申萬宏源：6月美聯(lián)儲FOMC議息會議或釋放降息信號

本文來自微信公眾號“申萬宏源宏觀”，作者李一民、湯瑩、秦泰。原標題為“預計本次議息會議可能釋放降息信號——2019年6月美聯(lián)儲FOMC議息會議前瞻”。

本期投資提示：

美聯(lián)儲將于北京時間6月20日凌晨2:00公布2019年6月議息決議，本次會議大概率為釋放拐點信號的一次里程碑會議。

美國近期公布的數(shù)據(jù)均不及預期，美國經(jīng)濟放緩信號顯現(xiàn)。美國一季度經(jīng)濟超預期主要因為貿(mào)易政策帶來的貿(mào)易逆差改善以及庫存因素。勞動力市場結(jié)構(gòu)性緊缺，失業(yè)率雖低，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)波動大，薪酬增速緩慢，美國低通脹風險增加。事實上，核心PCE自2018年年中達2.04%高點后一直持續(xù)下滑至4月1.57%，警惕通貨緊縮的風險。5月制造業(yè)PMI為52.1，雖仍在繁榮線以上，但是2016年11月以來的最低值，下滑趨勢明顯。長短端美債利率接連兩次出現(xiàn)倒掛，引起市場對美國經(jīng)濟衰退風險的普遍警惕。

聯(lián)儲表態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)變。從前幾次議息會議到5月底之前的講話中，聯(lián)儲官員講話中仍以樂觀情緒為主，認為美國經(jīng)濟強勁，風險主要來自于全球經(jīng)濟放緩對美國的負面拉動作用。而最近公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多低于預期，而美國對外政策對經(jīng)濟的影響也成為聯(lián)儲考量因素之一。在6月初聯(lián)儲表態(tài)中顯示出對降息的開放態(tài)度。6月3日，美聯(lián)儲圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行行長布拉德表示降息會給正在因外部環(huán)境壓力和美國低通脹而引發(fā)的經(jīng)濟衰退危機提供保障。6月4-5日舉辦的Fed ListenEvent中，鮑威爾的Opening Remarks中與之前講話相比盡顯鴿派，對外部壓力造成的經(jīng)濟負面影響密切關注，并表示，美聯(lián)儲會一如既往地采取合適的行動來維持擴張。而副主席克拉里達的態(tài)度則更加明顯，表示如果狀況改變，可能會在經(jīng)濟放緩之前采取預防性降息（“if conditions change, ……insurance rate cut,done as a preventive measure to get ahead of a slowdown”）。

舉行該event的背景一是美國現(xiàn)在的環(huán)境是低利率疊加低通脹，在經(jīng)濟低迷時利率下降到有效下限利率以下的可能性增高，原有的貨幣政策制定框架和工具等到經(jīng)濟衰退時有效性可能會下降；背景之二是美國經(jīng)濟增速放緩信號顯現(xiàn)，美聯(lián)儲要提前做好準備；背景三是當點陣圖在高度不確定性情況下不再有效，聯(lián)儲或考量其他更有效及時的溝通方式。

今年下半年降息已經(jīng)成為大概率事件，首次降息可能在7月可能在9月，6月會議有可能釋放更多的降息的信號，給市場充分反應時間，重點關注鮑威爾講話，經(jīng)濟預測和點陣圖。我們認為7月首次降息較為合適的原因有三：一是調(diào)整之前議息會議的前瞻指引，給市場充分反應時間，以免造成過大波動，因此本次降息概率不大；二是7月會議之前會公布2019年二季度GDP初值和更多消費和投資數(shù)據(jù), 亞特蘭大聯(lián)儲預計2019年二季度美國GDP為2.1%,較一季度有較大幅度的下降；三是外部環(huán)境壓力帶來的負面作用已經(jīng)顯現(xiàn)，疊加在利率倒掛和低通脹的經(jīng)濟環(huán)境下,聯(lián)儲可能會率先啟動預防性降息來應對.預計點陣圖將顯示出1-2次降息并調(diào)低通脹預期。CME加息概率顯示市場預期2019年至少降息兩次，7月首次降息概率已達87.5%，12月降息兩次及以上的概率已經(jīng)為89.1%。

預計全球即將進入貨幣寬松周期。5月8日，新西蘭率先降息；6月4日，澳大利亞降息。而歐洲和日本在次貸危機后一直處于寬松的貨幣政策中。歐洲在2018年短暫的微復蘇之后，政治因素拖了后腿。英國脫歐并不順利，英首相梅宣布6月底辭職，脫歐事宜更加無法預測，對歐洲和英國均造成拖累，2019年應是繼續(xù)維持寬松狀態(tài)。但歐央行今年將迎來大規(guī)模人事變動，央行行長德拉吉任期將于10月結(jié)束，還有半數(shù)的執(zhí)委、以及超過三分之一管委會委員變動，下一屆央行人事班子的風格也是歐洲一個不確定因素。

2019年美國降息概率大增，美元下半年預計從高點回落，新興市場匯率壓力減輕，有望吸引更多的國際資金流入。預計10年期美債2019年保持低位。

正文：

1. 預計本次會議傳遞重要降息信號

2019年6月議息會議大概率是釋放拐點信號的一次會議。結(jié)合美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩的信號和會議前聯(lián)儲官員的講話，我們預計本次會議不降息，但大概率會釋放本輪貨幣緊縮結(jié)束，下一輪貨幣寬松即將開始的信號。

聯(lián)儲貨幣政策制定似乎陷入dilemma，勞動力市場結(jié)構(gòu)性緊缺，失業(yè)率處在歷史低位，但薪資增長緩慢，通脹持續(xù)降低。聯(lián)儲在6月4-5日在芝加哥舉辦的《FedListen Event：Conference on Monetary Policy Strategy,Tools, and Communications Practices》中對貨幣政策制定策略，政策工具和與前瞻指引方式展開廣泛聽證。而舉行該event的背景一是美國現(xiàn)在的環(huán)境是低利率疊加低通脹，在經(jīng)濟低迷時利率下降到有效下限利率以下的可能性增高，原有的貨幣政策制定框架和工具等到經(jīng)濟衰退時有效性可能會下降；背景之二是美國經(jīng)濟增速放緩信號顯現(xiàn)，美聯(lián)儲要提前做好準備；背景三是當點陣圖在高度不確定性情況下不再有效，聯(lián)儲再考量其他更有效及時的溝通方式。

在Fed Listen上美聯(lián)儲主席鮑威爾的Opening Remarks中與之前講話相比盡顯鴿派，對外部壓力造成的經(jīng)濟負面影響密切關注，并表示，美聯(lián)儲會一如既往地采取行動來維持擴張，以保證強大的勞動力市場和通脹接近2%對稱性目標。

今年下半年降息已經(jīng)成為大概率事件，首次降息可能在7月可能在9月，6月會議有可能釋放更多的降息的信號，給市場充分反應時間，重點關注鮑威爾講話，經(jīng)濟預測和點陣圖。在前幾次議息會議中以及聯(lián)儲官員講話中仍以樂觀情緒為主，認為美國經(jīng)濟強勁，風險主要來自于全球經(jīng)濟放緩對美國的負面拉動作用。而最近公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多低于預期，而美國對外政策對經(jīng)濟的影響也成為聯(lián)儲考量因素之一。我們認為7月為首次降息較為合適的原因有三：一是調(diào)整之前議息會議的前瞻指引，給市場充分反應時間，以免造成過大波動，因此本次降息概率不大；二是7月會議之前會公布2019年二季度GDP初值和更多消費和投資數(shù)據(jù), 亞特蘭大聯(lián)儲預計2019年二季度美國GDP為2.1%,較一季度有較大幅度的下降；三是外部環(huán)境壓力帶來的負面作用已經(jīng)顯現(xiàn)，疊加在利率倒掛和低通脹的經(jīng)濟環(huán)境下,聯(lián)儲可能會率先啟動預防性降息來應對。我們預計點陣圖將顯示出1-2次降息并調(diào)低通脹預期。

2. 經(jīng)濟仍受低通脹困擾

經(jīng)濟數(shù)據(jù)：2019年一季度美國實際GDP環(huán)比年化增長率為3.1%，遠高于預期2%；同比增長3.18%，為2015年二季度以來同比數(shù)據(jù)最高值。其中，主要是由凈出口和國內(nèi)私人投資中庫存的拉動。

從各分項上來看，凈出口、個人消費支出、國內(nèi)私人投資和政府消費支出和投資對實際GDP環(huán)比拉動率分別為0.96%、0.9%、0.78%和0.42%。個人消費支出中，與前三個季度相比，商品和服務環(huán)比均呈現(xiàn)不同程度的下降，環(huán)比率分別為1.3%和2.0%，對GDP環(huán)比拉動作用分別為-0.06%和0.96%。固定資產(chǎn)投資中庫存投資對GDP拉動為0.6%， 為主要正面拉動領域，其次為知識產(chǎn)權(quán)領域，拉動率為0.32%。貿(mào)易逆差因貿(mào)易政策得到很大改善。

就業(yè)數(shù)據(jù)：4月非農(nóng)就業(yè)人口增加22.4萬人，私人部門增加20.5萬人，其中商品生產(chǎn)增加3.5萬人，服務生產(chǎn)增加17萬人；政府部門增加1.9萬人。5月非農(nóng)增加7.5萬人，大幅低于預期的18萬人，商品生產(chǎn)、服務以及政府部門均比上月出現(xiàn)大幅下降。其中服務生產(chǎn)新增8.2萬人，商品生產(chǎn)新增0.8萬人，政府減少1.5萬人。

5月勞動參與率為62.8%，與上月持平，較2019年初有小幅下降。失業(yè)率處于在歷史低位，4月和5月失業(yè)率均為3.6%。5月每周工作時間為41.6小時，與前值持平，較2019年初的42小時有所下降。

時薪方面，5月非農(nóng)平均小時工資同比增長3.11%，低于前值3.23%。時薪為每小時27.83美元，是自2009年4月以來同期最佳表現(xiàn)。

綜上所述，美國勞動力市場緊缺主要為結(jié)構(gòu)性問題較大，失業(yè)率長期保持在低位，非農(nóng)新增就業(yè)波動大。薪酬增加緩慢，通脹下行風險增加。

通脹數(shù)據(jù)：今今年5月核心CPI同比2.0%，波動較小，略低于前值0.1個百分點。CPI當月同比1.8%，前值2%。PCE4月同比為1.51%，核心PCE4月同比為1.57%。通脹數(shù)據(jù)自2018年7月年中到達高點以來持續(xù)下行，在2019年初降至低點，4月開始略有回升，但仍遠低于聯(lián)儲現(xiàn)在2%的通脹目標。

零售和食品服務銷售額總量同比從2018年年中高位6.62%持續(xù)下降至12月低點1.64%后上行至3月的3.84%， 5月略下滑至3.16%。耐用品新增訂單均呈現(xiàn)出不同幅度下降，4月同比數(shù)據(jù)分別為4.97%和-0.61%，零售和食品服務銷售額大幅高于前值，耐用品新增訂單由年初1月8.13%轉(zhuǎn)為負值-0.61%。

貿(mào)易數(shù)據(jù)：美國貿(mào)易逆差大幅改善，是美國2019年一季度GDP超預期增長的主要動力之一。從4月份數(shù)據(jù)上來看，仍然維持貿(mào)易逆差改善的趨勢。貿(mào)易出口環(huán)比為-2.16%，相比前值下降了約三個百分點；貿(mào)易進口環(huán)比增長-2.16%，貿(mào)易差額4月環(huán)比數(shù)據(jù)為2.15%，前值為-3.81%。

美國PMI自2018年年中到達高點后持續(xù)下降，4月指數(shù)為52.8，5月制造業(yè)PMI為52.1，雖仍在繁榮線以上，但是2016年11月以來的最低值，下滑趨勢明顯。制造業(yè)PMI新訂單5月數(shù)據(jù)為52.7,也處于近三年來的低谷。Sentix投資信心指數(shù)大幅下滑至5月6.5，前值為17.7。

綜上所述， 美國經(jīng)濟放緩信號顯現(xiàn)，1季度經(jīng)濟超預期主要因為對外政策帶來的貿(mào)易逆差改善以及庫存因素。勞動力市場緊缺，但薪酬增速緩慢，美國低通脹風險增加。消費數(shù)據(jù)不如預期。制造業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，是近三年來的歷史低位，且有持續(xù)下降的趨勢。因美國經(jīng)濟增速放緩信號顯現(xiàn)，此次會議可能是本輪加息周期的轉(zhuǎn)折點，美聯(lián)儲對降息的態(tài)度由之前的“耐心等待”發(fā)生轉(zhuǎn)變，下半年之后降息概率加大。

3. 市場預期今年有兩次以及上的降息

美聯(lián)儲官員的公開講話表態(tài)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變。從5月初的“patient”、“目前在neutralrate”和“沒有看到理由加息或降息”到6月初聯(lián)儲主席鮑威爾對降息呈現(xiàn)開放態(tài)度，表示“將采取恰當措施維持經(jīng)濟持續(xù)擴張”。副主席克拉里達表示經(jīng)濟仍發(fā)展良好（”the economu is in a good place”）;會關注外部壓力和利率曲線倒掛來決定聯(lián)儲的下一步（“watching current conditions, in particular… the inverted yield curvein the bond market”）；如果狀況改變，可能會在經(jīng)濟放緩之前采取預防性降息（“ifconditions change, ……insurance rate cut, done as a preventive measure to getahead of a slowdown”）。

3月議息會議中點陣圖顯示2019年不加息。在FED Listen中，鮑威爾表示“點圖已經(jīng)分散了人們對FOMC如何應對意外經(jīng)濟發(fā)展的更重要話題的注意力。在高度不確定性的時候，中位點最好被認為是最不可能的結(jié)果”。6月開始，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，對外政策帶來的不確定使聯(lián)儲態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變。根據(jù)現(xiàn)在的CME加息概率顯示市場預期2019年至少降息兩次，7月首次降息概率已達87.5%，12月降息兩次及以上的概率已經(jīng)為89.1%。

全球即將進入貨幣寬松周期。5月8日，新西蘭率先降息；6月4日，澳大利亞降息。而歐洲和日本在次貸危機后一直是處于寬松的貨幣政策中。歐洲在2018年短暫的微復蘇之后，被政策因素拖了后腿。英國脫歐并不順利，英首相梅宣布6月底辭職，脫歐事宜更加無法預測。，對歐洲和英國均造成拖累，2019年應是繼續(xù)維持寬松狀態(tài)。但歐央行今年將迎來大規(guī)模人事變動，央行行長德拉吉任期將于10月結(jié)束，還有半數(shù)的執(zhí)委、以及超過三分之一管委會委員變動，下一屆央行人事班子的風格也是歐洲一個不確定因素。

2019年美國降息概率大增，美元下半年預計從高點回落，新興市場匯率壓力減輕，有望吸引更多的國際資金流入。預計10年期美債2019年保持低位。