美聯(lián)儲(chǔ)距離“預(yù)防式降息”還有多遠(yuǎn)？

本文源自"JIC投資觀察"(ID:JICTIMES)，作者：朱丹。

和傳統(tǒng)意義上的“衰退式降息”不同，“預(yù)防式降息”通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未大面積惡化、但未來(lái)的悲觀預(yù)期持續(xù)升溫時(shí)。

這一次就很典型。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和衰退還有距離。但預(yù)期上來(lái)看，市場(chǎng)早已做好了衰退準(zhǔn)備。

從5月23日以來(lái)，號(hào)稱“衰退預(yù)警指標(biāo)”的美債10Y-3M收益率曲線已經(jīng)連續(xù)倒掛12天。

從市場(chǎng)投資者到聯(lián)儲(chǔ)官員，幾乎所有人都在擔(dān)憂貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)家信心、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的不可逆?zhèn)Γ~約、亞特蘭大等地方聯(lián)儲(chǔ)都在近期相繼下調(diào)了今年二季度美國(guó)GDP預(yù)測(cè)、上調(diào)了未來(lái)一年的經(jīng)濟(jì)衰退概率。

“預(yù)防式降息”在1995年和1998年都曾出現(xiàn)過。

1995年美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)防式降息”是對(duì)前期過快加息的修正。1994年2月-1995年2月這短短一年中，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息7次，聯(lián)邦基金利率從3.0%抬升到6.0%，金融條件的急劇收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了一定反傷。

預(yù)感不妙的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策做了緊急修正，在1995年7月啟動(dòng)降息，短短半年內(nèi)降息3次、累計(jì)降息75bp，最終保證了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。

現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)的相似之處在于，去年美聯(lián)儲(chǔ)曾鷹派加息四次，聯(lián)邦利率大幅抬升100bp，現(xiàn)在降息算是去年政策的糾偏。

1998年美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)防式降息”是對(duì)外圍危機(jī)的提前應(yīng)對(duì)。1998年亞太金融危機(jī)發(fā)酵，非美貨幣出現(xiàn)了一輪暴貶，新興市場(chǎng)股市哀鴻遍野。

為了防止金融動(dòng)蕩和悲觀情緒的全球蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)在1998年9月緊急啟動(dòng)降息，兩個(gè)月內(nèi)三次降息，累計(jì)降息75bp，美元指數(shù)從100的高位應(yīng)聲回落到93，很大程度上緩解了強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)新興市場(chǎng)的壓制，也讓美國(guó)避免了衰退。

現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)的相似之處在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球低迷的增長(zhǎng)背景下一枝獨(dú)秀，導(dǎo)致美元偏強(qiáng)。

同時(shí)有一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)事件阻礙了全球復(fù)蘇前景，需要美聯(lián)儲(chǔ)用寬松的貨幣政策去對(duì)沖，防止實(shí)質(zhì)衰退的到來(lái)，或延緩飛刀下落的節(jié)奏。

“預(yù)防式降息”對(duì)美元和美股有何啟示？1995或1998年的美元和美股走勢(shì)或許更值得參考。

復(fù)盤1995年，降息前的一輪加息周期中（1994.2-1995.2），美股一直橫盤整理，而美元指數(shù)一路下挫。從加息結(jié)束到降息開始的4個(gè)月中（1995.3-1995.6），美股啟動(dòng)升勢(shì)，而美元完成最后一跌。隨后的降息周期中（1995.7-1996.1），美股持續(xù)上揚(yáng)，美元強(qiáng)勢(shì)反彈。

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)由緊轉(zhuǎn)松過程中，美股的反彈基本符合邏輯，但美元的先跌后漲有點(diǎn)出乎意料，或是因?yàn)?994-1995年歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、歐元持續(xù)升值，對(duì)美元走勢(shì)造成了一定扭曲。

復(fù)盤1998年，降息前聯(lián)邦基金利率已經(jīng)18個(gè)月維持在5.5%，不存在1995年那樣的加息-降息周期切換。

1998年降息周期開始前半年（1998.2-1998.8），正是亞太金融危機(jī)急速發(fā)酵的階段，美股先維持了5個(gè)月升勢(shì)，最后一個(gè)月大跌15%，美元指數(shù)則在100高位震蕩了半年。隨后降息周期開啟（1998.9-1998.11），短短三個(gè)月里美股大幅反彈，而美元指數(shù)承壓回落。

總體而言，這一輪美聯(lián)儲(chǔ)寬松過程中，美股的反彈和美元的走弱都基本符合邏輯。

回到現(xiàn)在，我們判斷大類資產(chǎn)走勢(shì)和1998年會(huì)更加相似。首先，全球增長(zhǎng)格局是典型的“美強(qiáng)歐弱”，所以像1995年歐元大幅升值的基礎(chǔ)不存在，強(qiáng)勢(shì)美元和1998年更像。

其次，在美聯(lián)儲(chǔ)暗示降息前的今年5月，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到了一輪猛烈拋售，和1998年8月的那輪恐慌拋售頗有類似。

最后，10Y-3M美債利率倒掛的信號(hào)在當(dāng)時(shí)也曾出現(xiàn)過，現(xiàn)在同樣出現(xiàn)了。從1998年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)推演，似乎有理由對(duì)接下來(lái)美股走勢(shì)保持樂觀，而對(duì)美元走勢(shì)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎了。

當(dāng)然，歷史相似的背后，我們不能忽視一個(gè)巨大區(qū)別：當(dāng)時(shí)美國(guó)置身于亞太金融危機(jī)的暴風(fēng)眼之外，是個(gè)旁觀者；但這一次，它深是個(gè)當(dāng)事人。美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)防性降息”的舉措能否完成自救，我們并無(wú)先例參照。

“預(yù)防式降息”會(huì)存在什么風(fēng)險(xiǎn)？就像天下沒有免費(fèi)的午餐，任何政策工具的使用都會(huì)有代價(jià)，“預(yù)防式降息”也不例外。

一、對(duì)衰退失效

中國(guó)人常說(shuō)，“對(duì)癥下藥”，并不是所有病都可以用貨幣寬松來(lái)解決的。

這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性、需求端的問題，它挫傷的是企業(yè)家投資信心和消費(fèi)者購(gòu)買力。

美聯(lián)儲(chǔ)降息或許能預(yù)防因?yàn)榻鹑跅l件過緊、融資成本過高帶來(lái)的衰退，卻不能消除政治的不確定性和它引發(fā)的衰退。

二、推升資產(chǎn)泡沫

如果美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)防式降息”不能遏制衰退，而同時(shí)又創(chuàng)造了過于寬松的貨幣環(huán)境，最直接的后果就是讓資產(chǎn)的價(jià)格和它背后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面脫鉤，推升資產(chǎn)泡沫。

三、下一次衰退時(shí)彈盡糧絕

現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率只有2.5%，不足上一次降息（2007.9）前的一半。在如此低的政策利率下，每一次動(dòng)用降息工具，都意味著壓縮未來(lái)應(yīng)對(duì)衰退的政策工具箱，這也是現(xiàn)在歐洲、日本零利率環(huán)境下的政策窘境。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍然龐大，而政府赤字已經(jīng)高企，這也會(huì)制約未來(lái)非常規(guī)貨幣政策，比如QE的操作空間。下一次危機(jī)來(lái)臨時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能面臨無(wú)計(jì)可施的尷尬局面。