搜狐(SOHU.US)進(jìn)化失敗的根本原因：起家的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)乏力，搜狗(SOGO.US)撐不起門面

本文來自虎嗅網(wǎng)。

2019年搜狐(SOHU.US)出師不利，Q1（一季度）營(yíng)收4.31億美元，同比下降5.2%（剔除匯率波動(dòng)，同比增長(zhǎng)1%）。

盡管Q1業(yè)績(jī)被“高手”解讀為利好，投資人卻不買賬，財(cái)報(bào)發(fā)布后，搜狐股價(jià)從20美元一線跌至14美元以下，“殘余市值”僅5.4億美元（2017年10月，股價(jià)一度超過70美元）。

2018年Q1，新浪(SINA.US)營(yíng)收也只有4.75億美元，同比增幅7.8%，也不理想。但新浪“殘值”達(dá)28億美元（2018年2月，股價(jià)一度超過120美元），是搜狐的五倍。

當(dāng)年叱咤風(fēng)云的“三大門戶”如今成營(yíng)收滯漲、股價(jià)低迷的難兄難弟。有位朋友正在思考企業(yè)進(jìn)化論，他認(rèn)為巴菲特當(dāng)年分析可口可樂(KO.US)的那套框架已經(jīng)過時(shí)，至少對(duì)揭示互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力幫助不大。

在技術(shù)進(jìn)步、社會(huì)變革、商業(yè)模式創(chuàng)新等諸多因素共同作用下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)差不多三五年就要進(jìn)化一代。目前尚無可以解釋互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)化成敗因果的靠譜理論，只能先收集案例。新浪的進(jìn)化也談不上多么成功，但可以反襯搜狐多么不成功。

01 規(guī)模相近、市值懸殊

最近5年，搜狐營(yíng)收被困在16.5億美元~19.4億美元的一個(gè)“箱體”中，看不到突破跡象。

但“老友”新浪直到2018年才反超搜狐：

2017年搜狐、新浪營(yíng)收分別為18.6億美元和15.8億美元，新浪相當(dāng)于搜狐的85%；

2018年，新浪營(yíng)收到21.1億美元，相當(dāng)于搜狐的112%。

這點(diǎn)差距無法得出“搜狐掉隊(duì)”的結(jié)論。

搜狐、新浪營(yíng)收結(jié)構(gòu)的演變路徑也非常相似：

門戶網(wǎng)站起家，廣告曾是最主要的變現(xiàn)方式，隨著收入的多元化，廣告收入占比逐年下降。

到2013年，品牌廣告在搜狐營(yíng)收中的占比已降到30%一線。2016年起，廣告品牌收入的絕對(duì)金額亦開始下滑。2018年，品牌廣告收入2.3億美元，在營(yíng)收中占比跌至12.3%。

新浪的“根據(jù)地”也早已失守。但廣告收入絕對(duì)金額下降得不如搜狐快，在營(yíng)收中占比下降的主要原因是來自微博收入的增長(zhǎng)。

2018年，搜狐、新浪廣告收入分別為2.3億美元和2.9億美元，在各自營(yíng)收中的比重分別為為12.3%和13.8%。

新浪、搜狐都已完成了進(jìn)化，當(dāng)年起家的廣告業(yè)務(wù)在營(yíng)中的占比都降到八分之一左右，而且兩家的營(yíng)收金額也比較相近。

但攜程(CTRP.US)、同程(00780)的故事卻沒有在新浪、搜狐身上重演。這說明在投資人眼里，搜狐的進(jìn)化與新浪相比有很大落差。一是搜狐毛利潤(rùn)率不及新浪，二是搜狗撐不起門面。

02 以毛利潤(rùn)率為標(biāo)尺

起家的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)乏力，多元化、“下沉”、國(guó)際化是所有企業(yè)都會(huì)采取的應(yīng)對(duì)措施。

搜狐、新浪的多元化搞了不下十年，如今能在財(cái)報(bào)中單獨(dú)披露收入的是那些碩果僅存的業(yè)務(wù)。搜狐有搜索、游戲，新浪就只有微博。

評(píng)價(jià)多元化是否成功，可先看新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了多少營(yíng)收，特別是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司，這點(diǎn)很重要。

但公司是要賺錢的，只貢獻(xiàn)營(yíng)收不貢獻(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)歸根結(jié)底不是好業(yè)務(wù)。因此在評(píng)價(jià)企業(yè)多元化之時(shí)，舊業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)及公司整體毛利潤(rùn)率都是不可或缺的指標(biāo)。

【1】搜狐被“撞了一下腰”

受視頻內(nèi)容超高成本的拖累，搜狐廣告業(yè)務(wù)獲利能力孱弱。

暢游(CYOU.US)雖然做得不咋地，卻是貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)的“大戶”，與搜索業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，但毛利潤(rùn)率高一倍以上。

2018年，暢游毛利潤(rùn)3.29億美元，毛利潤(rùn)率高達(dá)84.4%.。2018年，搜狐整體毛利潤(rùn)率達(dá)到43.1%，暢游功不可沒。

2016年，搜狐廣告收入4.48億美元，同比下降22.4%；2017年，搜狐廣告收入3.14億美元、同比下降29.9%，同時(shí)營(yíng)收成本（內(nèi)容、帶寬、人力等）高達(dá)3.64億美元，毛虧損5000萬美元；2018年，收入2.32億美元，同比下降26.1%，但卻有4700萬美元毛利潤(rùn)。

2017年被“撞了一下腰”，搜狐徹底認(rèn)識(shí)到廣告是扶不起的阿斗。2018年索性聽之任之，與其“燒錢”不如先保住毛利潤(rùn)再說。

【2】微博毛利潤(rùn)率高過游戲

新浪廣告業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率比搜狐高出一倍，2018年毛利潤(rùn)1.7億美元，毛利潤(rùn)率59.4%。同年搜狐廣告業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)僅4700萬美元。一正一反，僅廣告業(yè)務(wù)新浪毛利潤(rùn)就領(lǐng)先搜狐2.17億美元。

微博(WB.US)的盈利能力更遠(yuǎn)非搜索可比。2018年微博毛利潤(rùn)14.3億美元，毛利潤(rùn)率83.7%。

2014年，新浪毛利潤(rùn)率超過搜狐。新浪此前的盈利能力可以說“被搜狐壓在地上摩擦”。此后新浪毛利潤(rùn)率持續(xù)上揚(yáng)，但毛利潤(rùn)金額超過搜狐已至2017年。

2018年新浪毛利潤(rùn)、毛利潤(rùn)率分別為16億美元和78.6%。搜狐毛利潤(rùn)僅8.1億美元，毛利潤(rùn)率43.1%。

微博毛利潤(rùn)率高過游戲，可以說是最賺錢的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，這點(diǎn)令人印象深刻。但營(yíng)收規(guī)模上不去，是影響微博獲得更高估值的原因。

03 搜狗為什么撐不起門面

2017年11月9日，搜狗(SOGO.US)正式在紐交所上市，成為繼暢游之后，搜狐旗下第二家在美上市公司。算上搜狗，張朝陽(yáng)已經(jīng)三次赴美敲鐘。上市當(dāng)天搜狗市值超過50億美元，相當(dāng)于母公司搜狐的2.5倍。

張朝陽(yáng)曾說“有幾家上市公司不重要，市值很大很重要，多幾個(gè)上市公司算什么？”

如今暢游、搜狐市值合計(jì)21億美元，微博93億美元，張朝陽(yáng)不幸言中。

搜狐市值遠(yuǎn)遜于新浪，最直觀的原因就是搜狗“撐不起門面”。

【1】搜狗搜索收入約為百度“大搜”的十分之一

2017年搜狗營(yíng)收增速達(dá)37.5%，為上市交出靚麗的成績(jī)單。2018年增速回落至23.8%，2019年Q1營(yíng)收2.5億美元，同比減少1.5%。

2014年，搜狗搜索業(yè)務(wù)收入為3.58億美元，相當(dāng)于百度廣告收入的4.55%。2018年搜狗搜索收入突破10億美元，相當(dāng)于百度搜索8.37%。

剔除來自愛奇藝(NASDAQ:IQ)的93.3億廣告收入，百度搜索收入726億（約合108億美元），搜狗搜索收入相當(dāng)于百度搜索收入的9.47%。

單從搜索業(yè)務(wù)收入來看，搜狗市值應(yīng)該為百度的十分之一，也就是40億美元。但投資人不買賬，搜狗市值僅為百度的二十五分之一。

【2】缺乏“獨(dú)立人格”

搜狗營(yíng)收成本的“大頭”是流量購(gòu)買成本（ TAC）。

2018年，TAC占搜狗廣告收入的29.3%，2018年飆升至52.1%（2018年，百度TAC占廣告收入的比例不到14%）。

搜狐2018年報(bào)披露，36%的搜索流量（以頁(yè)面計(jì)）來自騰訊。粗略地講：100元廣告收入，36元是騰訊送的；其余64元中的52元要拿去買流量；帶寬、折舊、人工費(fèi)還要花30元。這樣算來下，要是沒有騰訊“解囊”，搜狗搜索毛虧損率超過28%（花82元賺64元）。

2019Q1，搜狐TAC竟占搜索業(yè)務(wù)收入的61.1%，情況更加嚴(yán)重。

搜狗自有流量（Organic Traffic）的獲取能力已喪失殆盡?！拜斎敕ā獮g覽器——搜索”構(gòu)成的“三級(jí)火箭”或許曾經(jīng)有效，現(xiàn)在已經(jīng)不Work了！

“決勝人工智能”也只是紙上談兵，研發(fā)費(fèi)不到人家的十分之一，拿什么決勝百度？

過往五年，搜狗搜索收入相當(dāng)于百度的百分比差不多翻了一倍，之所以能夠“虎口奪食”主要仰賴騰訊。

從另一個(gè)方面來講，騰訊最多能讓搜狗搜索收入成為十分之一個(gè)百度。

而在投資人眼里，沒有自有流量的搜狗只值百度的二十五分之一！

04 別讓張朝陽(yáng)“跑了”

按6月17日收盤價(jià)，搜狐、搜狗、暢游市值分別為5.6億美元、16億美元和5.7億美元。搜狐持有搜狗（45%）、暢游（67.4%）股票市值合計(jì)達(dá)11億美元。

截至2019年3月31日，搜狐持有2.6億美元現(xiàn)金、8.5億美元短期理財(cái)產(chǎn)品，而總負(fù)債僅為5億美元。近似可以認(rèn)為：搜狐償還全部債務(wù)后，能凈剩6億美元現(xiàn)金。

搜狐還有一大筆“隱秘資產(chǎn)”。

2007年，搜狐斥資3530萬美元購(gòu)入清華科技園（位清華東門外）1.83萬平米辦公用房；2009年1.62億美元在知春路購(gòu)入4.13萬平米辦公用房（2013年5月投入使用）。

暢游不甘示弱，2009年3340萬美元購(gòu)入1.5萬平米；2010年1.71億美元購(gòu)入5.7萬平米（2013年12月投入使用）。

上述房產(chǎn)以成本價(jià)列入固定資產(chǎn)，逐年折舊。2014年辦公用房的帳面值分為4.17億美元，2018年末賬面值減至3.72億美元。

中關(guān)村核心地段超過13萬平米寫字樓，一平米1萬美元不算高，這就是13億美元。

假如搜狐此刻清盤，還掉所有債務(wù)后剩下6億美元現(xiàn)金、11億美元股票、13億美元房產(chǎn)，合計(jì)30億美元！

參照現(xiàn)在的市值將搜狐私有化，7億~8億美元足矣。然后半賣半送把本部業(yè)務(wù)清理掉（特別是燒錢的視頻業(yè)務(wù)）。搜狗、暢游股票可繼續(xù)持有，寫字樓不一定要賣，出租的話一年可以坐收數(shù)億。

聰明張朝陽(yáng)早已想到這一點(diǎn)，他只是想再搏一下，不愿以寓公的身份退出互聯(lián)網(wǎng)江湖。但是他有后路，而且是無比愜意的后路，這或許是搜狐進(jìn)化失敗的根本原因。