陳凱豐：預(yù)計(jì)2019-2020年美國(guó)制造和投資疲軟 標(biāo)普500漲幅減緩

1、美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況

2、美股市場(chǎng)盈利和估值情況

3、美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策

最后，我們分析一下美國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

昨天（7月1日）亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行剛剛公布對(duì)于美國(guó)二季度季節(jié)調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)率的實(shí)時(shí)預(yù)估是1.5%，比去年3%的全年增長(zhǎng)率顯著減緩。但是，這個(gè)增長(zhǎng)率在全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家中仍然屬于相對(duì)領(lǐng)先。

美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)公布的二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行截至上周對(duì)于美國(guó)二季度GDP增長(zhǎng)的預(yù)估是1.3%，三季度GDP增長(zhǎng)的預(yù)估是1.2%?？梢钥闯鼍唧w組成部分中的制造業(yè)和貿(mào)易數(shù)據(jù)疲軟，對(duì)于美國(guó)的上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是減項(xiàng)，而對(duì)于下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期也整體疲軟。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行GDP分項(xiàng)預(yù)測(cè)

包括紐約在內(nèi)的五個(gè)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的制造業(yè)數(shù)據(jù)都顯示了從今年年初以來(lái)的景氣指數(shù)下滑。目前整體在50上下，加征關(guān)稅應(yīng)該是導(dǎo)致制造業(yè)萎縮的主要原因。

推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心是消費(fèi)。而消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于就業(yè)的工資收入。過(guò)去幾年美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)很好，特別是制造業(yè)就業(yè)人數(shù)不斷增長(zhǎng)。比如密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)在2018年年底下跌，但是在今年以來(lái)反彈明顯。彭博公司的消費(fèi)者信心指數(shù)在最近到達(dá)了2000年以來(lái)的新高。

Bloomberg消費(fèi)者信心指數(shù)回升

當(dāng)然，物價(jià)穩(wěn)定對(duì)于消費(fèi)者的信心也有幫助。6月底最新的美國(guó)實(shí)際消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，也就是通貨膨脹率，顯示數(shù)據(jù)是1.5%，而核心通脹率，也就是除去食品和能源兩個(gè)高波動(dòng)率類別的通貨膨脹情況是1.6%。

美國(guó)通貨膨脹率和核心通貨膨脹率，數(shù)據(jù)來(lái)源：Daily Shot

當(dāng)然，消費(fèi)者信心的主要來(lái)源還是來(lái)自于就業(yè)情況。目前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)相當(dāng)不錯(cuò)。截至到6月底失業(yè)率在3.6%，屬于1969年以來(lái)的新低。

美國(guó)成年人口失業(yè)率，1948-2019，數(shù)據(jù)來(lái)源：勞工部

宏觀經(jīng)濟(jì)上，除了企業(yè)和個(gè)人，剩下的就是政府收支和貿(mào)易情況。由于2017年底通過(guò)減稅法案，從2018年開(kāi)始，美國(guó)政府赤字大幅上升。預(yù)計(jì)今年聯(lián)邦政府赤字將會(huì)超過(guò)1.1萬(wàn)億美元。

美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字，數(shù)據(jù)來(lái)源：?？怂剐侣勓芯?/strong>

伴隨著巨額聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字，美國(guó)最近幾年的貿(mào)易赤字也是持續(xù)上升：

美國(guó)貨物貿(mào)易赤字，數(shù)據(jù)來(lái)源：BurningPlatform

小結(jié)一下，目前從美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的幾大部分來(lái)看，消費(fèi)強(qiáng)勁，企業(yè)制造和投資疲軟，政府赤字加大，貿(mào)易赤字加大。可以說(shuō)數(shù)據(jù)喜憂參半，需要綜合考慮各個(gè)方面的因素。

剛剛結(jié)束的6月份標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)在7%左右，是從1955年以來(lái)美國(guó)回報(bào)最好的一個(gè)月份。美股這一輪的牛市主要驅(qū)動(dòng)板塊是科技企業(yè)，特別是最大的五個(gè)科技企業(yè)。他們從市值到盈利，都已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)。

下圖是世界，也是美國(guó)最大的五個(gè)企業(yè): 微軟（MSFT.US）、亞馬遜(AMZN.US)、蘋果(AAPL.US)、谷歌(GOOG.US)和臉書(FB.US)。其中微軟是全球第一個(gè)市值超過(guò)一萬(wàn)億美元的企業(yè)。

全球市值最高的五個(gè)企業(yè)，數(shù)據(jù)來(lái)源：FactSet

從下圖可以看到，今年上半年的美股業(yè)績(jī)主要是估值回歸，對(duì)于去年四季度的估值大幅降低的一個(gè)修正。標(biāo)普指數(shù)回報(bào)17%中，主要來(lái)源是P/E的上升，股利回報(bào)和盈利增長(zhǎng)的回報(bào)都在1%左右。

標(biāo)普500 指數(shù)的回報(bào)解析，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

2018年由于減稅效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，標(biāo)普500企業(yè)的整體盈利增長(zhǎng)是20.7%，其中能源行業(yè)業(yè)績(jī)暴增140%，科技、金融等板塊業(yè)績(jī)?cè)龇苍?0%以上。而今年預(yù)估美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的整體盈利增長(zhǎng)幅度大約是7.9%?？梢哉f(shuō)是增長(zhǎng)幅度減緩，但是仍然是正增長(zhǎng)。

標(biāo)普指數(shù)各子行業(yè)的預(yù)估2019年盈利增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)來(lái)源：FactSet

當(dāng)然，討論美股回報(bào)，很重要的一點(diǎn)是美國(guó)上市公司的回購(gòu)熱情。從下圖可以看到，美股標(biāo)普500指數(shù)的成分股公司年復(fù)一年的不斷回購(gòu)，結(jié)構(gòu)性的減少了流通股數(shù)量，給投資人的財(cái)富效應(yīng)極為顯著。

標(biāo)普500指數(shù)成分股流通股數(shù)量 2007-2019，數(shù)據(jù)來(lái)源：Yardeni研究

我們看到的數(shù)據(jù)顯示2019年以來(lái)，美股回購(gòu)有所加快，這也是標(biāo)普500牛市繼續(xù)的一大原因。

從估值市盈率數(shù)據(jù)分析，目前標(biāo)普500的P/E在21.5左右，高于歷史平均值，但是低于歷史上多次泡沫價(jià)位的25-30以上，也低于2018年三季度的22。

標(biāo)普500指數(shù)市盈率和長(zhǎng)期利率的比較，數(shù)據(jù)來(lái)源：Kranius

雖然企業(yè)盈利上升，美國(guó)股市今年最大的負(fù)面因素來(lái)自于企業(yè)投資大幅度下降。很明顯，由于加征關(guān)稅，包括和中國(guó)，墨西哥，歐盟等都對(duì)企業(yè)的信心產(chǎn)生很大打擊。特別是今年5月初以來(lái)，摩根斯坦利數(shù)據(jù)顯示美國(guó)企業(yè)的信心出現(xiàn)暴跌。

摩根斯坦利美國(guó)企業(yè)信心指數(shù)暴跌，數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根斯坦利

在最近的G20峰會(huì)上，中美兩國(guó)元首會(huì)談釋放了非常積極的信號(hào)。這有可能是有助于美國(guó)企業(yè)主恢復(fù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信心。

金融市場(chǎng)的流動(dòng)性充沛與否對(duì)于股市的表現(xiàn)極為重要?？梢哉f(shuō)，2018年全球股市表現(xiàn)不佳的一個(gè)主要原因就是美聯(lián)儲(chǔ)的四次加息，以及6,000億美元的資產(chǎn)負(fù)債表縮減。從2016年開(kāi)始的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，到現(xiàn)在已經(jīng)加息9次。美國(guó)的聯(lián)邦基金利率從零上升到了2.5%，已經(jīng)高于通貨膨脹率，屬于中性偏緊的利率。

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表也由2017年的4.6萬(wàn)億美元的高位降低到了3.5萬(wàn)億。可以說(shuō)，比較歐洲中央銀行和日本央行的零利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)成功的退出量化寬松政策，進(jìn)入量化緊縮。

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減，數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

量化緊縮對(duì)于降低金融風(fēng)險(xiǎn)，避免金融資產(chǎn)的泡沫形成是個(gè)非常有意義的政策。但是，經(jīng)過(guò)加息和縮表的兩個(gè)組合拳，目前的美元貨幣政策已經(jīng)偏緊。

美聯(lián)儲(chǔ)在2019年年初以來(lái)的政策有了非常大的調(diào)整。第一步是在一季度暫停加息，而且從今年10月份開(kāi)始維持資產(chǎn)負(fù)債表的總額穩(wěn)定，不再減少。第二步，在六月中旬的美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)明確提出有可能放松貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)利率期貨市場(chǎng)的隱含利率期貨已經(jīng)顯示今年下半年的降息概率接近95%。目前的聯(lián)邦基金利率在2.5%。華爾街各大銀行預(yù)測(cè)今年下半年將會(huì)降息兩次，一共降息50基點(diǎn)，到年末的聯(lián)邦基金利率為2%。

美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率，數(shù)據(jù)來(lái)源：富國(guó)銀行

美聯(lián)儲(chǔ)和白宮對(duì)于美國(guó)的貨幣政策在去年和今年出現(xiàn)多次公開(kāi)爭(zhēng)論。

筆者認(rèn)為，特朗普目前最為關(guān)注的是2020年的美國(guó)總統(tǒng)大選。從美國(guó)歷史來(lái)看，過(guò)去的幾十年的多數(shù)美國(guó)總統(tǒng)都獲得了連任。極少數(shù)的例外是卡特總統(tǒng)和老布什總統(tǒng)?？ㄌ卣J(rèn)為他連任失利的大部分原因是當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾過(guò)于鷹派，利率過(guò)高。老布什則是由于當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，同時(shí)他推動(dòng)加稅導(dǎo)致民眾的反感。

特朗普多次對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓，要求放松貨幣政策，他的核心原因也是擔(dān)心過(guò)緊的貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退以及他的連任失敗。可以說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)目前的貨幣政策已經(jīng)被“泛政治化”和經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況有所脫節(jié)。

最后，我們來(lái)分析一下美股面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

一、今年上半年的歐盟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳。

包括意大利的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有可能成為負(fù)值，德國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)等等。而英國(guó)和歐盟的退歐談判遲遲沒(méi)有達(dá)成協(xié)議，成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大隱患。如果歐盟和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入衰退，作為美股大型企業(yè)的代表標(biāo)普500指數(shù)成分股的業(yè)績(jī)必然會(huì)受到負(fù)面沖擊.

二、美國(guó)公司整體的債務(wù)水平偏高。

美聯(lián)儲(chǔ)的金融穩(wěn)定性監(jiān)管文件中多次提出，自從2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的家庭和金融機(jī)構(gòu)大幅度降低了杠桿，風(fēng)險(xiǎn)極低，但是企業(yè)杠桿不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)有所上升。比如美國(guó)的質(zhì)押杠桿貸款金額從2017年開(kāi)始迅速上升，成為美國(guó)股市的一大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三、全球貿(mào)易不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

從2017年開(kāi)始，美國(guó)和加拿大墨西哥的北美自由貿(mào)易區(qū)重新談判，美國(guó)和歐盟、日本、中國(guó)等國(guó)家貿(mào)易出現(xiàn)不確定性。這些對(duì)于全球貿(mào)易增長(zhǎng)構(gòu)成很大的挑戰(zhàn)。雖然目前有一些積極進(jìn)展，但是已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)的信心指數(shù)大幅下降，并導(dǎo)致企業(yè)的資本投資額迅速減少。

整體來(lái)看，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體三大驅(qū)動(dòng)力：投資、消費(fèi)、政府支出。其中消費(fèi)是最為穩(wěn)健的，企業(yè)的投資非常疲軟，聯(lián)邦政府債務(wù)問(wèn)題加重。貿(mào)易方面，外貿(mào)逆差對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是減項(xiàng)。今年下半年和明年美國(guó)有可能刺激經(jīng)濟(jì)的一大政策是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?？梢灶A(yù)測(cè)，由于聯(lián)邦資金緊張，美國(guó)這一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將會(huì)主要來(lái)自于州及其他地方政府的投資，加上私營(yíng)企業(yè)的盈利性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。

由于美國(guó)國(guó)債收益率曲線的不斷扁平化，甚至在部分區(qū)間出現(xiàn)倒置，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性已經(jīng)有了很多探討。

從模型數(shù)據(jù)來(lái)看，目前紐約聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)測(cè)前瞻12個(gè)月的衰退可能性是29.6%。這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該是比較客觀的一個(gè)量化經(jīng)濟(jì)衰退可能性預(yù)測(cè)。下一步是否會(huì)繼續(xù)上升超過(guò)40%的閥值，還是降低，將完全取決于美國(guó)的消費(fèi)者、企業(yè)家投資和政府支出這三塊的增減情況。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)模型，數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)喜憂摻半，2019年下半年和2020年的發(fā)展情況很大程度上將會(huì)取決于貿(mào)易發(fā)展的走向如何。白宮將會(huì)繼續(xù)施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，同時(shí)尋求貿(mào)易的緩解以避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

美國(guó)股市以標(biāo)普500指數(shù)為代表，目前的估值處于中性水平，盈利增長(zhǎng)繼續(xù)，但是增速放緩。正面因素包括回購(gòu)加快，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞ｏL(fēng)險(xiǎn)因素包括歐盟經(jīng)濟(jì)衰退和英國(guó)退歐，企業(yè)的高杠桿和全球貿(mào)易不確定性。

如果貿(mào)易爭(zhēng)端緩和，配合美聯(lián)儲(chǔ)的降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能繼續(xù)以1-2%的增長(zhǎng)率到2020年11月份的總統(tǒng)大選。如果貿(mào)易方面仍然不確定，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策沒(méi)有對(duì)沖，那么在2020年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性很大。

（編輯：孔文婕）