往印象不太一樣的味道，卻又說不出到底哪里不一樣。

第一種味道：困惑

美國正在經(jīng)歷一場有史以來最長的復(fù)蘇，與之相伴的是一場轟轟烈烈的牛市。然而，美國資產(chǎn)管理行業(yè)的同行們，卻在困惑與憂慮中艱難前行。

美國資產(chǎn)管理機構(gòu)的困惑

AUM的增長紅紅火火，資管收入的增長卻捉襟見肘，所有同行都在尋求破局的路徑。

美國的資產(chǎn)管理機構(gòu)在過去幾年中過著舒服卻又難受的生活，經(jīng)歷了有史以來最長經(jīng)濟復(fù)蘇，股市也創(chuàng)造了歷史的奇跡：10年間，SP5000上行340%，年化15.2%，造就了諸多萬億級偉大公司。

Microsoft(MSFT.US)、Amazon(AMZN.US)、Apple(AAPL.US)、Google(GOOG.US)對全球人民生活的影響，從來沒有哪個歷史階段可以比肩。美國居民部門持有直接和間接持有股票資產(chǎn)的比重遠高于全球，達到全美金融資產(chǎn)的35%。是投資者創(chuàng)造了時代，還是時代造就了投資者，已經(jīng)不是問題的關(guān)鍵。

然而，A股的一句流行語，卻似乎道出了美國資產(chǎn)管理者心中的痛：一條好公路，修路人卻不一定賺錢。作為全球最有效的市場，美國的投資者在享受紅利的同時，美國的資產(chǎn)管理者卻經(jīng)受著市場新趨勢的擠壓。

我們得到的一組數(shù)據(jù)顯示，在過去幾年中，美國資管機構(gòu)AUM不斷提升，幅度達到30%，但成本卻總比收入跑得快，客戶在不斷追加資產(chǎn)規(guī)模的同時，亦持續(xù)施加降費壓力。與30%的AUM增長相較，資管機構(gòu)收入的增長卻只有可憐的一位數(shù)。

好路人人夸，修路不賺錢。

壓縮成本是個萬古不變的辦法。管理者們圍繞著人力成本，運營成本和運營效率等幾種方式，努力測算著0.5到三五個百分點的成本壓縮空間。

人力成本始終是大頭，房租水電甚至州稅也不可小覷。

對于高等級的員工，是否有可能采用性價比更高的年輕人多一些；

對于初級數(shù)據(jù)處理和資料加工的員工，是否可能采用電子化的機器和程序更多一些；

對于曼哈頓，舊金山等寸土寸金的房租，是否可以采用中部人才供應(yīng)相對充足的地方更多一些；

對于稅金高的紐約州，是否可以采用低稅率，甚至免稅的洲更多一些。

優(yōu)化團隊結(jié)構(gòu)，似乎能作出最大的貢獻，三五個百分點。

優(yōu)化流程，一兩個百分點。

提升效率，兩三個百分點。

降低營運成本，也有幾個百分點.

雜七雜八，筋頭巴腦，總體10%的成本壓縮似乎并非遙不可及。

第二種味道：擔憂

畢竟漫長的牛市帶來了資管收入的增長。然而，在經(jīng)歷了這個最長牛市之后，明天的市場又會如何？每個人都在思考，無論說與不說。

美國資產(chǎn)管理人最大的擔憂

面對擔心，總要尋求對策。

數(shù)據(jù)顯示，主動的權(quán)益產(chǎn)品的比重正在下降?，F(xiàn)金類和被動核心固收類增長最多。從資金流動來看，大市值價值（large cap value），大市值增長（large cap growth），以及大市值核心權(quán)益（large cap core equity））回落最多。

關(guān)于經(jīng)濟最大的不確定性因素（disruptive factors），談到最多的是科技（tech）和人口（demographics）兩個詞。人口因素的邏輯鏈條為，老齡化帶來消費放緩，投資回落，儲蓄上行，進而利率呈現(xiàn)長期下行趨勢，以及勞動力供給不足帶來的內(nèi)生增長率趨勢性回落。

若再考慮時下更加嚴厲的打擊非法移民的政策更加嚴厲，低端勞動力的供給更加捉襟見肘。他們甚至自嘲：難道未來有朝一日我們打車時，也要面對像日本一樣動輒60+歲的司機大叔？

面對他們的擔心，讓我想起了兩年前，我們與IMF共同舉辦的報告發(fā)布會，會上發(fā)布的報告之一，題為《未富先老》。今年上半年國君總量團隊也就這一問題也進行了深入的研究，描述了大類資產(chǎn)的深刻影響和拐點性的變化。

擴張總是必要的。資產(chǎn)管理機構(gòu)卻紛紛表示業(yè)務(wù)擴張最大局限是實體機構(gòu)的擴張。究其原因，大多數(shù)投資者并未過多提及，我們猜測，這可能與物理渠道的高成本（人吃馬喂，房租水電），及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速崛起是密切相關(guān)的。

擴張是目的，但核心還要有驅(qū)動。何為驅(qū)動？最認同的驅(qū)動力為新產(chǎn)品。他們期待找到不同的創(chuàng)新型產(chǎn)品。如何尋找不同，并為客戶提供不同，是大多數(shù)資產(chǎn)管理者絞盡腦汁的痛，畢竟在一個完全競爭的有效市場，alpha是奢侈代名詞。也正是基于此，資管行業(yè)才會把新產(chǎn)品，同新科技和并購并列作為未來機構(gòu)擴張的三大戰(zhàn)略。

第三種味道：求新

尋找新產(chǎn)品，提供新產(chǎn)品是每個資管人心中的追求。新資產(chǎn)自然是新產(chǎn)品最大的驅(qū)動因素。懷揣著追尋新資產(chǎn)的資管人，再一次把興趣和期望投向了東方。

美國資管人最大的興趣

似乎西部牛仔的隨性突然間體現(xiàn)在了中下城的大佬身上。當然，也許他們對自己觀點的表達也多多少少很隨性吧。

雖然競爭是激烈的，但美國投資者對Apac的經(jīng)濟擴張卻表現(xiàn)了濃厚的興趣，尤其對于中國。這也促使我們思考，貿(mào)易關(guān)系帶給我們的，不僅是經(jīng)濟的壓力和外在的風(fēng)險，似乎在某個層面也確認了G2的存在和強大的現(xiàn)實詮釋。

對亞太地區(qū)新興增長點的關(guān)注，往往源于美國經(jīng)濟前景擔憂的時刻。這一點，也在交流中得到了印證。美國投資者普遍存在對未來美國經(jīng)濟回落的擔憂。用他們的話來說：我們已經(jīng)懶得預(yù)測美國經(jīng)濟何時出問題（因為從18年初開始，每次預(yù)測似乎都是徒勞的）。

談及糾結(jié)這個詞，在中國投資者中是很常見的。投資者在糾結(jié)的時候，往往會懷疑所有的問題，例如當你預(yù)測未來政策有望寬松時，他會問，為什么，可能嗎？當你預(yù)測未來政策可能收緊時，他還會問，為什么，可能嗎？

突然之間我們發(fā)現(xiàn)，糾結(jié)，也普遍存在于美國同行心中。他們在表達對亞太地區(qū)新興增長點的關(guān)注和期待的同時，也對亞洲經(jīng)濟增長可持續(xù)性表示擔憂。

糾結(jié)的對象，似乎更多的集中在亞太地區(qū)。

對于歐洲，美國的投資者卻似乎普遍表達了類似的觀點：其重要性在下降：當前Ｇ2格局下，歐洲已經(jīng)失落（lost），對于德國帶領(lǐng)的歐洲經(jīng)濟的增長似乎變得不那么重要，他們也幾乎沒有提到德國經(jīng)濟增長的持續(xù)性，也不那么擔心意大利和希臘的各種問題，對于脫歐問題，“連歐洲人都懶得預(yù)測了，我們更不必在意”。

第四種味道：趨勢

美國市場的有效性一直是全球的翹楚。這里匯聚了全球最多的資源，實現(xiàn)了最有效的定價。在訪問交流的過程中，我們深刻感受到一股新的趨勢似乎正在形成，而這一趨勢與美國當前的行業(yè)現(xiàn)狀，是邏輯自洽的。

美資管行業(yè)的最新趨勢

免費的東西總是好的。好東西總不會壞，只要他不貴。

談及AUM的增長，資管機構(gòu)的CEO們似乎總是難以興奮起來，費率的下降和成本的上升在前文中已經(jīng)提及。同樣，PM們似乎也難以興奮起來，因為被動投資和程式化交易正在蠶食著本就增長乏力的資管收入。

年初，國君總量的配置團隊圍繞全球頭部資管機構(gòu)做了系列的深入研究，北歐某頭部資管機構(gòu)就明確表示，固收類產(chǎn)品的主動（active）alpha似乎并不顯著為正；權(quán)益類好一些，但是考慮了管理費，似乎情況也不比固收強。

從全球資產(chǎn)配置的角度來看，有數(shù)據(jù)表明在2019年的前幾個月，美國主動權(quán)益（active equity）的占比下降最多；現(xiàn)金和被動核心固收（passive corefix income）資產(chǎn)增長最多。我們尚難明確判斷這是由于被動（passive）上行趨勢問題，還是投資者偏好（risk tolerance）回落的問題，也許二者兼而有之。一組美國的數(shù)據(jù)顯示，美國大市值價值（large cap value），大市值增長（large cap growth），以及大市值核心（large cap core）類的主動（active）產(chǎn)品比例下降最多。

對這一現(xiàn)象，我們判斷主驅(qū)動可能是被動化（go passive），美國同行卻希望是經(jīng)濟悲觀化（go pessimistic）。因為前者影響的是他們飯碗的有無，后者影響的是碗里是牛排還是雞胸（顯然牛排的價格比雞胸貴）。

基于這種資金的流動，美國投資者也做出了應(yīng)對：更多的亞洲覆蓋，更多的全球配置，更多的IT投入。

第五種味道：中國

當他們把興趣和期待投向亞洲的時候，中國是無法忽視的。因為他們講的亞洲，往往是要刨除掉日本的（Asia exclude Japan）。對于中國的同行們，對于中國的話題，對于中國的投資，他們有幾多好奇，幾多興奮，幾多困惑。

對他們遠在中國的同行最大的困惑

最好的PM，最好的alpha，剩下的留給beta的工具箱

如前所述，美國資管行業(yè)產(chǎn)品的競爭很激烈，所有的投資者都在尋找不同，而不是簡單的重復(fù)。但是在這樣一個高度競爭和有效的市場中，不同是那么的彌足珍貴。

既然彌足珍貴，也就不那么容易尋覓，所以資管行業(yè)大多數(shù)競爭者采用的策略，都是尋找最好的alpha，同時不斷豐富beta的工具箱——因為相較alpha，beta的獲得幾乎是免費的。

用最好的PM去鎖定為數(shù)不多的alpha，用機器和量化工具去解決剩下的beta。

在這一過程中過你，越來越多的alpha問題也逐漸被beta工具解決?！斑@是種令人擔憂的趨勢，動量正在加強，并未減弱。”

這也是為什么北美的因子投資（factor investment）大行其道，當我們?nèi)栽谕诰蛴行б蜃拥臅r候，對方已經(jīng)開始討論最優(yōu)因子數(shù)量的問題。因子投資在美國已經(jīng)充分驗證了其有效性，在較長的投資視角（investment horizon）內(nèi)，因子的收益是顯著的，因此美國大量的PM并不在意短期的漲跌。

“我可以拿上兩三年，終歸有掙錢的機會，只要交易臺夜里不要給我打電話”（發(fā)生投資標的暴雷等事件）?！拔也惶诤鯎駮r，我只要在低估的時候買入，高估的時候賣出，就這樣”。

這也是為什么，當我們談及他們遠在中國的同行要面臨半年度，季度，甚至是月度和周度排名壓力的時候，他們很難理解，睜大眼睛問，“Excuse me，Why”（你說什么？怎么會？）

我們也會半開玩笑的說，是的，和你們比起來，他們不僅要選好的標的，還要關(guān)注擇時（timing），還要關(guān)注排名（ranking），起的比你們早，睡的比你們晚，關(guān)鍵是還比你們的薪水少。

我想，面對這樣勤勞聰明質(zhì)樸的中國同行，此時的曼哈頓牛仔們，應(yīng)該可以有足夠的理由冒冷汗了。

在PM表達對中國經(jīng)濟和中國市場關(guān)注的同時，他們的高管們關(guān)注更多的是中國市場的開放，以及由此帶來的機會。

他們關(guān)注的問題也很具有可操作性，例如，你們認為我們究竟應(yīng)該以JV（jointventure）形式進入，還是WFOE形式進入？我們應(yīng)該把HQ設(shè)在新加坡，香港，還是上海？我們應(yīng)該用自己EM的PM，還是用當?shù)氐娜耍⊿pecialist）？

紐約PM聚會中的中國元素

在當?shù)赝顿Y圈子的小聚會中，中國悄然成了話題的主角

和中國的PM一樣，美國的同行也會組織小的聚會，交流看法，討論問題。此次參加的幾次聚會，我驚奇的發(fā)現(xiàn)，關(guān)于中國的話題大幅上升，更多的PM開始關(guān)注、思考和討論中國的經(jīng)濟，中國的市場，中國的開放。

即使談到美國的中選，似乎話題也能牽扯到中國：“我堅信川普能夠獲得連任，雖然他做事總是讓人摸不到頭腦，但我相信他會在未來政策上有所修正，種大豆的，寫代碼的，賣硬件的，還用東北亞，他都要解決”。

每一句似乎都沒有中國，但每一句似乎都在受到中國的影響。

有意思的是，美國中選的民調(diào)顯示，川普的優(yōu)勢令人擔憂。面對民調(diào)數(shù)據(jù)，他們認為“民調(diào)數(shù)據(jù)不準確，上次就錯了，而且民調(diào)結(jié)果會變的，我相信他的政策也會修正的?！?/p>

也許是抽樣偏差（sample selection bias）于曼哈頓吧。但川普給美國經(jīng)濟和美國市場帶來的繁榮和再次偉大，在中下城牛仔的心中，已經(jīng)刻下了揮之不去的烙印。

投資中國的中國通與門外漢

神秘而好奇，這一印象似乎從絲綢之路時就未曾改變

在美國諸多資管公司的PM和高層中，不乏從未來過中國投資者。他們對投資中國關(guān)注更多的話題主要有二，市場機會，改革開放。

對于市場機會，他們最關(guān)注中國巨大的市場容量（這里更多的是指一般意義的市場，而非特指股票市場），畢竟這個全球第一是毋庸置疑的，更莫論其增長的空間。他們關(guān)注中國消費的升級，關(guān)注豪車和國產(chǎn)車銷售的曲線差異，關(guān)注茅臺已經(jīng)可以匹敵帝亞吉歐（Diageo），關(guān)注新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)會如何推進。

對于開放，他們最關(guān)注政策的空間，落地的細節(jié)，推進的節(jié)奏。

不少了解中國的PM，例如典型的華人或華裔PM，他們表達了對消費品的愛與“恨”。

愛在中國消費品的增長空間之大和增長率之穩(wěn)定，現(xiàn)金流之充裕，“恨”在估值似乎仍在歷史中樞的高位，畢竟對于海外投資者而言，他們不用通過抱團來獲得相對收益，他們更注重估值的高低來獲取絕對收益，哪怕均值回歸需要兩到三年。

如果說關(guān)注的問題代表了好奇，那么投資決策代表了神秘。

正是由于不少PM和管理者并未踏上過中國的土地，因此他們樂于分享中國上市公司增長的紅利，但具體到“下手”的時候，對中國市場特有的運行特征和機制，對中國上市公司深入了解和理解的缺乏，使得這些人更愿意轉(zhuǎn)向跟隨指數(shù)，主動（willing to）進行被動投資（passive investment），或者干脆投資ETF。

根據(jù)國君策略的資金流動監(jiān)測模型，我們在18年底以來，也監(jiān)測到了外資的加速涌入和階段性流出，其實海外投資者的邏輯也很簡單，簡單到可以用一個萬人皆知的詞概括——低買高賣。19年初，風(fēng)險溢價已經(jīng)運行至歷史極值附近，我們的模型告訴我們，均值回歸的時間就在眼前。果然，一季度外資的涌入迅速壓低了風(fēng)險溢價水平。經(jīng)歷了一季度市場的大幅快速上行后，一些外資偏好的板塊估值接近高位，資金的凈流出隨即發(fā)生。

記得四月份我問一個美國頭部機構(gòu)EM的PM，我們監(jiān)測到你們在年初大幅增加了敞口，但四月后有減少敞口的行為，是嗎，為什么這么快？

回答很簡單：是的，估值上來了。

此外，一些深入了解中國市場的PM，關(guān)注的點在我們看來，是更接地氣的。

中國的地產(chǎn)是否會再次放松，基建等對沖政策會不會也趨于回落。中國的政策對沖是否足以應(yīng)對，是否還有空間，還有多大空間？

時間雖短，但不得不承認此次交流與一季度的交流比起來，大洋彼岸的投資者關(guān)注的焦點，對中國關(guān)注的程度，都發(fā)生了很大的變化，而這種變化似乎是普遍的，具有代表性的。

也許是下雨，今年紐約的海風(fēng)似乎比記憶中強勁，如何形容呢，也許，是多了一些東方的味道。

謹以此記，以饗讀者。