中金宏觀：6月FOMC議息會議，重點關注美聯儲降息指引

本文來自微信公眾號“中金宏觀”。

北京時間6月20日凌晨2點，美聯儲將公布6月FOMC議息會議決議，本次會議也將更新經濟預測表(SEP)及點陣圖。市場關注焦點在于美聯儲是否釋放降息信號，以及這種信號隱含今年下半年降息幾次。

當前聯邦基金利率期貨市場預期7月降息概率超過85%，預期下半年降息2次甚至更多。我們預計，此次會議美聯儲立場將偏鴿派，但難以滿足市場當前的預期：美聯儲立場有望從5月會議的對加息保持“耐心”轉變?yōu)閷迪⒊珠_放態(tài)度，立場鴿派;但也較難再進一步釋放7月就會降息的強烈信號，更難釋放今年下半年降息2次甚至3次的信號。因此，市場預期可能在會議后被迫重新錨定：

6月會議美聯儲有望從對加息保持“耐心”對轉為今年下半年降息持開放態(tài)度，主因增長通脹偏弱，下行風險增大。5月FOMC議息會議以來數據顯示，美國經濟動能繼續(xù)偏弱：1)增長方面，5月新增非農就業(yè)下降至7.5萬人，近6個月月均新增就業(yè)17.5萬回到2017年底稅前水平。5月ISM制造業(yè)PMI也回到2016年大選前水平。不過，5月零售銷售環(huán)比0.5%好于預期，且4月增速顯著上修;2)通脹方面，5月核心CPI通脹從上月的2.1%回落至2.0%，6月密歇根大學消費者調查顯示消費者中長期通脹預期降低從上月的2.6%跳水跌至2.2%這一1979年以來歷史最低水平。

因此，我們預計美聯儲有望在6月會議上將政策聲明第二段中依然具有加息傾向的“be patient”這一表述轉變?yōu)閷迪⒊珠_放態(tài)度的“act as appropriate”，與Powell在6月4的表態(tài)一致。

但6月會議較難釋放7月就將降息的強烈信號，更難釋放今年降息2次甚至3次的信號。1)增長通脹并沒有那么差。增長方面，5月非農就業(yè)僅僅是一個單月數據，不宜過度解讀。5月零售回暖，及4月增速的上修，部分打消對消費失速擔憂。關于通脹，Powell在5月會議上已表示目前通脹走弱，部分因暫時性因素影響。而Powell引用的更能代表通脹潛能的達拉斯聯儲截尾PCE通脹同比年初以來已開始回升，4月回到2%水平，說明潛在通脹沒有核心PCE表觀數據顯示的那么弱;2)風險還只是風險。若中美關系進一步加劇，聯儲可能很快降息，甚至不排除7月可能。但目前這一風險還只是風險，美聯儲沒必要事先給出7月降息的強烈信號;3)當前情況遠低于1995年和1998年兩次“預防性”降息的門檻。此前1995年美聯儲降息，主要因為加息較快，導致政策利率遠高于中性利率;1998年降息則主因亞洲金融危機導致美國長期資本管理公司倒閉，美國金融條件迅速緊縮。當前政策利率僅接近中性利率，5月金融條件緊縮(18bps)遠不能與1998年時期相比。因而在目前或者7月就“預防性”降息條件并不充足;4)7月降息+縮表，是非常奇怪而難以解釋的組合。鑒于美聯儲此前在3月花費較大精力溝通并確立了今年9月末停止縮表的安排，這一計劃很難改變。那么，若7月降息，將形成降息(寬松)+縮表(收緊流動性)的奇怪組合，令市場難以理解美聯儲究竟想傳遞寬松還是緊縮信號，顯著增大溝通成本。

點陣圖：預計2019年中值保持不變，2020年中值下修至不加息。基于近期美聯儲官員的表態(tài)，我們預計此次點陣圖中將有部分官員(2~4人，至少包括立場最鴿派的James Bullard和Neel Kashkari)將2019年政策利率預測下調至降息一次位置。但整體而言，鑒于有17名官員提交預測，預計2019年的利率預測中值將繼續(xù)維持在隱含今年不加息也不降息的位置。不過，我們也預計較多官員們將會將此前3月預計的2020年加息去除導致2020年利率預測中值從加息一次轉為不加息。因而，此次點陣圖隱含的2019/2020/2021年的加息路徑將從3月的0/1/0次轉為0/0/0次。

增長評估和經濟預測：經濟偏弱，小幅下修對增長和核心通脹預測。我們預計在政策聲明第一段，美聯儲對增長和通脹的評估整體上偏弱：1)增長放緩，對增長動能描述將從5月會議的“solid”調整為“moderate”;2)新增就業(yè)放緩，對就業(yè)增長描述將從“solid”改為“declined”;3)消費回升，對消費的描述將從“slowed”改為“picked up”;4)通脹預期下滑，調查通脹預期將從“l(fā)ittle changed”改為“declined”。

這一評估下，我們預計美聯儲有望將2019年4季度實際GDP預測從3月時的2.1%小幅下修至2.0%，對核心PCE通脹的預測從2.0%下修至1.8%。

市場預期可能被迫重新錨定。當前聯邦基金利率期貨顯示市場預計2019年末聯邦基金利率1.745%，相比當前的2.37%下調62.5個基點，相當于兩次半降息。此次會議后，市場預期可能被重新錨定。這一過程中，美債收益率可能短期反彈，也可能對風險資產造成一定壓力。

基準情形下，我們預計2019年下半年降息1次以對沖需求下行壓力。在假設美國對華關稅保持當前安排這一基準情形下，我們預計，隨著關稅對增長抑制作用在下半年進一步展現(因對中國2000億美元商品加征關稅于5月10日才宣布從10%上調至25%，且10日已出港的商品在6月中旬前到達美國依然按照10%稅率繳稅)，以及此前財政刺激效果在下半年進一步消退，且在年底核心PCE通脹可能僅能回到1.8%左右，依然明顯低于2%的情況下，美聯儲有空間降息1次25bps以穩(wěn)定需求。