中信證券：國內(nèi)IDC產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式接近美國市場，估值存在25%~50%的上行空間

最近數(shù)年來，美股以REITs方式運作的IDC資產(chǎn)，其市場表現(xiàn)持續(xù)領先于同期的標普指數(shù)，亦好于其他上市REITs類資產(chǎn)，在長期依賴于業(yè)績驅(qū)動的美股市場，IDC資產(chǎn)良好的行業(yè)景氣度，主要公司的業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)健增長，是其市場表現(xiàn)持續(xù)超越市場基準的主要支撐。

我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，目前美股市場市值最大的兩個IDC企業(yè)：EQIX、DLR，自上市至今，兩家企業(yè)累計漲幅分別為超過100X、超過15X，是不折不扣的大牛股。同時從業(yè)績層面來看，在過去的13年，EQIX、DLR年營收持續(xù)維持正增長，業(yè)績的穩(wěn)健性、長周期成長性在科技領域極為少見。

國內(nèi)IDC產(chǎn)業(yè)：商業(yè)模式較美國市場接近，其長周期產(chǎn)業(yè)邏輯、估值邏輯亦適用于中國。

中、美市場在IDC產(chǎn)業(yè)內(nèi)在驅(qū)動力、產(chǎn)業(yè)運作模式、商業(yè)模式、客戶結(jié)構(gòu)及需求類型等核心層面較為接近：

1）短期，IDC市場需求主要受在線數(shù)據(jù)流量的增長驅(qū)動，長周期技術進步亦會造成明顯影響，過去5年，全球在線數(shù)據(jù)流量復合增速26%，而同期IDC市場增速則在15%~20%之間；

2）云計算廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭都已成為IDC市場需求主力，2018年，代表性企業(yè)EQIX、萬國數(shù)據(jù)來自上述廠商收入占比分別為65%、87%；

3）零售、定制&批發(fā)為當前IDC兩種主要業(yè)務模式，且機柜租金為IDC企業(yè)主要收入來源，EQIX、萬國數(shù)據(jù)租金收入占比接近80%、100%。

中、美IDC產(chǎn)業(yè)差異：局部存在諸多細微差異，但亦在持續(xù)縮小。

源于發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)政策等差異，兩地IDC企業(yè)在市場格局、運作模式等層面存在一定差異：

1）2017年中、美第三方IDC市場規(guī)模為137、260億美元，同時市場預期未來5年復合增速為30%、8~10%，國內(nèi)市場起步較晚，但成長性更優(yōu)；

2）EQIX、DLR等第三方廠商已在美國市場實現(xiàn)主導，國內(nèi)市場，運營商仍占據(jù)超過70%的存量份額，萬國數(shù)據(jù)等第三方廠商亦快速崛起，但規(guī)模體量遠小于美國同類企業(yè)；

3）2018年，EQIX、DLR 的TOP 5客戶占其收入比重11.8%、26.4%，并能維持成熟機柜2%~5%的年租金漲幅，而國內(nèi)第三方IDC企業(yè)短期議價能力仍需改善；

4）美國上市IDC企業(yè)采用REITs化運作，從而獲得可觀稅收優(yōu)惠同時，亦能顯著提升財務杠桿、降低綜合融資成本（年化3.5%~4.5%），國內(nèi)IDC企業(yè)目前正處REITs早期探索階段。

A股IDC資產(chǎn)估值：較美國企業(yè)應有一定折價，中概可比公司為合理估值錨。

估值層面，國內(nèi)IDC企業(yè)成長性更優(yōu)，但同時在成熟項目IRR、運作模式（非REITs）、成熟機柜租金漲價預期等方面，應較美國同類企業(yè)體現(xiàn)一定估值折價。從實際可操作性角度，萬國數(shù)據(jù)作為美股市場的國內(nèi)IDC資產(chǎn)，其當前估值水平代表了美股機構(gòu)投資者對國內(nèi)IDC資產(chǎn)的合理價值評估，可作為當下A股IDC資產(chǎn)合理估值參考。

估值方法上，采用靜態(tài)EV/EBITDA或是EV/EBITDA-g本身均存在保守、過激的傾向，考慮到國內(nèi)IDC企業(yè)中短期業(yè)績的高成長性和相對可預測性，我們采用遠期EV/EBITDA方法。若參考萬國數(shù)據(jù)EV/EBITDA（2020）水平，則A股IDC企業(yè)較現(xiàn)價至少存在25%~50%估值上行空間。

風險因素：

宏觀經(jīng)濟波動導致企業(yè)IT支出不及預期風險；國內(nèi)云計算市場發(fā)展不及預期風險；行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險；IDC廠商融資成本持續(xù)提升風險。

投資策略：

IDC資產(chǎn)為過去數(shù)年美股表現(xiàn)最好子板塊之一，亦孕育出EQIX、DLR等累計漲幅數(shù)十倍的牛股。國內(nèi)IDC行業(yè)商業(yè)模式較美國市場較為接近，美國IDC產(chǎn)業(yè)長周期運行邏輯、估值邏輯亦適用于國內(nèi)市場。

然發(fā)展階段、運作模式等差異造成中、美IDC企業(yè)在成長性、財務杠桿&融資成本、IRR、上下游議價能力等層面具有一定差異，因此，同等成長性下，國內(nèi)IDC資產(chǎn)亦應存在一定估值折價。我們中性判斷，若參考中概股萬國數(shù)據(jù)EV/EBITDA（2020）水平，A股IDC企業(yè)較現(xiàn)價至少存在25%~50%估值上行空間。

我們繼續(xù)維持對A股IDC資產(chǎn)“強于大市”評級，同時兼顧短期業(yè)績確定性，以及中長期成長性，建議通過構(gòu)建投資組合的方式配置國內(nèi)IDC資產(chǎn)，組合推薦個股包括：光環(huán)新網(wǎng)(300383.SZ)、寶信軟件(600845.SH)、數(shù)據(jù)港(603881.SH)、萬國數(shù)據(jù)(GDS.US)等。