美股16輪熊市階段背后的四大觸發(fā)因素

本文轉自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛Kevin、董靈燕

如果從2009年3月的底部算起，美股本輪牛市已經持續(xù)了10年有余。雖然期間也經歷過數次較大動蕩，但整體上行趨勢一直延續(xù)至今，過去10年的年化回報高達11.4%(全收益回報13.8%)。然而，投資者對于美股本輪牛市可能逐漸進入尾聲的擔憂卻在不斷增多，這種聲音在2018年初和10月兩次劇烈動蕩中一度達到頂點。盡管隨后市場均得到修復，但在當前美國增長動能不斷放緩、估值算不上便宜，各種不確定性有增無減的背景下，這一擔憂依然揮之不去。

就此，我們在本文中從長周期歷史視角出發(fā)，梳理了美股1929年以來16次熊市背后的觸發(fā)因素，并歸納為四種情形，其主要意義在于為當前市場提供參考和借鑒，供投資者識別哪些是目前可能面臨的主要挑戰(zhàn)、進而重點加以關注和防范。

熊市的定義與劃分：1929年以來16輪熊市階段

我們使用常用的定義來劃分熊市，即符合以下兩個條件：1)指數層面最大回撤幅度至少在20%以上;2)下跌過程持續(xù)時間超過2個月。

基于此，以標普500指數為研究對象，1929年以來共有16次熊市階段。整體來看，以中位數計，16次熊市平均時長17.4個月、最大回撤~29%、平均間隔50個月。較為突出的有：1)回撤幅度最大，1929～1932年跌幅86%，持續(xù)33個月;2)持續(xù)時間最長，1937～1942年持續(xù)62.5個月，跌幅60%;3)下跌時間最短：1990年7～10月，持續(xù)~3個月，跌幅~20%;4)距離當前最近，如果不算2011年歐債危機和2018年四季度的話，2007年10月~2009年3月是距目前最近的熊市階段，持續(xù)17個月，跌幅56%。

市場進入熊市的兩個特征：1)指數最大回撤幅度至少在20%以上，2)整個下跌過程持續(xù)2個月以上的時間

美股歷次熊市階段、背景和表現梳理

美股歷次熊市階段的持續(xù)時間和幅度

熊市的觸發(fā)因素：美聯儲、基本面、高估值、外部沖擊

對上述16次熊市做歸因分析后，我們發(fā)現背后觸發(fā)因素都可以歸納為美聯儲緊縮、基本面惡化、高估值、外部沖擊這四種情形的一種或兩種。需要說明的是，這里所指的觸發(fā)因素，并非簡單的非此即彼，實際情形通常是多重因素的交織疊加甚至相互強化，但為了突出重點，我們選取的都是最直接和最核心的矛盾。舉例而言，2007年金融危機下的熊市是典型的基本面因素主導，當時估值并不高且美聯儲早已停止加息;2000年科技泡沫則是典型的高估值問題，經濟陷入衰退要待一年后的2001年3月;上世紀七八十年代則更多是美聯儲應對高通脹而快速加息所致。

整體來看，上述16次熊市中，1)美聯儲緊縮所造成的最多，達7次，且多數出現在上世紀60~80年代;2)基本面惡化導致的有5次;3)高估值觸發(fā)的熊市有4次;4)外部沖擊引發(fā)的熊市也有4次，其中3次都與地緣沖突引發(fā)的石油危機有關。

對美股歷史上16輪熊市階段背后觸發(fā)因素的劃分歸納(紅框為主要觸發(fā)因素所對應的指標)

? 因素#1：美聯儲緊縮：劃分標準為熊市開啟往往處于美聯儲的緊縮周期中，利率水平(包括市場利率)升至相對高位，典型階段有1956年、1966年、1968年、1973年、1976年、以及1980年;2018年10月大跌一定程度上也可以視作美聯儲持續(xù)緊縮下利率抬升所致。這一階段的特征是：處于美聯儲加息周期中，市場利率處于高位，但是距離經濟衰退仍有距離、或并不處于衰退期之中。

值得注意的是，如果不算2018年10月的話，因美聯儲緊縮觸發(fā)的熊市階段都集中出現在上世紀60~80年代，對應美國國內通脹大幅抬升、布雷頓森林體系臨近解體、越戰(zhàn)、以及兩次石油危機等宏觀背景，因此貨幣政策和利率的波動性也很大。但此之后，因貨幣政策緊縮造成的熊市的頻率就相對降低了。

美股熊市 vs. 美聯儲貨幣政策周期

美股熊市 vs. 通脹水平(CPI同比)

? 因素#2：基本面惡化：劃分標準為熊市的開啟與基本面的迅速惡化甚至衰退相重合，典型階段為1929年崩盤、1937年大蕭條后再度衰退、1949年二戰(zhàn)后衰退、1990年短暫衰退，以及2007年10月次貸危機。這一情形下的特征是：熊市開啟均與經濟衰退基本同步，且往往與美聯儲寬松周期也相隔不遠，但估值水平并不高。2007年次貸危機便是較為典型的基本面惡化引發(fā)的熊市，與經濟進入衰退期(2007年10月)基本同步;同時市場估值低于歷史均值，美聯儲也早在1年多前的2006年6月就停止了加息。當然，如果同時還疊加其他因素的話，例如1929年的高估值、1937年貨幣供應收緊，則會進一步加大市場的下行壓力。

美股市場表現 vs. 經濟衰退期

美股熊市 vs. 失業(yè)率及工資增速

? 因素#3：高估值：劃分依據為市場估值水平已經超過當時歷史均值上方2倍標準差;典型階段為1929年崩盤、1961年閃崩(Flash Crash)、1987年股災、以及2000年科技泡沫。這一情形下的特征為：估值過高，但通常并沒有出現經濟衰退。除了1929年還同時伴隨大蕭條的出現，使得市場跌幅高達86%以上之外，其他幾次距衰退都有較長時間，甚至沒有出現衰退。

從標普500指數的靜態(tài)估值水平來看，1961、1987和2000年都是典型的高估值;相比之下，當前的估值水平并不算高

從更長周期的Shiller PE來看，也有類似的結論;但略有不同的是，當前的估值水平也已經顯得偏高

? 因素#4：外部沖擊：劃分標準為熊市開啟時，上文中提到的前三個因素都沒有處于比較緊張的狀態(tài)，但外部沖擊成為誘發(fā)上述因素惡化和市場下跌的直接原因，典型階段如1973和1980年兩次石油危機、1990年海灣戰(zhàn)爭，以及2011年歐債危機。

對當前的啟示：基本面惡化和外部沖擊或是主要挑戰(zhàn)

我們在上文中對熊市歷史經驗的總結和歸納，更為重要的意義是為當前提供參考和借鑒，供投資者識別目前可能面臨的主要挑戰(zhàn)，并重點加以關注與防范。對照上文中歸納的四種情形，對當前市場而言，不難看出，高估值和美聯儲緊縮暫時都不是非常緊要的問題，但基本面和外部沖擊的演變則是當下更需要關注的潛在挑戰(zhàn)。具體而言，

? 估值：美股估值水平處于長期歷史均值附近，雖不便宜但也算不上泡沫。相比歷史上四次因高估值導致的熊市階段，目前美股估值略低于1990年以來的歷史均值，故高估值應該不是當前市場面臨的主要問題。但反言之，處于合理水平的估值在避險情緒升溫時對市場也無法起到支撐和保護效果。

目前美股的估值處于1990年以來歷史均值附近

當前的增長(PMI)和流動性環(huán)境(10年期國債利率)可以支撐更高的估值水平

? 美聯儲：美聯儲已經暫停緊縮(加息與縮表)，市場利率亦明顯回落。2019年初，美聯儲鴿派轉向，目前加息已經暫停，縮表也逐漸退出(9月份停止)。這一背景下，金融條件再度寬松，市場利率已明顯回落。因此，歷史上因美聯儲快速加息使得金融條件收緊利率快速抬升所引發(fā)的熊市經驗也并不適用于當前。

3月FOMC“散點圖”顯示2019年將不再加息

美聯儲“縮表”將于今年9月結束

美國10年期國債收益率近期大幅回落至~2.1%

CME利率期貨隱含的年底前降息概率已經大幅攀升94%

? 基本面：下行壓力在加大。相比高估值和美聯儲緊縮，基本面可能是當前美股市場面臨的更大挑戰(zhàn)。當前紐約聯儲模型預計的2020年衰退概率已升至27.5%，2s10s收益率曲線一度縮窄至14個基點。從企業(yè)盈利角度，受2018年高基數影響，2019年盈利增長會明顯回落，當前一致預期預計2019年標普500 EPS增長~4%，市場預期在2018年四季度經歷大幅下調后近期有所企穩(wěn)，但相關因素再度升溫加大了下行風險。如果后續(xù)不確定進一步升溫導致市場大幅下調對于2020年的增長預期的話，或將給市場帶來更大的壓力。

美國ISM制造業(yè)PMI已經呈現出持續(xù)放緩跡象;剔除交通的耐用品新訂單同比增速也持續(xù)回落

紐約聯儲模型測算2020年4月的衰退概率為27.5%

美國2s10s期限利差5月末一度收窄至14個基點，月末略有回升

可比口徑下，一季度標普500指數EPS同比增長2.4%，較去年四季度11.9%的增長進一步明顯放緩

目前市場一致預期標普500指數2019年盈利增長4.1%，近期盈利預測已經有所企穩(wěn)

? 外部沖擊：當前眾所周知的問題也是主要挑戰(zhàn)，主要體現在短期打壓市場情緒、中期影響配置意愿、長期甚至改變增長前景。如果靜態(tài)假設標普500指數2018年來自中國的收入(約5430億美元，約占2018年總收入11.6萬億美元的5%)因此減少一半即2700億美元的話，我們預計將拖累2019年整體盈利增長2.3個百分點。

2018年標普500指數各板塊中，半導體設備、技術硬件、軟件與服務等板塊中國收入占比較高

假設標普500指數2018年來自中國的收入(5430億美元，占2018年總收入11.6萬億美元的~5%)減少一半，將對2019年整體盈利增長造成2.3個百分點的拖累