除了美聯(lián)儲(chǔ)，沒有誰(shuí)能阻止特朗普：美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)力與難題

本文來自微信公眾號(hào)“智本社”，作者清和社長(zhǎng)。

沒有誰(shuí)能阻止特朗普，除了美聯(lián)儲(chǔ)。

自特朗普上任以來，美聯(lián)儲(chǔ)正好進(jìn)入緊縮周期，連續(xù)五次加息。這讓特朗普暴怒不已，屢發(fā)抱怨推特。

“我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)瘋了！”

“我最大的威脅是美聯(lián)儲(chǔ)?！?/p>

“后悔任命鮑威爾當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席?！?/p>

“我認(rèn)為這樣做是愚蠢的（美聯(lián)儲(chǔ)加息），但我能說什么呢？”

“聯(lián)邦基金利率實(shí)在太高了，再加上可笑的量化緊縮！他們（美聯(lián)儲(chǔ)）沒有想出任何辦法解決?！?/p>

“我在為美國(guó)爭(zhēng)取更大利益，但卻得不到美聯(lián)儲(chǔ)的支持。直覺告訴我，美聯(lián)儲(chǔ)犯錯(cuò)了，正在傷害美國(guó)經(jīng)濟(jì)?！?/p>

“不僅僅是杰羅姆·鮑威爾——美聯(lián)儲(chǔ)有一些人，實(shí)際上并不是我的人。他們毫無(wú)疑問不聽我的，因?yàn)樗麄兎噶舜箦e(cuò)。他們加息加得太快了。”

臨近議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)按慣例進(jìn)入靜默期，特朗普趁機(jī)施壓，試圖扭轉(zhuǎn)加息周期的政策走勢(shì)。

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)放緩走勢(shì)，新興國(guó)家普遍開啟降息閘門，并將目光投擲于美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向。

美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，近期呈現(xiàn)回調(diào)態(tài)勢(shì)，就業(yè)形勢(shì)樂觀，通貨膨脹可控，但美股處于金融周期頂部。

面對(duì)特朗普的壓力，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變幻，國(guó)內(nèi)金融周期頂部風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向變得微妙而關(guān)鍵，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將面臨艱難選擇。

美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的問題，是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的核心問題：美元作為美國(guó)的法定貨幣，與經(jīng)濟(jì)全球化的國(guó)際責(zé)任相背離；在貨幣政策干預(yù)下，金融市場(chǎng)周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期相背離。

本質(zhì)上，美聯(lián)儲(chǔ)，乃至全球央行，到底是否該干預(yù)經(jīng)濟(jì)，還是固守維持貨幣價(jià)格的本分？

這是一個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題，也是央行的貨幣政策目標(biāo)的重要問題，更是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的首要問題。

1、美國(guó)的美元丨世界的貨幣：美聯(lián)儲(chǔ)是否要考慮國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)？

本輪加息始于2015年12月，此后一年，即2016年12月才第二次加息。進(jìn)入2017年，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐提速，連續(xù)三次加息。

2018年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，接近充分就業(yè)，通脹風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四次加息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元緊縮，國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，融資成本上升，不少新興國(guó)家的貨幣面臨貶值壓力，甚至觸發(fā)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。

2018年，土耳其里拉、阿根廷比索貶值幅度都超過40%，屬于典型意義上的貨幣危機(jī)。另外，南非蘭特、印尼盾、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布貶值力度都不小。

新興國(guó)家貨幣岌岌可危。

自1980年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)每次進(jìn)入加息周期，或多或少都會(huì)引發(fā)金融動(dòng)蕩。1980年代初，保羅·沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，主導(dǎo)了一次著名的兇猛加息動(dòng)作。這次加息直接受害者是墨西哥、阿根廷、巴西等拉美國(guó)家，誘發(fā)了1982年的拉美債務(wù)危機(jī)。

此后，1990年日本泡沫危機(jī)、1994年墨西哥貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)及1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)、2007年次貸危機(jī)及2008年金融危機(jī)、2018年新興國(guó)家貨幣危機(jī)，都與美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期相關(guān)。

當(dāng)然，各家的危機(jī)要各家負(fù)責(zé)，但美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)疑是那只叮破有縫雞蛋的蒼蠅。

2019年，全世界都在關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作，是否結(jié)束糟糕的緊縮周期。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)美國(guó)一枝獨(dú)秀，全球壓力山大的局面。全球化大回潮，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境不明朗。

6月5日，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織再次下調(diào)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。其中，世界銀行將全球GDP增速?gòu)?月份公布的2.9%下調(diào)至2.6%，這是自2016年以來該行對(duì)全球GDP增速發(fā)出的最低預(yù)期。而國(guó)際貨幣基金組織則將2020年全球GDP增速預(yù)期從此前的3.6%下降至3.1%。

世界銀行預(yù)測(cè)局局長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾漢·科澤認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)正走向十字路口，盡管沒有到恐慌時(shí)刻，但如果全球貿(mào)易環(huán)境沒能改善，該行將繼續(xù)下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。

今年，歐元區(qū)、意大利、德國(guó)、英國(guó)的制造業(yè)PMI都下降到榮枯線以下。第一季度，美國(guó)的GDP還能維持在3%以上，歐元區(qū)停留在1.2%的低水平。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家正在打開全球降息大門。今年已有14家央行宣布降息，其中印度已第三次降息，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)和澳洲聯(lián)儲(chǔ)也宣布降息。

若全球降息的大勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持加息，必然加劇新興國(guó)家的貨幣貶值，債務(wù)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)或面臨明斯基時(shí)刻。

既然每一次美元緊縮周期，都會(huì)引發(fā)國(guó)際金融災(zāi)害，有沒有辦法來阻止這一局面的出現(xiàn)？或者說，美聯(lián)儲(chǔ)的政策，是否應(yīng)該考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)？

從聯(lián)邦儲(chǔ)備法和法定貨幣的定義來看，美聯(lián)儲(chǔ)都沒有職責(zé)顧及國(guó)際金融市場(chǎng)以及他國(guó)金融安全。

貨幣，其實(shí)是一種市場(chǎng)交易的共同契約。法定貨幣，是一個(gè)國(guó)家的所有國(guó)民的市場(chǎng)交易契約，具有法償性。美元，是美國(guó)國(guó)民的市場(chǎng)契約，其它國(guó)家不是美元契約的主體，其它國(guó)家使用美元，純屬個(gè)人市場(chǎng)行為。

但是，這就導(dǎo)致了一個(gè)很嚴(yán)重的問題，法定貨幣與世界貨幣在責(zé)任與職能上的不匹配。

美元是美國(guó)的法定貨幣，同時(shí)也是全球第一大結(jié)算貨幣，如果美聯(lián)儲(chǔ)的政策只考慮美國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益及金融安全，很可能會(huì)傷害國(guó)際及他國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益。

這是法定貨幣與經(jīng)濟(jì)全球化的矛盾，也是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的核心問題。

不過，在歷史上，這種問題并沒有像現(xiàn)在這么嚴(yán)重。

在金本位時(shí)代，貨幣發(fā)行的紀(jì)律相對(duì)嚴(yán)格，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)黃金的信任程度很高，全球各國(guó)需要協(xié)商并一致行動(dòng)，共同維持與黃金的比價(jià)。

在一戰(zhàn)之前，西方世界實(shí)行的是以英鎊為核心的金本位貨幣體系。1914年，歐洲各國(guó)陷入混戰(zhàn)，國(guó)際貨幣體系的管理職能就交給了年輕的美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)就是維持黃金的固定比價(jià)。

當(dāng)時(shí)，歐洲大量黃金流入美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張美元以維持黃金價(jià)格。這在個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)居然大幅度擴(kuò)張美元，讓黃金貶值，打破了黃金比價(jià)。這種做法其實(shí)很糟糕，導(dǎo)致世界對(duì)黃金的信心開始動(dòng)搖。

二戰(zhàn)之后，美國(guó)建立了以美元為主導(dǎo)的布雷頓森林體系。這也是一個(gè)金本位貨幣體系。

美元負(fù)責(zé)與黃金保持固定比價(jià)，其它國(guó)家的貨幣負(fù)責(zé)盯住美元。美元相當(dāng)于一艘航空母艦，其它國(guó)家的貨幣是小船，負(fù)責(zé)勾住這艘航母。為了維持航母的穩(wěn)定，美元必須以黃金為錨。

這個(gè)體系與當(dāng)今世界的貨幣體系，一個(gè)非常大的不同是，美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至它的重要職責(zé)就是維持與黃金的比價(jià)，維持國(guó)際匯率的穩(wěn)定性。

所以，布雷頓森林體系實(shí)際上將法定貨幣與國(guó)際貨幣體系深度捆綁。一個(gè)國(guó)家的法定貨幣，不僅僅是本國(guó)的市場(chǎng)契約，還是整個(gè)國(guó)際貨幣體系的一員，法定貨幣政策必須考慮國(guó)際貨幣規(guī)則以及國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在布雷頓森林體系中，國(guó)家的貨幣政策空間非常有限，不能隨意加息、降息或貨幣擴(kuò)張。法定貨幣的貨幣政策的目的，就是為了維持固定匯率。美元加息或降息，是為了維持與黃金的固定比價(jià)，其它國(guó)家則是為了維持與美元的比價(jià)。

但是，布雷頓森林系崩潰之后，世界進(jìn)入了信用貨幣時(shí)代和浮動(dòng)匯率時(shí)代，各國(guó)貨幣政策擁有更大的自主權(quán)，開始以維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益為首要目標(biāo)或唯一目標(biāo)。

1971年，尼克松總統(tǒng)采用了保羅·沃爾克（時(shí)任財(cái)政部副部長(zhǎng)，負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)）的方案，關(guān)閉了黃金兌換窗口。這意味著布雷頓森林體系的終結(jié)。

美國(guó)單方面關(guān)閉了黃金兌換窗口，其它國(guó)家的貨幣被迫淪為“紙幣”，即沒有黃金兜底的信用貨幣。當(dāng)時(shí)，西方各國(guó)非常氣憤，沃爾克接連去日本及歐洲各國(guó)給他們解釋。

在之后的十國(guó)集團(tuán)會(huì)議上，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)約翰·康納利引用了溫特勞布教授的話：“美元是我們的貨幣，但卻是你們的難題?！?/p>

這句話非常的難聽，但卻是信用貨幣時(shí)代的真實(shí)寫照。

進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，貨幣發(fā)行規(guī)則和國(guó)際貨幣秩序都需要重新構(gòu)建，當(dāng)時(shí)大多數(shù)國(guó)家都不知道怎么制定規(guī)則。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁回到金本位時(shí)代。但實(shí)際上，信用貨幣是歷史的必然選擇，再也回不去了。

不過，信用貨幣的發(fā)行紀(jì)律很差，政府可以輕易擴(kuò)張貨幣，幫助財(cái)政融資，或者刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；亦或是，政府通過貨幣政策來捍衛(wèi)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益。在整個(gè)七十年代，由于沒有黃金兜底和貨幣發(fā)行的隨意性，國(guó)際匯率波動(dòng)較大，美元在美國(guó)滯脹危機(jī)期間經(jīng)歷了三次貶值。

到了1980年代初，沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，并大幅度加息，以抗擊通脹。這是美元在信用貨幣時(shí)代，進(jìn)入的第一個(gè)緊縮周期，而且是一次暴風(fēng)驟雨般的大緊縮。美元緊縮，拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。不過，這只是個(gè)開始。

從此之后，美聯(lián)儲(chǔ)只需要考慮本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益及安全來調(diào)整自己的貨幣政策，而其它國(guó)家卻屢受美元緊縮周期的波及。

有一種說法是，美聯(lián)儲(chǔ)利用“美元周期”來打擊他國(guó)。

我們很難猜測(cè)其中的主觀目的性。從美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)制來看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策多數(shù)考慮本國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，主要是通脹率、就業(yè)率以及金融安全。

或許，客觀傷害不可避免。美元寬松時(shí)期，像土耳其、阿根廷等外貿(mào)出超的國(guó)家，容易借入大量的廉價(jià)美元，增加進(jìn)口和發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。但是，當(dāng)美元緊縮時(shí)，這些國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)則增加，可能引發(fā)外債危機(jī)。

更多國(guó)家的問題是，美元加息時(shí)，如果不跟進(jìn)，貨幣貶值和資本外流的風(fēng)險(xiǎn)增大；如果跟進(jìn)，外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)都將承受壓力，甚至可能會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)衰退。

所以，本國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力是關(guān)鍵。美元緊縮周期對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的傷害相對(duì)較小，原因是這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與美國(guó)更為接近。香港采取聯(lián)系匯率制度，香港的經(jīng)濟(jì)實(shí)力支撐著港幣盯住美元。

法定貨幣的國(guó)家利益與經(jīng)濟(jì)全球化的國(guó)際責(zé)任相背離，美元可以以最小的責(zé)任獲取最大的全球利益。這就是我們所說的鑄幣稅。

這一背離造成最大的問題，是國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。美國(guó)在美元及金融領(lǐng)域獲得強(qiáng)勢(shì)的地位及足夠的利益，定然會(huì)在貿(mào)易逆差上出讓利益。由于美元外流造成國(guó)內(nèi)美元通縮，各國(guó)自然又以投資美債等方式，將美元回流到美國(guó)。

這一循環(huán)，導(dǎo)致美國(guó)債務(wù)規(guī)模膨脹、金融過度繁榮，同時(shí)他國(guó)在美元投資上的被動(dòng)性。這就是特里芬難題的延伸。美債風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)，讓美聯(lián)儲(chǔ)的政策變得謹(jǐn)慎。

目前，還沒有辦法來解決這個(gè)問題。國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)以及一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一籃子商品貨幣，依然不具備美元這一法定貨幣的信用。

歐元，是一個(gè)超主權(quán)貨幣，是蒙代爾最優(yōu)貨幣區(qū)理論的現(xiàn)實(shí)版本。以目前來看，歐元區(qū)的問題更多出現(xiàn)在財(cái)政與貨幣的協(xié)調(diào)上。

從歐元的經(jīng)驗(yàn)來看，超主權(quán)貨幣未必是一個(gè)更好的解決方案，或者只是方案之一。另外一個(gè)觀點(diǎn)是，法定貨幣本身不是問題。各國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上這是通過市場(chǎng)機(jī)制來解決國(guó)際貨幣問題。美聯(lián)儲(chǔ)為了維持美元的國(guó)際地位，定然也是想方設(shè)法維持美元的價(jià)格穩(wěn)定；美聯(lián)儲(chǔ)考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)來制定貨幣政策，實(shí)際上也是在維持美元的競(jìng)爭(zhēng)力。

目前的主要問題是，貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)沒能實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化、自由化，歐元、日元、英鎊以及其它國(guó)家的貨幣過于弱勢(shì)，無(wú)法與美元抗衡，從而導(dǎo)致美元一家獨(dú)大，甚至壟斷的地位。

在金本位時(shí)代，貨幣問題采用國(guó)際協(xié)商機(jī)制。在信用貨幣和浮動(dòng)匯率時(shí)代，國(guó)際貨幣市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)才能滿足經(jīng)濟(jì)全球化的需要。但是，這條路或許很漫長(zhǎng)。

2、金融市場(chǎng)周期 | 實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期：美聯(lián)儲(chǔ)是否要干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)問題？

今年5月份，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，制造業(yè)PMI終值錄得50.5，創(chuàng)2009年9月以來新低，其中新訂單指數(shù)自2009年8月以來首次陷入萎縮區(qū)間；美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅7.5萬(wàn)人，其中制造業(yè)用工人數(shù)幾乎零增長(zhǎng)。另外，美國(guó)4月份的CPI只有1.5%，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。

這些因素，都構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性。

但是，美股和美債，是美聯(lián)儲(chǔ)政策最大的障礙。

從歷史上來看，自1957年開始，美國(guó)經(jīng)歷了18輪加息周期（不包括2015年12月這次），每一輪加息周期開始之后平均約10個(gè)月內(nèi)，美股大盤都會(huì)出現(xiàn)不同程度的回調(diào)，并且在其中10個(gè)加息周期中或結(jié)束后，美國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退甚至爆發(fā)金融危機(jī)。

2018年，美聯(lián)儲(chǔ)密集加息，美股高位波動(dòng)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策的調(diào)整，其中美股風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要因素。如果繼續(xù)加息，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)加劇的同時(shí)，美股大跌的風(fēng)險(xiǎn)也大增；如果結(jié)束加息周期，美股的泡沫可能會(huì)愈演愈烈。

對(duì)于特朗普來說，最壞的消息是，美國(guó)當(dāng)前的金融周期頂部與實(shí)體經(jīng)濟(jì)上升周期相背離。美股崩盤，很可能會(huì)終結(jié)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的上升趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)的政策，起到關(guān)鍵作用。

這是當(dāng)前一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家唱衰美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要原因。德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家波雷特認(rèn)為：“（美國(guó)）當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)泡沫也逃不掉破裂的命運(yùn)?！?/p>

為了不戳破泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)慎之又慎。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾及理事對(duì)外的口徑是，他們對(duì)于采取下一步行動(dòng)保持“耐心”?！澳托摹?，更為準(zhǔn)確的理解應(yīng)該是“左右為難”。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？

通常認(rèn)為，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，美股主張價(jià)值投資，如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，美股何以以如此之快的速度攀升到周期頂部？

除了超調(diào)因素之外，2009年美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策是主要推手。

2008年世界性金融危機(jī)并未引發(fā)大蕭條，是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的重要“政績(jī)”。但是，這次危機(jī)的影響并未過去，十一年之后量化寬松帶來的金融泡沫成為特朗普施政的最大風(fēng)險(xiǎn)。

2008年，美股遭遇“雷曼時(shí)刻”后大幅度下跌，但是這次熊市并未持續(xù)太久。美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦財(cái)政部聯(lián)合救市，公開干預(yù)市場(chǎng)。財(cái)政部先接管了房地美和房利美，美聯(lián)儲(chǔ)以最后貸款人的身份，為貝爾斯登、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、摩根士丹利、高盛等提供貸款，為市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性。

具體做法是，2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債和房地產(chǎn)、房利美抵押貸款支持證券（MBS）。這是第一輪量化寬松，以幫助大企業(yè)的方式，面向市場(chǎng)直接釋放基礎(chǔ)貨幣。

美聯(lián)儲(chǔ)在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第二輪量化寬松，向市場(chǎng)購(gòu)買了6000億美元的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。2012年，美聯(lián)儲(chǔ)還執(zhí)行了第三輪和第四輪量化寬松，并向市場(chǎng)注入了廣泛的流動(dòng)性。

這么多錢最后流到哪里去了？

金融市場(chǎng)，主要是股票、國(guó)債以及房地產(chǎn)市場(chǎng)。

美股在2009年第一季度觸底之后，便開始上漲，并持續(xù)了十年之久的牛市。道瓊斯指數(shù)從6000多點(diǎn)一直上漲到26000多點(diǎn)。去年第四季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美股出現(xiàn)短暫的“閃崩”，但目前依然維持在高位。

美國(guó)房地產(chǎn)在次貸危機(jī)中遭遇重創(chuàng)，不過與美股一樣，房地產(chǎn)也未陷入長(zhǎng)期熊市。如今，美國(guó)房地產(chǎn)雖未回到危機(jī)之前的水平，但價(jià)格泡沫依然不低。

膨脹最厲害的應(yīng)該是美債，在過去的十年里，美國(guó)國(guó)債從9.4萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到22萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)率達(dá)到129%。

我們?cè)賮砜纯疵绹?guó)GDP增速。從2009年開始，美國(guó)GDP增速長(zhǎng)期維持在2.5%以內(nèi)。在2009年，美國(guó)的GDP約為14.42萬(wàn)億美元，2018年美國(guó)GDP為20.5萬(wàn)億美元，十年增長(zhǎng)了42%。

2008年金融危機(jī)之后，美股、房地產(chǎn)、美債規(guī)模的增速，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。其中，最重要的因素是，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松釋放的大量貨幣，流向了股票、國(guó)債以及房地產(chǎn)市場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，促使金融市場(chǎng)率先復(fù)蘇并持續(xù)繁榮，從而與緩慢復(fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)周期性背離。

伯南克的量化寬松，受到了很大的爭(zhēng)議。首先，不少人反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)救助大企業(yè)，此舉誘發(fā)市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，形成“大而不倒”局面。

其次，如果美聯(lián)儲(chǔ)要救助大企業(yè)，那么也應(yīng)該對(duì)小企業(yè)以及個(gè)人一視同仁。這種說法是否有道理？

從法定貨幣的角度來說，這種觀點(diǎn)是站得住腳的。

所謂法定貨幣，就是這個(gè)國(guó)家所有國(guó)民共同協(xié)商制定的市場(chǎng)交易協(xié)議。在這個(gè)協(xié)議內(nèi)，所有人都是平等的，央行不能只對(duì)大企業(yè)救助。

但若根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法，這種觀點(diǎn)又似是而非。

美聯(lián)儲(chǔ)的成立，要比西方老牌央行更晚。在漢密爾頓時(shí)期，美國(guó)第一銀行承擔(dān)了央行的角色，只存活了20年。1817年，第二銀行成立，但也在17年后被解散。美國(guó)的開國(guó)者，一直對(duì)中央集權(quán)機(jī)構(gòu)極為排斥。這是美國(guó)央行難以存續(xù)的主要原因。

在沒有央行的年代，每年都有大量的銀行被擠兌而倒閉。1907年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，以摩根為首的財(cái)團(tuán)出手救市，扮演了央行的角色。

美國(guó)人逐漸意識(shí)到央行的重要性。美國(guó)參議員奧爾德里奇花了兩年時(shí)間完成《奧爾德里奇計(jì)劃》，提出應(yīng)該建立一個(gè)中央銀行性質(zhì)的組織。

為了防止聯(lián)邦政府操控央行，這個(gè)計(jì)劃將央行界定為私人銀行，但遭到美國(guó)民眾的反對(duì)。他們擔(dān)心，美國(guó)少數(shù)銀行機(jī)構(gòu)控制央行謀取利益。

1912年，威爾遜當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)。次年，在他的支持下，國(guó)會(huì)通過了以《奧爾德里奇計(jì)劃》為藍(lán)本撰寫的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》。美聯(lián)儲(chǔ)就此成立。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)成立的初衷就是為了避免銀行倒閉，若不救助銀行及金融機(jī)構(gòu)似乎有些說不過去。但是，美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)極端分權(quán)的機(jī)構(gòu)，它既是一個(gè)政府部門，又是一個(gè)私營(yíng)組織。美聯(lián)儲(chǔ)平衡了中央與地方、公共與利益、國(guó)民與財(cái)團(tuán)、精英治理與民主機(jī)制之間的關(guān)系。

聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、公開市場(chǎng)委員會(huì)以及分布在美國(guó)各地區(qū)的12個(gè)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行是美聯(lián)儲(chǔ)三大權(quán)力部門。

另外，根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款，在“異常和緊急情況”下，如果有五個(gè)或以上美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員表決同意，美聯(lián)儲(chǔ)可以向任何個(gè)人、合伙企業(yè)或機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款。

現(xiàn)實(shí)中，美聯(lián)儲(chǔ)只向大型企業(yè)提供貸款，而且必須有足夠的資產(chǎn)抵押。大部分中小企業(yè)及個(gè)人，都不具備美聯(lián)儲(chǔ)開出的救助條件。當(dāng)年，手握一大堆有毒資產(chǎn)的雷曼兄弟，也沒能得到美聯(lián)儲(chǔ)的貸款支持。

所以，從私人性質(zhì)的角度，美聯(lián)儲(chǔ)為幾千家會(huì)員銀行以及大型金融機(jī)構(gòu)提供“最后貸款人”服務(wù)，大多數(shù)個(gè)人及企業(yè)都無(wú)緣獲得救助。

第三個(gè)爭(zhēng)議是，美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)？

這是一個(gè)非常難回答的問題。美國(guó)人為了防止美聯(lián)儲(chǔ)被少數(shù)銀行家操控，設(shè)置了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)這一準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。但是，為了防止聯(lián)邦政府操控美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。

最開始，美聯(lián)儲(chǔ)隸屬于聯(lián)邦財(cái)政部。1951年，馬丁在擔(dān)任第三任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)通過了一份協(xié)議，讓美聯(lián)儲(chǔ)從財(cái)政部中獨(dú)立出來。

為了不讓聯(lián)邦政府控制美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)總統(tǒng)雖然有權(quán)任命聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理事及主席，但卻無(wú)權(quán)罷免。嚴(yán)格上來說，根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法案，理事可以被總統(tǒng)“因故免職”，但多出于瀆職。如果要罷免，必須有國(guó)會(huì)三分之一以上成員投票通過才可以。

美聯(lián)儲(chǔ)7名理事的任期是14年，而總統(tǒng)連任最多八年，這就意味著總統(tǒng)最多有機(jī)會(huì)任命四位理事。

美聯(lián)儲(chǔ)主席決策完全是獨(dú)立的，不聽命于總統(tǒng)或任何機(jī)構(gòu)。

聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)，是美國(guó)貨幣政策的制定者，也是主要權(quán)力機(jī)構(gòu)。他們每年要開八次會(huì)議，每隔六周一次，也是全球金融市場(chǎng)最關(guān)注的會(huì)議之一。

聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員有12名，其中7名聯(lián)儲(chǔ)理事、1名主席以及4名聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)。從人員結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲(chǔ)7名理事及主席具有相當(dāng)?shù)臎Q定權(quán)。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)7名理事及主席，基本上掌控著美國(guó)貨幣政策的決定權(quán)。美國(guó)人非常擔(dān)心聯(lián)邦政府通過干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。比如，美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策，為聯(lián)邦財(cái)政融資；通過降低利率，犧牲通貨膨脹，提高就業(yè)率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，幫助總統(tǒng)連任。

美國(guó)歷史上，總統(tǒng)往往會(huì)任命可信任的人，以達(dá)到間接控制美聯(lián)儲(chǔ)的目的。比如尼克松總統(tǒng)就任命自己的經(jīng)濟(jì)顧問阿瑟·伯恩斯為美聯(lián)儲(chǔ)主席。為了制造繁榮的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象以支持尼克松連任，伯恩斯降低利率，采用寬松的貨幣政策，這也加劇了當(dāng)時(shí)的通貨膨脹。伯恩斯，也被媒體稱為“最愿意配合政治的美聯(lián)儲(chǔ)主席”。

真正建立美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性威望的是沃爾克。1979年，沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，先后不顧卡特政府、里根政府的反對(duì)，頂住了各種政治壓力，大幅度提高利率，采取極端的緊縮政策。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，優(yōu)先于所有的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

在沃爾克第二任期內(nèi)，里根總統(tǒng)任命了兩位理事，前后加起來任命了四位理事，從而掌控了美聯(lián)儲(chǔ)的多數(shù)選票，架空了沃爾克。這是美聯(lián)儲(chǔ)機(jī)制中的一個(gè)重要漏洞。后來，格林斯潘接任了美聯(lián)儲(chǔ)主席，任期跨越六屆總統(tǒng)。

不過，即使美聯(lián)儲(chǔ)主席和多位理事由總統(tǒng)任命，他們也必須服務(wù)于其職責(zé)和目標(biāo)，而不是總統(tǒng)的命令。所以，雖然特朗普任命了鮑威爾，但是鮑威爾只能服從于其職權(quán)，干好本職工作。這就是精英決策機(jī)制。

根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法案，美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是降低通脹和提高就業(yè)，后來還加上了金融穩(wěn)定。如今這三大職責(zé)，也是美聯(lián)儲(chǔ)的三大目標(biāo)，其中通脹率是最重要的目標(biāo)。從目標(biāo)來看，美聯(lián)儲(chǔ)擁有干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的權(quán)力和職責(zé)。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性機(jī)制和精英決策，實(shí)際上是為了防止聯(lián)邦政府利用貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)，但不反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)。

伯南克認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)具有政治獨(dú)立性的中央銀行，為了國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而做出政治上不受歡迎的決策，是它存在的一個(gè)理由。它成立的目標(biāo)恰恰就是如此：做他人不能或不愿做，卻又必須要做的事。

伯南克將他在2008年出手拯救大企業(yè)以及實(shí)施量化寬松的行為，定義為“行動(dòng)的勇氣”。

但是，伯南克當(dāng)年的“行動(dòng)的勇氣”，卻給如今的特朗普挖了一個(gè)大坑，給鮑威爾出了一個(gè)大難題。

3、現(xiàn)代貨幣數(shù)量論 | 現(xiàn)代貨幣理論：央行到底該做什么？不該做什么？

美聯(lián)儲(chǔ)是否要考慮國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)和是否要干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)問題，這兩個(gè)問題本質(zhì)上都是一個(gè)問題，即央行到底該干什么，不該干什么，貨幣政策只服務(wù)于貨幣目標(biāo)本身，還是要服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)。

上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)陷入持續(xù)的滯脹危機(jī)。弗里德曼等新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，采用“貨幣中性”理論，批判了薩繆爾森新古典綜合學(xué)派的理論大旗——菲利普斯曲線，這相當(dāng)于踢爆了凱恩斯主義的屁股。

菲利普斯曲線的失靈，說明央行通過貨幣政策，尤其是犧牲通脹來提高就業(yè)率的政策失效?！柏泿胖行浴崩碚摳菑母旧险f明了凱恩斯的有效需求理論不可靠。從長(zhǎng)期來看，央行貨幣擴(kuò)張，無(wú)法刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)增加，只會(huì)帶來通貨膨脹。

現(xiàn)在的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣短期非中性，長(zhǎng)期是中性的。

弗里德曼提出了著名的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。與凱恩斯的貨幣數(shù)量論不同，弗里德曼基于永久性收入假說，認(rèn)為貨幣需求量由永久性收入決定，而永久性收入又非常穩(wěn)定，所以，貨幣的需求長(zhǎng)期是穩(wěn)定的。

弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論，大大簡(jiǎn)化了貨幣政策目標(biāo)和央行的職能。他認(rèn)為，央行只需要管好貨幣供應(yīng)量就行了，具體做法是根據(jù)每年的經(jīng)濟(jì)增速確定固定的貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率，并以法律的形式確定下來。他甚至寫了一份報(bào)告給里根總統(tǒng)，建議撤掉聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，不讓美聯(lián)儲(chǔ)的理事干預(yù)經(jīng)濟(jì)。里根為此還問詢過當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克。

按照弗里德曼的主張，央行的職能變得極為簡(jiǎn)單，目標(biāo)也單一，即控制好貨幣數(shù)量，不再干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)，除非發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

貨幣政策目標(biāo)單一化，央行職能簡(jiǎn)單化，是新自由主義時(shí)代的一個(gè)重要思潮。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，凱恩斯主義者及貨幣當(dāng)局濫用貨幣政策，制造了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

丁伯根、蒙代爾都主張“單一制法則”（大拇指法則、丁伯根法則），貨幣政策只負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)，不負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在此之前，弗萊堡學(xué)派創(chuàng)始人歐根主張貨幣目標(biāo)優(yōu)先政策，即所有的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)都要讓位貨幣價(jià)格穩(wěn)定這一目標(biāo)。

弗里德曼的現(xiàn)代貨幣理論推進(jìn)了央行的獨(dú)立性及單一性改革。上個(gè)世紀(jì)八九十代，西方世界掀起央行獨(dú)立性思潮，大力推行貨幣政策目標(biāo)單一制，即以控制通脹率為唯一目標(biāo)。

現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)有三大目標(biāo)，但以通脹率為主要目標(biāo)。早期的英格蘭銀行主要目的是為了皇室籌集資金，但如今英格蘭銀行具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性，其9名貨幣政策委員，有4名是非英國(guó)人擔(dān)任。

私人組建的德國(guó)央行在二戰(zhàn)后也加快了獨(dú)立性步伐，德國(guó)央行規(guī)定了向政府提供貸款的上限。1992年《馬斯特里赫特條約》后，德國(guó)央行及歐元區(qū)國(guó)家的央行都將貨幣發(fā)行權(quán)、管理權(quán)讓渡給了歐洲央行。

歐洲央行是超國(guó)家央行，具有比美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)的獨(dú)立性，以通貨膨脹率為唯一目標(biāo)。

目前，加拿大央行、澳大利亞央行、日本央行都是以通脹率為唯一目標(biāo)，基本上都獨(dú)立于政府。

這就意味著，央行不再為政府和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)，只干好控制通脹事。

事實(shí)上，過去幾十年，西方世界的通脹率被央行控制的很好，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面非常穩(wěn)定。這是現(xiàn)代貨幣理論以及央行單一制目標(biāo)的功勞。

所謂“大道至簡(jiǎn)”，但簡(jiǎn)單也有簡(jiǎn)單的問題。

現(xiàn)代貨幣數(shù)量論將貨幣政策與財(cái)政政策完全分離、獨(dú)立，將央行的工作變得極為單一，但也催生了另外一個(gè)問題，那就是資產(chǎn)泡沫。

央行只顧通貨膨脹，實(shí)際上放松了對(duì)貨幣數(shù)量的控制，這就導(dǎo)致大量的貨幣流入金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)，推高了資產(chǎn)價(jià)格。從上個(gè)世紀(jì)80年代開始，西方世界的房地產(chǎn)、股票以及債券市場(chǎng)都大規(guī)模膨脹，持續(xù)了幾十年大牛市。最終日本在1990年爆發(fā)了泡沫危機(jī)，美國(guó)在2007年爆發(fā)了次貸危機(jī)。

上個(gè)世紀(jì)90年代，美國(guó)出現(xiàn)了一種新的貨幣理論，叫現(xiàn)代貨幣理論。這個(gè)理論名稱上容易與現(xiàn)代貨幣數(shù)量論混淆，但其實(shí)是完全相反的兩種理論。

現(xiàn)代貨幣理論試圖將財(cái)政政策與貨幣政策統(tǒng)一起來，主張用貨幣政策為政府財(cái)政融資，是財(cái)政赤字貨幣化的一種理論。

現(xiàn)代貨幣理論綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國(guó)家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財(cái)政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說和戈德利的三部門均衡理論，它的代表人物有美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘭德爾·雷。

蘭德爾，師從大名鼎鼎的美國(guó)后凱恩斯主義者明斯基。他寫了一本書《現(xiàn)代貨幣理論》，介紹了現(xiàn)代貨幣理論。

蘭德爾的現(xiàn)代貨幣理論，總體上還屬于凱恩斯主義的范疇?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，貨幣起源于債權(quán)債務(wù)。從貨幣的起源觸發(fā)，蘭德爾認(rèn)為，貨幣只是一個(gè)債權(quán)債務(wù)的記賬工具，為了交易便利而生。

值得注意的是，現(xiàn)代貨幣理論所指的貨幣主要是信用貨幣，信用貨幣才是通用性“欠條”。

蘭德爾繼續(xù)往下推理，政府發(fā)行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都是記賬工具。

所以蘭德爾認(rèn)為，政府不需要關(guān)注債務(wù)，只要維持利率穩(wěn)定，發(fā)貨幣即可融資，而稅收只是為了驅(qū)動(dòng)貨幣，而不是為了政府收入。如此推理，財(cái)政政策與貨幣政策實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一，只要利率穩(wěn)定，發(fā)行貨幣即可獲得融資，最終保證政府需要的充分就業(yè)。

這個(gè)理論看起來有些匪夷所思。實(shí)際上，現(xiàn)代貨幣理論，是一個(gè)典型的財(cái)政赤字貨幣化理論，它讓財(cái)政赤字貨幣化擴(kuò)展到最大化。

但是，近十年來，現(xiàn)代貨幣理論卻在西方世界流行起來。其中最重要的原因是，2008年金融危機(jī)之后，世界不少國(guó)家采取的救市政策，尤其是央行的擴(kuò)張性的貨幣政策、財(cái)政赤字貨幣化以及美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，實(shí)際上是在實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論的主張。

伯南克通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債來釋放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際上是幫助美國(guó)聯(lián)邦政府融資，直接推高美債規(guī)模。最近十年，美國(guó)國(guó)債大規(guī)模擴(kuò)張，聯(lián)邦政府不斷突破債務(wù)上限，最直接的原因就是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策。

今年第一季度，美國(guó)兩黨就債務(wù)上限問題博弈，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼、“股神”巴菲特等一批重量級(jí)的人物，對(duì)現(xiàn)代貨幣理論開炮。他們批判現(xiàn)代貨幣理論通過發(fā)行貨幣來為政府融資。實(shí)際上，美國(guó)各界，尤其是華爾街金融界對(duì)不斷膨脹的聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模極為擔(dān)憂。

所以，我們又回到開頭的問題，貨幣政策是否應(yīng)該考慮宏觀經(jīng)濟(jì)及金融安全，是否應(yīng)該顧忌政府債務(wù)規(guī)模以及資產(chǎn)價(jià)格？

如果美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣政策來調(diào)控金融市場(chǎng)，抑制股票價(jià)格和債務(wù)規(guī)模，那么又回到了貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的老路。

根據(jù)貨幣中性理論，擴(kuò)張性貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果，只會(huì)增加通脹風(fēng)險(xiǎn)，或者推高資產(chǎn)價(jià)格。正如伯南克的量化寬松政策，最終推高了美股、房地產(chǎn)價(jià)格，增加了美債風(fēng)險(xiǎn)。

如此，美聯(lián)儲(chǔ)不需要以金融安全為目標(biāo)，也不需過多關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)。

根據(jù)單一制目標(biāo)理論或丁伯根法則，如果央行貨幣政策目標(biāo)過多，又要調(diào)控股市，又要保證就業(yè)，又要抑制通脹，又要刺激經(jīng)濟(jì)，最終的結(jié)果是左右為難、騎虎難下。

正如現(xiàn)在鮑威爾面臨的局面，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，則有可能繼續(xù)推高股票價(jià)格泡沫，積累可怕的金融風(fēng)險(xiǎn)；如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有抑制作用，也可能戳破股票泡沫。如果美股崩盤，則可能終結(jié)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的大好走勢(shì)。

如此，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家白芝浩在《倫巴第街》中確立的白芝浩原則是否應(yīng)該堅(jiān)持，央行作為“最后貸款人”的使命是否應(yīng)該更改？

這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的政策問題，根本上是一個(gè)理論問題。

貨幣，是一組市場(chǎng)交易的共同協(xié)議。法定貨幣，是一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)交易協(xié)議。如果貨幣只是一種交易協(xié)議，那么貨幣政策不具備調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)和能力。這也符合貨幣中性理論。

根據(jù)二戰(zhàn)后德國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和沃爾克控制通脹的經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策優(yōu)先、目標(biāo)單一以及貨幣只負(fù)責(zé)貨幣的事務(wù)，是擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)秩序的重要原則。

不過，這里的難度在于貨幣事務(wù)本身也是宏觀經(jīng)濟(jì)問題。物價(jià)（通脹率）是貨幣價(jià)格，利率、股票、國(guó)債、房地產(chǎn)以及金融資產(chǎn)價(jià)格也是貨幣價(jià)格。如果只顧及物價(jià)，貨幣目標(biāo)似乎也不夠全面，但是貨幣政策又不能將所有價(jià)格都管控死，否則市場(chǎng)就失靈了。

依經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣，或許不能太復(fù)雜。貨幣，只是市場(chǎng)交易協(xié)議而已，其主要功能是促進(jìn)市場(chǎng)交易的便利性，其前提是貨幣價(jià)格穩(wěn)定（物價(jià)）。所以，控制通脹應(yīng)該是一個(gè)成功的經(jīng)驗(yàn)，接下來或許需要重拾弗里德曼的主張，增加貨幣數(shù)量的目標(biāo)。

最難的或許是，人們面對(duì)危機(jī)時(shí)的恐懼以及貨幣擴(kuò)張帶來的短期利益，導(dǎo)致貨幣政策濫用以及功能擴(kuò)大化，甚至滋生福利、貨幣民粹主義以及好逸惡勞之惡習(xí)。

伯南克十年前埋下的雷，等著特朗普來踩，鮑威爾左右為難，特朗普只能干著急。能阻止特朗普的，也只有美股、美債以及“不聽話”的美聯(lián)儲(chǔ)。

其實(shí)，很多國(guó)家都面臨這一問題。