利率變化、通脹預(yù)期，影響美股各板塊回報(bào)差異的因素有哪些？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“市川新田三丁目”，原標(biāo)題為《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)之芝加哥商品交易所：影響美股精選行業(yè)股票回報(bào)情況的因素都有哪些？》

自從2011年3月15日標(biāo)準(zhǔn)普爾精選板塊迷你指數(shù)期貨合約登場(chǎng)以來(lái)，各類期貨指數(shù)合約的表現(xiàn)可分為兩大類：

1、 在期貨指數(shù)合約剛推出的前三年半，在上漲較快的各板塊的回報(bào)率之間存在很強(qiáng)的正關(guān)聯(lián)，雖然一些板塊的升幅超過(guò)其他板塊，但到了2014年末，所有的板塊均在漲。

2、 2014年末開(kāi)始，板塊的漲跌表現(xiàn)日益分化，高科技、可選消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)股票的回報(bào)率居前而能源、制造業(yè)和材料行業(yè)表現(xiàn)墊底，見(jiàn)圖1，各板塊的表現(xiàn)之間關(guān)聯(lián)程度較以往大為削弱。

那么，應(yīng)解釋各板塊表現(xiàn)之間的差異呢?為什么各板塊的表現(xiàn)在2014年之前幾乎同步而在這之后卻開(kāi)始分化?

為回答以上問(wèn)題，本文將用過(guò)去8年的數(shù)據(jù)從7個(gè)基本面和財(cái)務(wù)指標(biāo)等維度出發(fā)對(duì)11個(gè)細(xì)分板塊指數(shù)的敏感性進(jìn)行量化分析，這些因素包括：

短期利率的水平：一年后交割的聯(lián)邦基金利率期貨的每日?qǐng)?bào)價(jià)波幅

長(zhǎng)期利率的水平：30年和2年期美國(guó)國(guó)債收益率之間利差的每日波幅

通脹預(yù)期值：10年期美國(guó)通脹臨界點(diǎn)的每日波幅，10年期美國(guó)通脹臨界點(diǎn)=10年期美國(guó)國(guó)債的名義收益率-10年期通脹保值國(guó)債的收益率

美股的波動(dòng)率：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率指數(shù)的每日波幅

油價(jià)：西德克薩斯輕質(zhì)原油的每日波幅

工業(yè)金屬：銅價(jià)的每日波幅

美元匯率：彭博美元指數(shù)的每日波幅

在我們的回歸分析模型中因變量用的是迷你精選板塊期貨合約與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)迷你期貨合約的價(jià)差。因此，關(guān)鍵是什么因素導(dǎo)致板塊的走勢(shì)與大盤指數(shù)之間出現(xiàn)了差異。我們的模型能解釋能源、制造業(yè)和材料行業(yè)與大盤之間幾乎一半走勢(shì)差異的原因，金融、通訊服務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)與大盤之間三分之一走勢(shì)差異的原因，材料行業(yè)與大盤之間約四分之一走勢(shì)差異的原因，但很難解釋醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、高科技和制造業(yè)等行業(yè)的股價(jià)與大盤走勢(shì)之間存在差異的原因，見(jiàn)圖2。

短期利率水平變化的影響

2011至2014年期間，各細(xì)分板塊的回報(bào)表現(xiàn)非常相似的原因是短期利率的水平在此期間幾乎沒(méi)有大的變動(dòng)，因此任何一個(gè)板塊幾乎均不可能因此而跑輸或泡贏大盤。這種情況在2014年末出現(xiàn)一些變化，因投資者開(kāi)始預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)終將在2016年末的時(shí)候正式開(kāi)啟緊縮貨幣政策的進(jìn)程。自那時(shí)起，預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)成了一件頗具刺激性的挑戰(zhàn)，2018年秋季對(duì)一年后即2019年末的聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)結(jié)果未將近3%，而如今市場(chǎng)預(yù)測(cè)在一年后的這個(gè)時(shí)候聯(lián)儲(chǔ)將降息數(shù)次，將聯(lián)邦基金利率砍至1.75%，見(jiàn)圖3。

美股各板塊對(duì)短期利率市場(chǎng)的預(yù)期變化所作的反應(yīng)相當(dāng)分化。金融板塊的股票希望見(jiàn)到利率水平升高，該板塊的回報(bào)率相對(duì)于聯(lián)邦基金利率波動(dòng)的貝塔值隨著時(shí)間的推移而出現(xiàn)升高。商業(yè)銀行和金融中介機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期受到近乎零利率水平的困擾，在聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向正?；笾孬@新生，他們非常不希望見(jiàn)到聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)重啟降息。

公用事業(yè)板塊尤其是房地產(chǎn)板塊的情況正相反。公用事業(yè)板塊的股息率很高，其走勢(shì)很像債券：利率水平下行將提升該板塊股票未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，利率水平上行將導(dǎo)致該板塊股票未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值出現(xiàn)縮水。對(duì)于房地產(chǎn)板塊來(lái)講，利率水平的降低將促使消費(fèi)者更多地借貸，從而提升對(duì)房地產(chǎn)的需求;而利率水平上升所起的作用正相反。必選消費(fèi)和通訊服務(wù)業(yè)的股票走勢(shì)與短期利率的變動(dòng)之間呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其他大多數(shù)行業(yè)的股票走勢(shì)與短期利率的變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)度似乎不太明顯，見(jiàn)圖4。

如果聯(lián)邦基金利率期貨合約的報(bào)價(jià)顯示市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來(lái)一年聯(lián)邦基金利率的水平將上升100個(gè)基點(diǎn)，金融板塊的回報(bào)率超出大盤的幅度將高達(dá)約7%，如果其他條件不變，公用事業(yè)和房地產(chǎn)板塊的回報(bào)率落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的幅度有可能達(dá)10%甚至更高。

長(zhǎng)期利率水平變化的影響

長(zhǎng)期利率與短期利率水平變化的情況很相近。為盡可能減少多重共線性因素的影響，我們將長(zhǎng)期利率視為是在短期利率的基礎(chǔ)上加上一個(gè)利差，具體做法是從30年期美國(guó)國(guó)債的收益率中剝離出2年期美國(guó)國(guó)債的收益率，見(jiàn)圖5。國(guó)債收益率曲線的平坦化在某種程度上能解釋為什么金融板塊的股票在美聯(lián)儲(chǔ)剛開(kāi)始加息的時(shí)候表現(xiàn)得不怎么好。另一方面，短期利率水平的走高有助于提高商業(yè)銀行和金融中介機(jī)構(gòu)的盈利水平。此外，國(guó)債收益率曲線的平坦化將導(dǎo)致商業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款的利差出現(xiàn)縮窄。制造業(yè)企業(yè)的股價(jià)與國(guó)債收益率曲線的形態(tài)之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系：國(guó)債收益率曲線陡峭化預(yù)示著該板塊的股價(jià)未來(lái)將有強(qiáng)勁的表現(xiàn);國(guó)債收益率曲線如果出現(xiàn)平坦化則情況正好相反。

公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必選消費(fèi)和通訊服務(wù)業(yè)等板塊的股價(jià)與美國(guó)國(guó)債收益率曲線的陡峭化形態(tài)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，與美國(guó)國(guó)債收益率曲線的平坦化形態(tài)之間則呈現(xiàn)正相關(guān)。對(duì)于這些行業(yè)中的公司來(lái)說(shuō)，短期利率水平的走高所帶來(lái)的利好要超過(guò)長(zhǎng)期利率水平的走高。近年來(lái)，醫(yī)療保健行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)與美國(guó)國(guó)債收益率曲線的形態(tài)變化之間也開(kāi)始呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他行業(yè)板塊的股價(jià)回報(bào)率似乎與長(zhǎng)期利率所處的水平?jīng)]多大關(guān)系，見(jiàn)圖6。

通脹預(yù)期的影響

我們將通脹預(yù)期值定義為10年期美國(guó)國(guó)債的名義收益率和10年期通脹保值國(guó)債收益率之間的利差，見(jiàn)圖7。

通脹預(yù)期的改變也會(huì)影響各板塊股價(jià)的表現(xiàn)。通脹預(yù)期走高通常會(huì)帶來(lái)相當(dāng)負(fù)面的影響，尤其對(duì)公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必選消費(fèi)等行業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)橥涱A(yù)期走高預(yù)示著未來(lái)短期利率的水平會(huì)上行。對(duì)于能源和材料板塊的股票來(lái)說(shuō)，情況可能正相反。油價(jià)和金屬價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期的上行，從而利好能源和金屬行業(yè)股票的投資者，同時(shí)也會(huì)利好通脹保值美國(guó)國(guó)債而不是普通的美國(guó)國(guó)債的持有者，見(jiàn)圖8。

公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必選消費(fèi)等行業(yè)的股價(jià)通常與通脹預(yù)期值的走高之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)這些行業(yè)來(lái)說(shuō)，通脹預(yù)期的升高預(yù)示著未來(lái)的貨幣政策將收緊或長(zhǎng)期限利率的水平將上行。通脹預(yù)期值如果上行100個(gè)基點(diǎn)將有可能促使公用事業(yè)板塊的股價(jià)回報(bào)率跑輸大盤指數(shù)的幅度多達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)、必選消費(fèi)等行業(yè)的股價(jià)也會(huì)受此影響跑輸大盤指數(shù)，但跑輸?shù)姆葘⒙孕∫恍?/p>

美股波動(dòng)率的影響

美股期權(quán)的隱含波動(dòng)率表現(xiàn)得非常不穩(wěn)定。在2011年美國(guó)聯(lián)邦政府關(guān)門并有可能出現(xiàn)國(guó)債違約的時(shí)期，美股期權(quán)的隱含波動(dòng)率水平大幅飆升，在那之后的大部分時(shí)間里，美股期權(quán)的波動(dòng)率處于極低的水平。但自2018年1月以來(lái)，情況有所改變，美股指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率水平開(kāi)始攀升，見(jiàn)圖9。

各板塊的股價(jià)對(duì)美股波動(dòng)率變化的反應(yīng)差異很大?？偟膩?lái)看，低波動(dòng)率板塊的股價(jià)升幅往往會(huì)在美股波動(dòng)率大漲期間跑贏大盤，這些板塊包括公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必選消費(fèi)和通訊服務(wù)業(yè)等，而這四個(gè)板塊恰好也是股價(jià)回報(bào)率與通脹預(yù)期值的走高以及長(zhǎng)期限利率水平的升高呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的板塊。原因有可能是因?yàn)槎唐诶实乃酵ǔ?huì)在股市下跌以及美股波動(dòng)率大漲期間出現(xiàn)回落。與此相反的是，美股波動(dòng)率的下跌往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)短期利率水平的預(yù)期出現(xiàn)上升。令人感到意外的是，能源行業(yè)的股價(jià)在美股波動(dòng)率大漲期間往往也會(huì)跑贏大盤指數(shù)。

在2011-2013年的美股波動(dòng)率上揚(yáng)期間，金融板塊的股價(jià)出現(xiàn)下跌，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)金融危機(jī)記憶猶新。但更近一段時(shí)期以來(lái)，金融板塊的股價(jià)開(kāi)始隨著美股波動(dòng)率的上揚(yáng)而上行，即相對(duì)于整個(gè)美股大盤來(lái)說(shuō)。對(duì)于高科技行業(yè)的股票來(lái)說(shuō)，情況正相反：2011年的時(shí)候，高科技板塊的股價(jià)多少有些低估，因此美股波動(dòng)率的大漲對(duì)該板塊的股價(jià)影響不大。在過(guò)去四年里，隨著高科技板塊的股價(jià)大漲，當(dāng)美股波動(dòng)率出現(xiàn)大漲之時(shí)，高科技板塊的股價(jià)遭遇重挫的幅度尤甚。以下為友情提示：如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策像以往一樣導(dǎo)致美股波動(dòng)率上揚(yáng)，估值水平已高的高科技板塊的股價(jià)非常有可能出現(xiàn)大跌，見(jiàn)圖10。

油價(jià)的影響

毫無(wú)疑問(wèn)的是，油價(jià)是能源板塊的股指期貨價(jià)格跑輸或跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波幅的最主要決定因素。在2011-2013年期間，油價(jià)每上漲10%，能源板塊的股指期貨價(jià)格跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的幅度就會(huì)達(dá)到1.7%，也就是這兩者之間存在0.17的相關(guān)系數(shù)。在2014年油價(jià)暴跌期間，該相關(guān)系數(shù)升至0.30。因此，如今油價(jià)每上漲10%就將導(dǎo)致能源板塊的股指期貨價(jià)格跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的幅度就會(huì)達(dá)到3%，見(jiàn)圖11。奇怪的是，能源公司似乎未能或不愿意通過(guò)對(duì)沖的手段消除油價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

材料行業(yè)的股價(jià)通常也與原油價(jià)格的走勢(shì)略微正相關(guān)，在油價(jià)上漲的情況下，其他行業(yè)的股價(jià)走勢(shì)似乎傾向于跑輸大盤的漲幅。

有色金屬銅的影響

就像油價(jià)上漲對(duì)于能源公司來(lái)說(shuō)是個(gè)利好一樣，銅價(jià)上漲也會(huì)給材料行業(yè)中的老大——銅礦公司的股價(jià)帶來(lái)好消息。銅價(jià)上漲對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)也是個(gè)利好，這有點(diǎn)讓人難以理解，因?yàn)樽鳛楣I(yè)金屬的銅的價(jià)格也是制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本的一個(gè)組成部分。但是比銅價(jià)作為生產(chǎn)成本的一部分更重要的是銅價(jià)發(fā)出的是與全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)的信號(hào)。銅價(jià)走高意味著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，尤其是中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家的勢(shì)頭。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來(lái)講，這個(gè)利好程度似乎超過(guò)了對(duì)銅價(jià)走高導(dǎo)致成本增加的擔(dān)憂。

同樣，銅價(jià)發(fā)出的與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有關(guān)的信號(hào)也對(duì)公用事業(yè)、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)和必選消費(fèi)行業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生了影響。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)對(duì)這些板塊得股價(jià)來(lái)說(shuō)不是個(gè)好消息，因?yàn)檫@意味著未來(lái)的利率水平會(huì)走高。

美元匯率的影響

美元匯率走強(qiáng)對(duì)于大宗商品的價(jià)格以及能源和材料板塊的股價(jià)來(lái)說(shuō)往往不是個(gè)好消息，高科技公司的股價(jià)在面對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的時(shí)候通常更坦然一些，其他行業(yè)的股價(jià)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的反應(yīng)各不相同。

2011年以來(lái)美元匯率整體上在走強(qiáng)，在一定程度上可以解釋油價(jià)和銅價(jià)為什么會(huì)下跌。美國(guó)財(cái)政赤字的擴(kuò)大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的減速以及美聯(lián)儲(chǔ)有可能放松貨幣政策都有可能導(dǎo)致美元匯率在進(jìn)入2020年代后出現(xiàn)貶值。如果屆時(shí)情況果真如此，有可能緩解其他因素變化對(duì)能源行業(yè)和材料行業(yè)的股價(jià)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

結(jié)論

公用事業(yè)、通訊服務(wù)、房地產(chǎn)和必選消費(fèi)行業(yè)的股價(jià)一般會(huì)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)短期利率水平的走高以及任何有可能導(dǎo)致利率水平升高的因素比如通脹預(yù)期值的升高、銅價(jià)上漲以及美股波動(dòng)率的回落等做出下跌反應(yīng)。而金融板塊的股價(jià)所做的反應(yīng)往往正好相反，在利率水平升高之時(shí)金融板塊的股價(jià)會(huì)跑贏大盤，如今在美股波動(dòng)率大漲的情況下金融板塊的股價(jià)跑贏大盤的情況也越來(lái)越多。

能源和材料行業(yè)板塊的股價(jià)通常會(huì)分別受益于油價(jià)和金屬價(jià)格的上漲，這兩個(gè)板塊的股價(jià)在美元匯率升值的情況下往往會(huì)出現(xiàn)下跌。

高科技行業(yè)的股價(jià)很大程度上按照其自己的規(guī)律運(yùn)行，但美元匯率的升值對(duì)其一般沒(méi)多大影響，但在美股波動(dòng)率大漲的情況下往往會(huì)出現(xiàn)極端的下跌表現(xiàn)，與此相應(yīng)的是，在美股波動(dòng)率處于低位之時(shí)，高科技行業(yè)股價(jià)的升幅通常會(huì)超過(guò)大盤的平均漲幅。

醫(yī)療保健行業(yè)的股價(jià)似乎在很大程度上不受文中分析到的各類宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，但政治因素對(duì)醫(yī)療保健行業(yè)的股價(jià)影響很大，包括計(jì)劃中的醫(yī)保改革法案，這個(gè)話題在本文中尚未涉及。從純粹的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，醫(yī)療保健行業(yè)的股票是多元化投資的理想標(biāo)的，其一般不受利率水平升高、美元匯率貶值、通脹預(yù)期的變化、原材料以及能源價(jià)格波動(dòng)等因素的影響。無(wú)論怎樣，人們總有投資醫(yī)療保健行業(yè)股票的需要。

可選消費(fèi)行業(yè)的股票受文中談到的各類經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)因素影響的程度不大.有錢人根本不在乎利率水平升高、美元匯率貶值、油價(jià)漲和銅價(jià)跌等因素的變化，他們?cè)谌魏吻闆r下都會(huì)繼續(xù)購(gòu)買可選消費(fèi)品，而大多數(shù)富人不需要額外借貸即可消費(fèi)得起。

最后，所有板塊的股價(jià)在2011年和2014年初的期間里同漲同跌，很大程度上是上述宏觀經(jīng)濟(jì)因素中的任何一個(gè)均未能發(fā)出明確的信號(hào)，比如短期利率的水平?jīng)]有在短期內(nèi)發(fā)生變化的跡象，美國(guó)國(guó)債收益率曲線的形態(tài)處于陡峭化，能源以及金屬的價(jià)格高位穩(wěn)定運(yùn)行，美股波動(dòng)率處于低位。能源和金屬的價(jià)格在2014-2016年期間遭遇崩跌，自那以后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣收緊周期，美股波動(dòng)率開(kāi)始走高等情況的發(fā)生導(dǎo)致各板塊股價(jià)的表現(xiàn)開(kāi)始出現(xiàn)很大的分化。