中金：美聯(lián)儲(chǔ)政策相應(yīng)是提前還是滯后？98年歷史經(jīng)驗(yàn)或許能給你答案

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者劉剛、董靈燕，原標(biāo)題《2H19展望之專欄三: 1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息歷史經(jīng)驗(yàn)及影響》。

要點(diǎn)總結(jié)

在當(dāng)前增長(zhǎng)下行與政策寬松的“賽跑”中，誰(shuí)更快顯然至關(guān)重要。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)是“預(yù)防式降息”還是等基本面已經(jīng)惡化之后的“滯后式降息”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響天壤之別。那么如何衡量美聯(lián)儲(chǔ)政策相應(yīng)是提前還是滯后呢?1998年的降息周期或許能夠提供一些答案。

整體背景：亞洲金融危機(jī)、俄羅斯債務(wù)違約沖擊+美國(guó)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)放緩

上世紀(jì)90年代，美國(guó)進(jìn)入高增長(zhǎng)、低通脹的“大穩(wěn)健”時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)也在1993~1995年持續(xù)加息，在此背景下，美元逐漸走強(qiáng)，而新興市場(chǎng)則隨之承壓。1997年7月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，其后不久，俄羅斯也出現(xiàn)債務(wù)違約并爆發(fā)金融危機(jī)。在此背景下，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，考慮到其與其他大型金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)系，為防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)介入將其接管。當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭也出現(xiàn)放緩跡象，ISM制造業(yè)PMI從1997年下半年開始放緩，至1998年中陷入收縮區(qū)間;美國(guó)2s10s期限利差也在1998年5月出現(xiàn)倒掛。

政策應(yīng)對(duì)：美聯(lián)儲(chǔ)積極響應(yīng)，成功避免衰退

由于收益率曲線平坦化甚至倒掛一定程度上反映了投資者正在計(jì)入相對(duì)悲觀的增長(zhǎng)預(yù)期，因此我們以3m10s收益率曲線首次倒掛(增長(zhǎng)預(yù)期悲觀)到美聯(lián)儲(chǔ)首次降息(貨幣政策響應(yīng))的時(shí)間間隔來(lái)衡量美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)速度，我們發(fā)現(xiàn)，1978年以來(lái)5次收益率曲線倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)均開啟降息周期，但大多時(shí)候間隔較久，中位數(shù)為9個(gè)月;但1998年是個(gè)例外，美聯(lián)儲(chǔ)在收益率曲線首次倒掛僅18天以后(1998年9月末)即開始降息，成為1978年以來(lái)歷次增長(zhǎng)預(yù)期悲觀后反應(yīng)最快的一次。

降息周期開啟后，制造業(yè)PMI從1999年開始快速回升，而實(shí)際GDP同比增速僅在1998年二~三季度小幅放緩，隨后又回到高增長(zhǎng)水平。得益于美聯(lián)儲(chǔ)的快速響應(yīng)，此次降息成為1978年以來(lái)歷次收益率曲線倒掛后唯一一次成功避免衰退的案例。事實(shí)上，除了1998年以外，1995年7月的降息周期也與1998年類似，當(dāng)時(shí)美國(guó)同樣面臨增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)在3m10s期限利差倒掛之前便“提前”響應(yīng)，從而得以避免基本面的進(jìn)一步惡化。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗資源品;新興>美國(guó)>歐洲>日本;農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)先，原油和工業(yè)金屬落后

觀察1998年降息周期中大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，大體呈現(xiàn)以下規(guī)律：1)大類資產(chǎn)中，股>債>大宗資源品;2)股市內(nèi)部，新興>美國(guó)>歐洲>日本，一定程度上得益于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派，新興市場(chǎng)得以從危機(jī)中反彈，甚至跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng);3)降息周期中，美國(guó)10年期和2年期國(guó)債利率均回落，但在降息周期結(jié)束之前便見底回升，因此債券前漲后跌，最終微跌，利率債>高收益>信用債;4)大宗商品中，原油大跌，工業(yè)金屬也相對(duì)跑輸;降息周期中實(shí)際利率微漲，黃金因而承壓;具有后周期屬性的農(nóng)產(chǎn)品上漲;5)美元走弱，新興壓力得以緩解。

1995~1996年降息周期中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)與1998年存在類似之處，同樣呈現(xiàn)主要股市跑贏債券、大宗資源品落后的特征。股市內(nèi)部，日本>美國(guó)>歐洲>新興;債券因利率回落而上漲，美國(guó)公司債>國(guó)債>高收益?zhèn)?大宗商品中，同樣是農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)先，工業(yè)金屬和原油表現(xiàn)不佳。但與1998年的不同之處在于黃金上漲，且美元有所走強(qiáng)。