中國創(chuàng)投的短線游戲：上市像按了快進(jìn)鍵

本文來自“36氪”，作者譚文琦。

IPO加速賽

18個(gè)月就成功上市的瑞幸咖啡(LK.US)刷新了趣頭條(QTT.US)兩年IPO的紀(jì)錄。

5月17日，瑞幸以每股17美元的發(fā)行價(jià)正式登陸納斯達(dá)克，共募得6.95億美元，上市當(dāng)天，其股價(jià)一度攀升至每股25.96美元，巔峰市值超過61億。這意味著，陸正耀和他的朋友們——包括瑞幸的前臺(tái)操盤手錢治亞、從“神州系”開始就陪伴左右的大鉦資本掌舵人黎輝、愉悅資本創(chuàng)始人劉二海等，前期投入的共計(jì)5.5億美金，已在一年半不到的時(shí)間里翻了11倍。其中陸正耀作為最大股東，在瑞幸創(chuàng)立之初分兩次注入的2.5億美金，回報(bào)高達(dá) 18.78億。

在瑞幸之前，創(chuàng)造快速登陸公開市場(chǎng)紀(jì)錄的是趣頭條。去年9月，這家成立僅兩年三個(gè)月的公司同樣是于納斯達(dá)克登陸時(shí)，距離剛剛被報(bào)道為“3年不到、創(chuàng)造最快上市紀(jì)錄”的拼多多IPO不過一個(gè)月的時(shí)間。

而在這一波光速上市潮出現(xiàn)前，中國互聯(lián)網(wǎng)公司從成立到上市的時(shí)間通常在五年以上：阿里（以在香港第一次掛牌計(jì)）、美團(tuán)、小米都用了8年，京東則超過10年。

冷不丁，互聯(lián)網(wǎng)公司上市這部電影像按下了快進(jìn)鍵。所有人都在焦急的排隊(duì)等位，突然有后來者輕輕推開門，徑直走入。剩下的人面面相覷：就這么簡單？

在整體寂靜到令人發(fā)慌的一級(jí)市場(chǎng)，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)端幾乎只剩下一條炙手可熱的賽道： 2019年以來，國內(nèi)有14家電子煙企業(yè)共完成了起碼6億的融資，超過該賽道過去3的總和。其中最大的玩家悅刻，在1年前的此時(shí)剛剛做完3800萬的天使輪，12個(gè)月后估值已漲至20億美金。有和悅刻創(chuàng)始人汪瑩接觸過的投資人告訴36氪，“若不是因?yàn)榻衲?15的一波打壓，悅刻原定的上市時(shí)間表已經(jīng)很接近了”。

作為一個(gè)特殊的消費(fèi)品類，電子煙必須在極有可能今年出臺(tái)的國家標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布前、抓住政策的窗口期建立壁壘、快速做大，而跨入公開市場(chǎng)是其中的最優(yōu)選項(xiàng)。

上市，永遠(yuǎn)是一個(gè)考驗(yàn)時(shí)機(jī)選擇的決策。如果錯(cuò)過了最正確的時(shí)間或是選擇了錯(cuò)誤的市場(chǎng)，對(duì)投資人來說結(jié)果是賠了夫人又折兵。2017年蘑菇街與美麗說合并時(shí)，估值達(dá)到30億美金，但等到2018年底IPO時(shí)價(jià)值已腰斬——而經(jīng)過了這動(dòng)蕩的半年，其目前市值僅剩3.1億。這是典型的錯(cuò)過了窗口期才IPO的案例：在高速增長時(shí)踟躕，之后一旦過了企業(yè)發(fā)展的黃金階段，資本市場(chǎng)對(duì)其的估值就會(huì)大幅縮水，股東們也因此失去套利離場(chǎng)、憑借一個(gè)項(xiàng)目博取高額回報(bào)的絕好機(jī)會(huì)。

毫無疑問，中國創(chuàng)業(yè)者和投資人都想要在更短的時(shí)間里“走完全程”。過去10年主宰創(chuàng)投領(lǐng)域大成的toC互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域爆發(fā)式機(jī)會(huì)只會(huì)越來越少，習(xí)慣了這套路徑的創(chuàng)業(yè)者和投資人無不希望能搭上末班車。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，創(chuàng)業(yè)的窗口期越來越短，資本和資源都在快速往最頭部集聚，甚至大有“創(chuàng)立到上市之間畫直線的趨勢(shì)”——中間與IPO無關(guān)的曲曲折折全部跳過：不試圖贏利，不奢求高市值，只要能快速上市見到真金白銀，就是好漢。

而對(duì)投資人來說，一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性從2018年開始就劇烈地降低了，“大家已經(jīng)玩不起一輪輪的漲估值游戲了”，不止一位投資人向36氪坦言。尤其是過去5年多個(gè)風(fēng)口的“存貨”并未得到優(yōu)質(zhì)退出，這大大降低了市場(chǎng)的信心。

另一方面，不止一位投資人也像36氪指出，“現(xiàn)在資本和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的做局能力也越來越強(qiáng)了”。這一切，都讓快速IPO變得更加可行。

中國的一級(jí)市場(chǎng)正在變成一場(chǎng)短線游戲嗎？

toVC到toIPO，巨量資本引力場(chǎng)

多年后回看，2016-17年的共享單車——這個(gè)今天聽起來久遠(yuǎn)的史前風(fēng)口，仍然會(huì)是改變中國創(chuàng)投生態(tài)的重要節(jié)點(diǎn)。

共享單車宣告了創(chuàng)業(yè)toVC模式的正式誕生。低準(zhǔn)入門檻、靠資本即可迅速做大的規(guī)模效應(yīng)吸引了短時(shí)間內(nèi)大量資金的涌入，而后者最終扭曲了這個(gè)原本有可能良性發(fā)展的競(jìng)技場(chǎng)。當(dāng)涌入的效仿者何前赴后繼的資本互為因果，這條賽道很快變得過熱與飽和。

一位參與了摩拜項(xiàng)目的投資人曾經(jīng)公開講述，在當(dāng)時(shí)，面對(duì)這個(gè)單車賽道，“幾乎沒有選擇的可能”?！爱?dāng)時(shí)所有LP都會(huì)問你投不投、如果沒到底為什么不投。所以最后大家就算選擇一個(gè)很低的股占比，也要投進(jìn)去，這樣面對(duì)LP會(huì)輕松很多”。

“如果行業(yè)門檻高，資本會(huì)更有耐心等待。如果行業(yè)門檻不高，以燒錢模式就能驅(qū)動(dòng)，那么資本基本在一年后就會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的變現(xiàn)或離場(chǎng)意愿。”莫尼塔（研究中國投資市場(chǎng)的智庫）分析師何曉說。

毫無疑問，即使是其中最頭部的兩家，最終的結(jié)局也未能滿足當(dāng)時(shí)對(duì)他們寄予厚望的投資人們的期待。但toVC模式本身卻被跑通了：從幾乎是描摹著共享單車出現(xiàn)的共享充電寶、到無人貨架，再到社區(qū)團(tuán)購，任何一個(gè)稍顯亮眼的項(xiàng)目出現(xiàn)，馬上就被資本圍獵。

中國的一級(jí)市場(chǎng)，在2018持續(xù)至今的“募資困難癥”發(fā)作之前，在資本端呈現(xiàn)出了強(qiáng)烈的供大于求之色，VC行業(yè)的擴(kuò)容速度超出了中國創(chuàng)業(yè)者的養(yǎng)成速度。相較于投資人，“風(fēng)口”賽道里的創(chuàng)業(yè)者們明顯占據(jù)著更具話語權(quán)的賣方市場(chǎng)。

在2018年之前的幾年里，一級(jí)市場(chǎng)資金充裕的程度超出了很多人的想象。來自2013年中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市潮后的大筆退出、“雙創(chuàng)”感召下無數(shù)涌入股權(quán)投資市場(chǎng)的民間資本、5年里新增的兩萬家投資機(jī)構(gòu)，以及來自阿里騰訊兩家巨頭的水源，不費(fèi)力的支撐著高企的估值神話。而資金和資源的聚集，令新獨(dú)角獸們甚至遲遲不愿意上市。2017年10月，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)完成了騰訊領(lǐng)投的新一輪40億美元融資，投后估值達(dá)到300億美元。當(dāng)時(shí)美團(tuán)對(duì)上市的回應(yīng)還是“無時(shí)間表”。副總裁王慧文直言，融資受捧，上市不是剛需。

并行與去年募資難的，是這一年集體呈現(xiàn)的上市破發(fā)潮。開閘放水的港股去年接受了211家新登陸公司，破發(fā)率最終達(dá)到了72%。而這一年赴美IPO的44家中國企業(yè)中，破發(fā)率更是高達(dá)75%。一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛凸顯，在一級(jí)市場(chǎng)被長期追捧、越來越臃腫的公司，到了公開市場(chǎng)紛紛進(jìn)入了無人買單的境地。

1000億規(guī)模的軟銀愿景基金（Vision Fund）一度成了VC們的接盤俠。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的報(bào)道，當(dāng)孫正義看中一家公司，“他想要的是占股超過20%、投的錢往往比創(chuàng)始人預(yù)期的高三倍”。而如果創(chuàng)始人不想要這么多錢，軟銀就會(huì)威脅要投給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。愿景基金有12年的存續(xù)期，理論上來說，它的耐心會(huì)比一般的PE更為長久。孫正義曾表示，“愿景的大額投資可以創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)專注于業(yè)務(wù)本身，不用把寶貴時(shí)間浪費(fèi)在一次次融資上”。

在硅谷，人們把拿孫正義的錢稱為新型IPO，或者干脆叫Masa-PO（孫正義英文名Masayoshi Son)。2018年，愿景基金在中國投資了今日頭條、阿里巴巴本地生活服務(wù)（餓了么+口碑）、滿幫集團(tuán)和平安醫(yī)保，今年2月則以15億美金豪擲了楊浩涌的車好多集團(tuán)。但孫正義的投資自有其門檻，對(duì)于大多數(shù)體量達(dá)不到百億美金規(guī)模的公司來說，toVision是可望不可及的模式，要拿到愿景基金的錢并不容易。

當(dāng)持續(xù)融資、巨頭托盤都行不通的時(shí)候，把IPO更早提上日程、甚至在創(chuàng)業(yè)初期就圍繞其展開，成為壓力下資本和創(chuàng)業(yè)者共同的選擇。

這也符合大行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯。何曉指出，絕大多數(shù)的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司都已逐步上市，換而言之，在中國整個(gè)To C互聯(lián)網(wǎng)版圖中，大多部分已被占領(lǐng)，只能在細(xì)分市場(chǎng)上挖掘機(jī)會(huì)，從而吃透中國的人口紅利，所以競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈發(fā)激烈，參與者愈發(fā)著急。

“國內(nèi)有一種焦慮，大家都不知道明天是什么，不知道資本市場(chǎng)會(huì)是好或是壞，都希望盡快的把自己投出去的錢拿回來?！碧鞛Y本CEO侯曉天說。

而從積極面來看，隨著中國創(chuàng)投10年大潮成長起來的操盤手們——無論是資本還是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，也都更為成熟和老練。拼多多、趣頭條的創(chuàng)始人都是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，瑞幸的推手陸正耀更是擁有成功登陸港股和新三板豐厚經(jīng)驗(yàn)。

一個(gè)更為具體的利好是，中國的基石投資人群體正在擴(kuò)大。基巖資本副總裁杜坤告訴36氪，在美國上市，可以沒有利潤、甚至沒有營收，只要有人“認(rèn)”，即找到基石投資者來認(rèn)購，這是美股發(fā)行中最關(guān)鍵的一環(huán)。幾年前，中概股上市還都需要在海外找這類投資者，但隨著這幾年中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國的相繼上市和高知名度，美股的中國基石投資者群體已穩(wěn)定的浮出水面。

梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春也表示，最大的變化是“中國資本的操作能力、尤其是找到基石資本的能力”不同了，“以前大家都要去美國找那些long bond（長期債券）或基金認(rèn)購股份”，現(xiàn)在則可以“找一個(gè)投行，然后大家自己（指項(xiàng)目前期的投資人）內(nèi)部認(rèn)購掉”。港股的情況也類似，一個(gè)典型的例子是，去年小米上市時(shí)，外資機(jī)構(gòu)由于出價(jià)過低全部出局，基石投資人都是中資機(jī)構(gòu)。

被拉長的游戲

但要復(fù)制瑞幸的故事并不容易。

多位投資人指出，瑞幸對(duì)于賽道的選擇十分精準(zhǔn)。一方面，咖啡作為一個(gè)可成癮品類，消費(fèi)者一旦喜歡上某種口味，就會(huì)長期復(fù)購，在消費(fèi)品類里也屬前景相當(dāng)可觀。另一方面，這一個(gè)具備明顯品牌力的市場(chǎng)，品牌忠誠度和用戶認(rèn)知度在購買決策中占有很大因素。與此同時(shí)，咖啡在中國還擁有難以想象的增量市場(chǎng)。

而在快速IPO的內(nèi)外驅(qū)動(dòng)力之上，是瑞幸難以效仿的高超執(zhí)行力。在一年半的時(shí)間里，這個(gè)來自神州系的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)開出了2370家店面，是入華20年的星巴克店面數(shù)量的2/3，賣出超過7000萬杯咖啡。

“瑞幸必須要這么打?！毕榉逋顿Y合伙人趙楠認(rèn)為，如果瑞幸慢了，品牌還沒來得及建立，無論是星巴克戰(zhàn)略反擊，還是新的品牌攜彈藥入場(chǎng)，瑞幸的處境都會(huì)非常危險(xiǎn)。

這也是一個(gè)極容易被美國公開市場(chǎng)理解的故事。何曉告訴36氪，“美國投資者對(duì)中國的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)非常認(rèn)可，中國擁有巨大的人口基數(shù)，衣食住行這樣的基礎(chǔ)需求可以對(duì)應(yīng)到一個(gè)巨大的市場(chǎng)空間”。納斯達(dá)克一向重增長，輕盈利，短時(shí)間沖擊IPO，瑞幸最終選擇了一個(gè)于它而言最理想的上市地。

飽含著和瑞幸同樣野心的電子煙，是一個(gè)與后者有難得相似度的品類。梅花創(chuàng)投投了兩個(gè)電子煙品牌，創(chuàng)始合伙人吳世春認(rèn)為，電子煙首先具有重復(fù)消費(fèi)的屬性，“買了某家的煙桿，會(huì)持續(xù)復(fù)購其煙彈”；同時(shí)，作為新興品類，在年輕人中傳播很快，容易搶占心智。電子煙生意規(guī)模也非常可觀，2016年就投過電子煙企業(yè)精鹽科技的博派資本合伙人李歐成告訴36氪，業(yè)內(nèi)普遍比較樂觀的估計(jì)是，中國目前有3億煙民，如果按照10%的轉(zhuǎn)化比例，可以預(yù)見一個(gè)千億級(jí)的市場(chǎng)。

受訪的多位投資人幾乎都在感嘆，具備這樣潛質(zhì)的賽道實(shí)在難找，更何況還配有極度成熟的團(tuán)隊(duì)。兩者相乘，讓后來者想要模仿瑞幸的成功十分困難。比如說，“火爆的奶茶品牌看似和瑞幸同屬一個(gè)賽道，但是其排隊(duì)帶來的單店收入建立在門店的稀缺性上，很難通過融資布店做起高收入”，何曉說。

對(duì)于快速上去的公司們來說，風(fēng)險(xiǎn)來自于做空和股民壓力。在兩種時(shí)間點(diǎn)上，做空機(jī)構(gòu)們往往會(huì)毫無預(yù)備的出手：一種是業(yè)績萎靡，難以回轉(zhuǎn)，另一種就是對(duì)那些存在爭(zhēng)議的高估值公司，一旦業(yè)績?cè)谀骋粋€(gè)點(diǎn)上出現(xiàn)了小問題，很容易被做空機(jī)構(gòu)放大。

這些年輕企業(yè)時(shí)間太短，短到模式還并未成熟。天灝資本CEO侯曉天認(rèn)為，讓一級(jí)市場(chǎng)的不成熟企業(yè)去二級(jí)市場(chǎng)融資，是一件非常危險(xiǎn)的事情。二級(jí)市場(chǎng)的試錯(cuò)成本很高，定期向投資者匯報(bào)業(yè)績，一旦轉(zhuǎn)型不盡如人意就會(huì)引起股價(jià)跌宕?！耙患?jí)市上可以試錯(cuò)，你像個(gè)小孩子，可以生病，可以嘗試不同的事情，看看哪個(gè)事情是做的最好的，但是上市之后，你應(yīng)該已經(jīng)知道你做的最好的是什么?！焙顣蕴煺f。

在她看來，上市公司如果嘗試新業(yè)務(wù)失敗的話，企業(yè)就失去了回旋的空間，風(fēng)險(xiǎn)非常大。搜房網(wǎng)于2010年登陸紐交所，巔峰時(shí)市值高達(dá)80億美元，此后因受到房產(chǎn)中介抵制，不得不轉(zhuǎn)型發(fā)展房產(chǎn)直銷業(yè)務(wù)，當(dāng)年二季度凈利潤下跌76.3%。殘酷的公開市場(chǎng)并不愿意給搜房網(wǎng)時(shí)間，其股價(jià)從此一路下跌，如今其市值不到4億美元。

此外，快速上市對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資人來說并不一定是好事。4歲登頂納斯達(dá)克的聚美優(yōu)品就是前車之鑒。在其股價(jià)高峰期，此前一共投入不超過1200萬美元的幾家早期投資機(jī)構(gòu)賬面回報(bào)高達(dá)10幾億美元。但年輕的聚美優(yōu)品對(duì)模式的探索尚未穩(wěn)定，管理也未夠精細(xì)化，不到3個(gè)月便因?yàn)榧儇涳L(fēng)波市值縮水六成，投資人十億美金級(jí)回報(bào)化為泡影。

時(shí)間退回更早，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前匆匆上市的網(wǎng)易嘗過更大的教訓(xùn)。其一度漲到30美元的股票價(jià)格，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂跌到不足1美元，本身造血能力差的事實(shí)被擺上臺(tái)面，公司還遭遇了集體訴訟、SEC調(diào)查、停牌。網(wǎng)易早期投資人徐新后來對(duì)此有過深刻反思，“沒有準(zhǔn)備好的時(shí)候、不要上市”，“因?yàn)楣墒泻芏桃?，三個(gè)季度不好，就變成垃圾股，人家一會(huì)short（做空）”。而把沒有經(jīng)過足夠大風(fēng)浪的團(tuán)隊(duì)拋進(jìn)風(fēng)口浪尖，最終只能得到覆舟之誡。

吳世春看來，快速上市的企業(yè)“可能是把某個(gè)里程碑往前挪了一點(diǎn)，但這并不代表它已經(jīng)跑過了終點(diǎn)”。過往，很企業(yè)成長的邏輯是先建立品牌，做到盈利或者一定規(guī)模再去上市；而如今，瑞幸們的速度模糊了一二級(jí)市場(chǎng)的界限，“很多公司把打基礎(chǔ)的時(shí)間順延到了二級(jí)市場(chǎng)”。

當(dāng)然，網(wǎng)易(NTES.US)的故事后來有了積極的走向，但不是每家企業(yè)都有網(wǎng)易的幸運(yùn)。當(dāng)上市不再是一家企業(yè)的終點(diǎn)：如果前半場(chǎng)時(shí)間被壓縮，那這場(chǎng)游戲不得不在二級(jí)市場(chǎng)上繼續(xù)，同時(shí)將變得更加殘酷。