美聯(lián)儲的權(quán)力與難題

本文來自“智本社”，作者為清和社長，原標(biāo)題《貨幣理論 | 特朗普干著急，美聯(lián)儲陷兩難》，本文觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

沒有誰能阻止特朗普，除了美聯(lián)儲。

自特朗普上任以來，美聯(lián)儲正好進(jìn)入緊縮周期，連續(xù)五次加息。這讓特朗普暴怒不已，屢發(fā)抱怨推特。

“我認(rèn)為美聯(lián)儲瘋了!”

“我最大的威脅是美聯(lián)儲?！?/p>

“后悔任命鮑威爾當(dāng)美聯(lián)儲主席。”

“我認(rèn)為這樣做是愚蠢的(美聯(lián)儲加息)，但我能說什么呢?”

“聯(lián)邦基金利率實在太高了，再加上可笑的量化緊縮!他們(美聯(lián)儲)沒有想出任何辦法解決。”

“我在為美國爭取更大利益，但卻得不到美聯(lián)儲的支持。直覺告訴我，美聯(lián)儲犯錯了，正在傷害美國經(jīng)濟(jì)?！?/p>

“不僅僅是杰羅姆·鮑威爾——美聯(lián)儲有一些人，實際上并不是我的人。他們毫無疑問不聽我的，因為他們犯了大錯。他們加息加得太快了?！?/p>

臨近議息會議，美聯(lián)儲按慣例進(jìn)入靜默期，特朗普趁機(jī)施壓，試圖扭轉(zhuǎn)加息周期的政策走勢。

當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)放緩走勢，新興國家普遍開啟降息閘門，并將目光投擲于美聯(lián)儲的政策走向。

美國實體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，近期呈現(xiàn)回調(diào)態(tài)勢，就業(yè)形勢樂觀，通貨膨脹可控，但美股處于金融周期頂部。

面對特朗普的壓力，國際經(jīng)濟(jì)形勢的變幻，國內(nèi)金融周期頂部風(fēng)險，美聯(lián)儲的貨幣政策走向變得微妙而關(guān)鍵，聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)將面臨艱難選擇。

美聯(lián)儲所面臨的問題，是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的核心問題：美元作為美國的法定貨幣，與經(jīng)濟(jì)全球化的國際責(zé)任相背離;在貨幣政策干預(yù)下，金融市場周期與實體經(jīng)濟(jì)周期相背離。

本質(zhì)上，美聯(lián)儲，乃至全球央行，到底是否該干預(yù)經(jīng)濟(jì)，還是固守維持貨幣價格的本分?

這是一個現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題，也是央行的貨幣政策目標(biāo)的重要問題，更是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的首要問題。

美國的美元丨世界的貨幣 美聯(lián)儲是否要考慮國際金融風(fēng)險?

本輪加息始于2015年12月，此后一年，即2016年12月才第二次加息。進(jìn)入2017年，美聯(lián)儲緊縮步伐提速，連續(xù)三次加息。

2018年，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，接近充分就業(yè)，通脹風(fēng)險增加，美聯(lián)儲連續(xù)四次加息。

美聯(lián)儲加息，美元緊縮，國際金融市場流動性趨緊，融資成本上升，不少新興國家的貨幣面臨貶值壓力，甚至觸發(fā)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。

2018年，土耳其里拉、阿根廷比索貶值幅度都超過40%，屬于典型意義上的貨幣危機(jī)。另外，南非蘭特、印尼盾、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布貶值力度都不小。

新興國家貨幣岌岌可危。

自1980年代以來，美聯(lián)儲每次進(jìn)入加息周期，或多或少都會引發(fā)金融動蕩。1980年代初，保羅·沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲，主導(dǎo)了一次著名的兇猛加息動作。這次加息直接受害者是墨西哥、阿根廷、巴西等拉美國家，誘發(fā)了1982年的拉美債務(wù)危機(jī)。

此后，1990年日本泡沫危機(jī)、1994年墨西哥貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)及1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)、2007年次貸危機(jī)及2008年金融危機(jī)、2018年新興國家貨幣危機(jī)，都與美聯(lián)儲的緊縮周期相關(guān)。

當(dāng)然，各家的危機(jī)要各家負(fù)責(zé)，但美聯(lián)儲無疑是那只叮破有縫雞蛋的蒼蠅。

2019年，全世界都在關(guān)注美聯(lián)儲的動作，是否結(jié)束糟糕的緊縮周期。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)美國一枝獨(dú)秀，全球壓力山大的局面。全球化大回潮，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境不明朗，中美關(guān)系正在降低全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

6月5日，世界銀行和國際貨幣基金組織再次下調(diào)對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。其中，世界銀行將全球GDP增速從1月份公布的2.9%下調(diào)至2.6%，這是自2016年以來該行對全球GDP增速發(fā)出的最低預(yù)期。而國際貨幣基金組織則將2020年全球GDP增速預(yù)期從此前的3.6%下降至3.1%。

世界銀行預(yù)測局局長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾漢·科澤認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)正走向十字路口，盡管沒有到恐慌時刻，但如果全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境沒能改善，該行將繼續(xù)下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。

今年，歐元區(qū)、意大利、德國、英國的制造業(yè)PMI都下降到榮枯線以下。第一季度，美國的GDP還能維持在3%以上，歐元區(qū)停留在1.2%的低水平。

面對經(jīng)濟(jì)增速放緩，發(fā)達(dá)國家和新興國家正在打開全球降息大門。今年已有14家央行宣布降息，其中印度已第三次降息，新西蘭聯(lián)儲和澳洲聯(lián)儲也宣布降息。

若全球降息的大勢下，美聯(lián)儲堅持加息，必然加劇新興國家的貨幣貶值，債務(wù)市場和貨幣市場或面臨明斯基時刻。

既然每一次美元緊縮周期，都會引發(fā)國際金融災(zāi)害，有沒有辦法來阻止這一局面的出現(xiàn)?或者說，美聯(lián)儲的政策，是否應(yīng)該考慮國際金融市場的風(fēng)險?

從聯(lián)邦儲備法和法定貨幣的定義來看，美聯(lián)儲都沒有職責(zé)顧及國際金融市場以及他國金融安全。

圖源：Photo by Dmitry Moraine on Unsplash

貨幣，其實是一種市場交易的共同契約。法定貨幣，是一個國家的所有國民的市場交易契約，具有法償性。美元，是美國國民的市場契約，其它國家不是美元契約的主體，其它國家使用美元，純屬個人市場行為。

但是，這就導(dǎo)致了一個很嚴(yán)重的問題，法定貨幣與世界貨幣在責(zé)任與職能上的不匹配。

美元是美國的法定貨幣，同時也是全球第一大結(jié)算貨幣，如果美聯(lián)儲的政策只考慮美國的經(jīng)濟(jì)利益及金融安全，很可能會傷害國際及他國的經(jīng)濟(jì)利益。

這是法定貨幣與經(jīng)濟(jì)全球化的矛盾，也是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的核心問題。

不過，在歷史上，這種問題并沒有像現(xiàn)在這么嚴(yán)重。

在金本位時代，貨幣發(fā)行的紀(jì)律相對嚴(yán)格，國際市場對黃金的信任程度很高，全球各國需要協(xié)商并一致行動，共同維持與黃金的比價。

在一戰(zhàn)之前，西方世界實行的是以英鎊為核心的金本位貨幣體系。1914年，歐洲各國陷入混戰(zhàn)，國際貨幣體系的管理職能就交給了年輕的美聯(lián)儲，美聯(lián)儲的任務(wù)就是維持黃金的固定比價。

當(dāng)時，歐洲大量黃金流入美國，美聯(lián)儲擴(kuò)張美元以維持黃金價格。這在個關(guān)鍵時刻，美聯(lián)儲居然大幅度擴(kuò)張美元，讓黃金貶值，打破了黃金比價。這種做法其實很糟糕，導(dǎo)致世界對黃金的信心開始動搖。

二戰(zhàn)之后，美國建立了以美元為主導(dǎo)的布雷頓森林體系。這也是一個金本位貨幣體系。

美元負(fù)責(zé)與黃金保持固定比價，其它國家的貨幣負(fù)責(zé)盯住美元。美元相當(dāng)于一艘航空母艦，其它國家的貨幣是小船，負(fù)責(zé)勾住這艘航母。為了維持航母的穩(wěn)定，美元必須以黃金為錨。

這個體系與當(dāng)今世界的貨幣體系，一個非常大的不同是，美聯(lián)儲必須考慮國際金融市場的穩(wěn)定，甚至它的重要職責(zé)就是維持與黃金的比價，維持國際匯率的穩(wěn)定性。

所以，布雷頓森林體系實際上將法定貨幣與國際貨幣體系深度捆綁。一個國家的法定貨幣，不僅僅是本國的市場契約，還是整個國際貨幣體系的一員，法定貨幣政策必須考慮國際貨幣規(guī)則以及國際金融市場風(fēng)險。

在布雷頓森林體系中，國家的貨幣政策空間非常有限，不能隨意加息、降息或貨幣擴(kuò)張。法定貨幣的貨幣政策的目的，就是為了維持固定匯率。美元加息或降息，是為了維持與黃金的固定比價，其它國家則是為了維持與美元的比價。

但是，布雷頓森林系崩潰之后，世界進(jìn)入了信用貨幣時代和浮動匯率時代，各國貨幣政策擁有更大的自主權(quán)，開始以維護(hù)本國經(jīng)濟(jì)利益為首要目標(biāo)或唯一目標(biāo)。

1971年，尼克松總統(tǒng)采用了保羅·沃爾克(時任財政部副部長，負(fù)責(zé)貨幣事務(wù))的方案，關(guān)閉了黃金兌換窗口。這意味著布雷頓森林體系的終結(jié)。

美國單方面關(guān)閉了黃金兌換窗口，其它國家的貨幣被迫淪為“紙幣”，即沒有黃金兜底的信用貨幣。當(dāng)時，西方各國非常氣憤，沃爾克接連去日本及歐洲各國給他們解釋。

在之后的十國集團(tuán)會議上，美國財長約翰·康納利引用了溫特勞布教授的話：“美元是我們的貨幣，但卻是你們的難題?！?/p>

這句話非常的難聽，但卻是信用貨幣時代的真實寫照。

進(jìn)入信用貨幣時代，貨幣發(fā)行規(guī)則和國際貨幣秩序都需要重新構(gòu)建，當(dāng)時大多數(shù)國家都不知道怎么制定規(guī)則。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁回到金本位時代。但實際上，信用貨幣是歷史的必然選擇，再也回不去了。

不過，信用貨幣的發(fā)行紀(jì)律很差，政府可以輕易擴(kuò)張貨幣，幫助財政融資，或者刺激經(jīng)濟(jì)增長;亦或是，政府通過貨幣政策來捍衛(wèi)本國經(jīng)濟(jì)利益。在整個七十年代，由于沒有黃金兜底和貨幣發(fā)行的隨意性，國際匯率波動較大，美元在美國滯脹危機(jī)期間經(jīng)歷了三次貶值。

到了1980年代初，沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲，并大幅度加息，以抗擊通脹。這是美元在信用貨幣時代，進(jìn)入的第一個緊縮周期，而且是一次暴風(fēng)驟雨般的大緊縮。美元緊縮，拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。不過，這只是個開始。

從此之后，美聯(lián)儲只需要考慮本國經(jīng)濟(jì)利益及安全來調(diào)整自己的貨幣政策，而其它國家卻屢受美元緊縮周期的波及。

有一種說法是，美聯(lián)儲利用“美元周期”來打擊他國。

我們很難猜測其中的主觀目的性。從美聯(lián)儲的機(jī)制來看，美聯(lián)儲的貨幣政策多數(shù)考慮本國的經(jīng)濟(jì)狀況，主要是通脹率、就業(yè)率以及金融安全。

或許，客觀傷害不可避免。美元寬松時期，像土耳其、阿根廷等外貿(mào)出超的國家，容易借入大量的廉價美元，增加進(jìn)口和發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。但是，當(dāng)美元緊縮時，這些國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)則增加，可能引發(fā)外債危機(jī)。

更多國家的問題是，美元加息時，如果不跟進(jìn)，貨幣貶值和資本外流的風(fēng)險增大;如果跟進(jìn)，外匯儲備和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)都將承受壓力，甚至可能會陷入經(jīng)濟(jì)衰退。

所以，本國經(jīng)濟(jì)實力是關(guān)鍵。美元緊縮周期對發(fā)達(dá)國家的傷害相對較小，原因是這些國家的經(jīng)濟(jì)實力與美國更為接近。香港采取聯(lián)系匯率制度，香港的經(jīng)濟(jì)實力支撐著港幣盯住美元。

法定貨幣的國家利益與經(jīng)濟(jì)全球化的國際責(zé)任相背離，美元可以以最小的責(zé)任獲取最大的全球利益。這就是我們所說的鑄幣稅。

這一背離造成最大的問題，是國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。美國在美元及金融領(lǐng)域獲得強(qiáng)勢的地位及足夠的利益，定然會在貿(mào)易逆差上出讓利益。由于美元外流造成國內(nèi)美元通縮，各國自然又以投資美債等方式，將美元回流到美國。

這一循環(huán)，導(dǎo)致美國債務(wù)規(guī)模膨脹、金融過度繁榮，同時他國在美元投資上的被動性。這就是特里芬難題的延伸。美債風(fēng)險、金融風(fēng)險，讓美聯(lián)儲的政策變得謹(jǐn)慎。

目前，還沒有辦法來解決這個問題。國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)以及一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一籃子商品貨幣，依然不具備美元這一法定貨幣的信用。

歐元，是一個超主權(quán)貨幣，是蒙代爾最優(yōu)貨幣區(qū)理論的現(xiàn)實版本。以目前來看，歐元區(qū)的問題更多出現(xiàn)在財政與貨幣的協(xié)調(diào)上。

從歐元的經(jīng)驗來看，超主權(quán)貨幣未必是一個更好的解決方案，或者只是方案之一。另外一個觀點(diǎn)是，法定貨幣本身不是問題。各國貨幣在國際市場上相互競爭，實際上這是通過市場機(jī)制來解決國際貨幣問題。美聯(lián)儲為了維持美元的國際地位，定然也是想方設(shè)法維持美元的價格穩(wěn)定;美聯(lián)儲考慮美國經(jīng)濟(jì)來制定貨幣政策，實際上也是在維持美元的競爭力。

目前的主要問題是，貨幣市場和外匯市場沒能實現(xiàn)真正的市場化、自由化，歐元、日元、英鎊以及其它國家的貨幣過于弱勢，無法與美元抗衡，從而導(dǎo)致美元一家獨(dú)大，甚至壟斷的地位。

在金本位時代，貨幣問題采用國際協(xié)商機(jī)制。在信用貨幣和浮動匯率時代，國際貨幣市場的自由競爭才能滿足經(jīng)濟(jì)全球化的需要。但是，這條路或許很漫長。

金融市場周期 | 實體經(jīng)濟(jì)周期 美聯(lián)儲是否要干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)問題?

今年5月份，美國經(jīng)濟(jì)增長有所放緩，制造業(yè)PMI終值錄得50.5，創(chuàng)2009年9月以來新低，其中新訂單指數(shù)自2009年8月以來首次陷入萎縮區(qū)間;美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅7.5萬人，其中制造業(yè)用工人數(shù)幾乎零增長。另外，美國4月份的CPI只有1.5%，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。

這些因素，都構(gòu)成了美聯(lián)儲降息的可能性。

但是，美股和美債，是美聯(lián)儲政策最大的障礙。

從歷史上來看，自1957年開始，美國經(jīng)歷了18輪加息周期(不包括2015年12月這次)，每一輪加息周期開始之后平均約10個月內(nèi)，美股大盤都會出現(xiàn)不同程度的回調(diào)，并且在其中10個加息周期中或結(jié)束后，美國出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退甚至爆發(fā)金融危機(jī)。

2018年，美聯(lián)儲密集加息，美股高位波動。本輪美聯(lián)儲政策的調(diào)整，其中美股風(fēng)險是一個重要因素。如果繼續(xù)加息，國際金融風(fēng)險加劇的同時，美股大跌的風(fēng)險也大增;如果結(jié)束加息周期，美股的泡沫可能會愈演愈烈。

對于特朗普來說，最壞的消息是，美國當(dāng)前的金融周期頂部與實體經(jīng)濟(jì)上升周期相背離。美股崩盤，很可能會終結(jié)美國實體經(jīng)濟(jì)的上升趨勢。美聯(lián)儲的政策，起到關(guān)鍵作用。

這是當(dāng)前一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家唱衰美國經(jīng)濟(jì)的一個重要原因。德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家波雷特認(rèn)為：“(美國)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)泡沫也逃不掉破裂的命運(yùn)。”

為了不戳破泡沫，美聯(lián)儲慎之又慎。美聯(lián)儲主席鮑威爾及理事對外的口徑是，他們對于采取下一步行動保持“耐心”?！澳托摹?，更為準(zhǔn)確的理解應(yīng)該是“左右為難”。

為什么會出現(xiàn)這種情況?

通常認(rèn)為，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，美股主張價值投資，如果沒有實體經(jīng)濟(jì)支撐，美股何以以如此之快的速度攀升到周期頂部?

除了超調(diào)因素之外，2009年美聯(lián)儲的量化寬松政策是主要推手。

2008年世界性金融危機(jī)并未引發(fā)大蕭條，是時任美聯(lián)儲主席伯南克的重要“政績”。但是，這次危機(jī)的影響并未過去，十一年之后量化寬松帶來的金融泡沫成為特朗普施政的最大風(fēng)險。

2008年，美股遭遇“雷曼時刻”后大幅度下跌，但是這次熊市并未持續(xù)太久。美聯(lián)儲和聯(lián)邦財政部聯(lián)合救市，公開干預(yù)市場。財政部先接管了房地美和房利美，美聯(lián)儲以最后貸款人的身份，為貝爾斯登、美國國際集團(tuán)、摩根士丹利、高盛等提供貸款，為市場注入了大量的流動性。

具體做法是，2008年11月25日，美聯(lián)儲購買了3000億美元的長期國債和房地產(chǎn)、房利美抵押貸款支持證券(MBS)。這是第一輪量化寬松，以幫助大企業(yè)的方式，面向市場直接釋放基礎(chǔ)貨幣。

美聯(lián)儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。2010年11月，美聯(lián)儲啟動第二輪量化寬松，向市場購買了6000億美元的長期美國國債。2012年，美聯(lián)儲還執(zhí)行了第三輪和第四輪量化寬松，并向市場注入了廣泛的流動性。

這么多錢最后流到哪里去了?

金融市場，主要是股票、國債以及房地產(chǎn)市場。

美股在2009年第一季度觸底之后，便開始上漲，并持續(xù)了十年之久的牛市。道瓊斯指數(shù)從6000多點(diǎn)一直上漲到26000多點(diǎn)。去年第四季度，美聯(lián)儲加息，美股出現(xiàn)短暫的“閃崩”，但目前依然維持在高位。

美國房地產(chǎn)在次貸危機(jī)中遭遇重創(chuàng)，不過與美股一樣，房地產(chǎn)也未陷入長期熊市。如今，美國房地產(chǎn)雖未回到危機(jī)之前的水平，但價格泡沫依然不低。

膨脹最厲害的應(yīng)該是美債，在過去的十年里，美國國債從9.4萬億美元增長到22萬億美元，增長率達(dá)到129%。

我們再來看看美國GDP增速。從2009年開始，美國GDP增速長期維持在2.5%以內(nèi)。在2009年，美國的GDP約為14.42萬億美元，2018年美國GDP為20.5萬億美元，十年增長了42%。

2008年金融危機(jī)之后，美股、房地產(chǎn)、美債規(guī)模的增速，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國經(jīng)濟(jì)增速。其中，最重要的因素是，美聯(lián)儲量化寬松釋放的大量貨幣，流向了股票、國債以及房地產(chǎn)市場。

美聯(lián)儲的貨幣政策，促使金融市場率先復(fù)蘇并持續(xù)繁榮，從而與緩慢復(fù)蘇的實體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)周期性背離。

伯南克的量化寬松，受到了很大的爭議。首先，不少人反對美聯(lián)儲救助大企業(yè)，此舉誘發(fā)市場的道德風(fēng)險，形成“大而不倒”局面。

其次，如果美聯(lián)儲要救助大企業(yè)，那么也應(yīng)該對小企業(yè)以及個人一視同仁。這種說法是否有道理?

從法定貨幣的角度來說，這種觀點(diǎn)是站得住腳的。

所謂法定貨幣，就是這個國家所有國民共同協(xié)商制定的市場交易協(xié)議。在這個協(xié)議內(nèi)，所有人都是平等的，央行不能只對大企業(yè)救助。

但若根據(jù)聯(lián)邦儲備法，這種觀點(diǎn)又似是而非。

美聯(lián)儲的成立，要比西方老牌央行更晚。在漢密爾頓時期，美國第一銀行承擔(dān)了央行的角色，只存活了20年。1817年，第二銀行成立，但也在17年后被解散。美國的開國者，一直對中央集權(quán)機(jī)構(gòu)極為排斥。這是美國央行難以存續(xù)的主要原因。

在沒有央行的年代，每年都有大量的銀行被擠兌而倒閉。1907年美國爆發(fā)金融危機(jī)，以摩根為首的財團(tuán)出手救市，扮演了央行的角色。

美國人逐漸意識到央行的重要性。美國參議員奧爾德里奇花了兩年時間完成《奧爾德里奇計劃》，提出應(yīng)該建立一個中央銀行性質(zhì)的組織。

為了防止聯(lián)邦政府操控央行，這個計劃將央行界定為私人銀行，但遭到美國民眾的反對。他們擔(dān)心，美國少數(shù)銀行機(jī)構(gòu)控制央行謀取利益。

1912年，威爾遜當(dāng)選美國總統(tǒng)。次年，在他的支持下，國會通過了以《奧爾德里奇計劃》為藍(lán)本撰寫的《聯(lián)邦儲備法案》。美聯(lián)儲就此成立。

所以，美聯(lián)儲成立的初衷就是為了避免銀行倒閉，若不救助銀行及金融機(jī)構(gòu)似乎有些說不過去。但是，美聯(lián)儲是一個極端分權(quán)的機(jī)構(gòu)，它既是一個政府部門，又是一個私營組織。美聯(lián)儲平衡了中央與地方、公共與利益、國民與財團(tuán)、精英治理與民主機(jī)制之間的關(guān)系。

聯(lián)邦儲備委員會、公開市場委員會以及分布在美國各地區(qū)的12個聯(lián)邦儲備銀行是美聯(lián)儲三大權(quán)力部門。

另外，根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款，在“異常和緊急情況”下，如果有五個或以上美聯(lián)儲理事會成員表決同意，美聯(lián)儲可以向任何個人、合伙企業(yè)或機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款。

現(xiàn)實中，美聯(lián)儲只向大型企業(yè)提供貸款，而且必須有足夠的資產(chǎn)抵押。大部分中小企業(yè)及個人，都不具備美聯(lián)儲開出的救助條件。當(dāng)年，手握一大堆有毒資產(chǎn)的雷曼兄弟，也沒能得到美聯(lián)儲的貸款支持。

所以，從私人性質(zhì)的角度，美聯(lián)儲為幾千家會員銀行以及大型金融機(jī)構(gòu)提供“最后貸款人”服務(wù)，大多數(shù)個人及企業(yè)都無緣獲得救助。

第三個爭議是，美聯(lián)儲是否應(yīng)該干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)?

這是一個非常難回答的問題。美國人為了防止美聯(lián)儲被少數(shù)銀行家操控，設(shè)置了聯(lián)邦儲備委員會這一準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。但是，為了防止聯(lián)邦政府操控美聯(lián)儲，聯(lián)邦儲備委員會具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。

最開始，美聯(lián)儲隸屬于聯(lián)邦財政部。1951年，馬丁在擔(dān)任第三任美聯(lián)儲主席時通過了一份協(xié)議，讓美聯(lián)儲從財政部中獨(dú)立出來。

為了不讓聯(lián)邦政府控制美聯(lián)儲，美國總統(tǒng)雖然有權(quán)任命聯(lián)邦儲備委員會理事及主席，但卻無權(quán)罷免。嚴(yán)格上來說，根據(jù)聯(lián)邦儲備法案，理事可以被總統(tǒng)“因故免職”，但多出于瀆職。如果要罷免，必須有國會三分之一以上成員投票通過才可以。

美聯(lián)儲7名理事的任期是14年，而總統(tǒng)連任最多八年，這就意味著總統(tǒng)最多有機(jī)會任命四位理事。

美聯(lián)儲主席決策完全是獨(dú)立的，不聽命于總統(tǒng)或任何機(jī)構(gòu)。

聯(lián)邦公開市場委員會，是美國貨幣政策的制定者，也是主要權(quán)力機(jī)構(gòu)。他們每年要開八次會議，每隔六周一次，也是全球金融市場最關(guān)注的會議之一。

聯(lián)邦公開市場委員會成員有12名，其中7名聯(lián)儲理事、1名主席以及4名聯(lián)邦儲備銀行行長。從人員結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲7名理事及主席具有相當(dāng)?shù)臎Q定權(quán)。

所以，美聯(lián)儲7名理事及主席，基本上掌控著美國貨幣政策的決定權(quán)。美國人非常擔(dān)心聯(lián)邦政府通過干預(yù)美聯(lián)儲的貨幣政策，達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。比如，美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，為聯(lián)邦財政融資;通過降低利率，犧牲通貨膨脹，提高就業(yè)率，刺激經(jīng)濟(jì)增長，幫助總統(tǒng)連任。

美國歷史上，總統(tǒng)往往會任命可信任的人，以達(dá)到間接控制美聯(lián)儲的目的。比如尼克松總統(tǒng)就任命自己的經(jīng)濟(jì)顧問阿瑟·伯恩斯為美聯(lián)儲主席。為了制造繁榮的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象以支持尼克松連任，伯恩斯降低利率，采用寬松的貨幣政策，這也加劇了當(dāng)時的通貨膨脹。伯恩斯，也被媒體稱為“最愿意配合政治的美聯(lián)儲主席”。

真正建立美聯(lián)儲獨(dú)立性威望的是沃爾克。1979年，沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲主席后，先后不顧卡特政府、里根政府的反對，頂住了各種政治壓力，大幅度提高利率，采取極端的緊縮政策。當(dāng)時，美聯(lián)儲的貨幣政策，優(yōu)先于所有的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長率。

在沃爾克第二任期內(nèi)，里根總統(tǒng)任命了兩位理事，前后加起來任命了四位理事，從而掌控了美聯(lián)儲的多數(shù)選票，架空了沃爾克。這是美聯(lián)儲機(jī)制中的一個重要漏洞。后來，格林斯潘接任了美聯(lián)儲主席，任期跨越六屆總統(tǒng)。

不過，即使美聯(lián)儲主席和多位理事由總統(tǒng)任命，他們也必須服務(wù)于其職責(zé)和目標(biāo)，而不是總統(tǒng)的命令。所以，雖然特朗普任命了鮑威爾，但是鮑威爾只能服從于其職權(quán)，干好本職工作。這就是精英決策機(jī)制。

根據(jù)聯(lián)邦儲備法案，美聯(lián)儲的主要任務(wù)是降低通脹和提高就業(yè)，后來還加上了金融穩(wěn)定。如今這三大職責(zé)，也是美聯(lián)儲的三大目標(biāo)，其中通脹率是最重要的目標(biāo)。從目標(biāo)來看，美聯(lián)儲擁有干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的權(quán)力和職責(zé)。

所以，美聯(lián)儲的獨(dú)立性機(jī)制和精英決策，實際上是為了防止聯(lián)邦政府利用貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)，但不反對美聯(lián)儲干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)。

伯南克認(rèn)為，美聯(lián)儲是一個具有政治獨(dú)立性的中央銀行，為了國家的長遠(yuǎn)利益而做出政治上不受歡迎的決策，是它存在的一個理由。它成立的目標(biāo)恰恰就是如此：做他人不能或不愿做，卻又必須要做的事。

伯南克將他在2008年出手拯救大企業(yè)以及實施量化寬松的行為，定義為“行動的勇氣”。

但是，伯南克當(dāng)年的“行動的勇氣”，卻給如今的特朗普挖了一個大坑，給鮑威爾出了一個大難題。

現(xiàn)代貨幣數(shù)量論 | 現(xiàn)代貨幣理論 央行到底該做什么?不該做什么?

美聯(lián)儲是否要考慮國際金融風(fēng)險和是否要干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)問題，這兩個問題本質(zhì)上都是一個問題，即央行到底該干什么，不該干什么，貨幣政策只服務(wù)于貨幣目標(biāo)本身，還是要服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)。

上個世紀(jì)70年代，美國陷入持續(xù)的滯脹危機(jī)。弗里德曼等新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，采用“貨幣中性”理論，批判了薩繆爾森新古典綜合學(xué)派的理論大旗——菲利普斯曲線，這相當(dāng)于踢爆了凱恩斯主義的屁股。

菲利普斯曲線的失靈，說明央行通過貨幣政策，尤其是犧牲通脹來提高就業(yè)率的政策失效?！柏泿胖行浴崩碚摳菑母旧险f明了凱恩斯的有效需求理論不可靠。從長期來看，央行貨幣擴(kuò)張，無法刺激經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)增加，只會帶來通貨膨脹。

現(xiàn)在的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣短期非中性，長期是中性的。

弗里德曼提出了著名的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論。與凱恩斯的貨幣數(shù)量論不同，弗里德曼基于永久性收入假說，認(rèn)為貨幣需求量由永久性收入決定，而永久性收入又非常穩(wěn)定，所以，貨幣的需求長期是穩(wěn)定的。

弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論，大大簡化了貨幣政策目標(biāo)和央行的職能。他認(rèn)為，央行只需要管好貨幣供應(yīng)量就行了，具體做法是根據(jù)每年的經(jīng)濟(jì)增速確定固定的貨幣數(shù)量增長率，并以法律的形式確定下來。他甚至寫了一份報告給里根總統(tǒng)，建議撤掉聯(lián)邦儲備委員會，不讓美聯(lián)儲的理事干預(yù)經(jīng)濟(jì)。里根為此還問詢過當(dāng)時的美聯(lián)儲主席沃爾克。

按照弗里德曼的主張，央行的職能變得極為簡單，目標(biāo)也單一，即控制好貨幣數(shù)量，不再干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)，除非發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

貨幣政策目標(biāo)單一化，央行職能簡單化，是新自由主義時代的一個重要思潮。當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，凱恩斯主義者及貨幣當(dāng)局濫用貨幣政策，制造了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

丁伯根、蒙代爾都主張“單一制法則”(大拇指法則、丁伯根法則)，貨幣政策只負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)，不負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在此之前，弗萊堡學(xué)派創(chuàng)始人歐根主張貨幣目標(biāo)優(yōu)先政策，即所有的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)都要讓位貨幣價格穩(wěn)定這一目標(biāo)。

弗里德曼的現(xiàn)代貨幣理論推進(jìn)了央行的獨(dú)立性及單一性改革。上個世紀(jì)八九十代，西方世界掀起央行獨(dú)立性思潮，大力推行貨幣政策目標(biāo)單一制，即以控制通脹率為唯一目標(biāo)。

現(xiàn)在的美聯(lián)儲有三大目標(biāo)，但以通脹率為主要目標(biāo)。早期的英格蘭銀行主要目的是為了皇室籌集資金，但如今英格蘭銀行具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性，其9名貨幣政策委員，有4名是非英國人擔(dān)任。

私人組建的德國央行在二戰(zhàn)后也加快了獨(dú)立性步伐，德國央行規(guī)定了向政府提供貸款的上限。1992年《馬斯特里赫特條約》后，德國央行及歐元區(qū)國家的央行都將貨幣發(fā)行權(quán)、管理權(quán)讓渡給了歐洲央行。

歐洲央行是超國家央行，具有比美聯(lián)儲更強(qiáng)的獨(dú)立性，以通貨膨脹率為唯一目標(biāo)。

目前，加拿大央行、澳大利亞央行、日本央行都是以通脹率為唯一目標(biāo)，基本上都獨(dú)立于政府。

這就意味著，央行不再為政府和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)，只干好控制通脹事。

事實上，過去幾十年，西方世界的通脹率被央行控制的很好，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面非常穩(wěn)定。這是現(xiàn)代貨幣理論以及央行單一制目標(biāo)的功勞。

所謂“大道至簡”，但簡單也有簡單的問題。

現(xiàn)代貨幣數(shù)量論將貨幣政策與財政政策完全分離、獨(dú)立，將央行的工作變得極為單一，但也催生了另外一個問題，那就是資產(chǎn)泡沫。

央行只顧通貨膨脹，實際上放松了對貨幣數(shù)量的控制，這就導(dǎo)致大量的貨幣流入金融市場和房地產(chǎn)，推高了資產(chǎn)價格。從上個世紀(jì)80年代開始，西方世界的房地產(chǎn)、股票以及債券市場都大規(guī)模膨脹，持續(xù)了幾十年大牛市。最終日本在1990年爆發(fā)了泡沫危機(jī)，美國在2007年爆發(fā)了次貸危機(jī)。

上個世紀(jì)90年代，美國出現(xiàn)了一種新的貨幣理論，叫現(xiàn)代貨幣理論。這個理論名稱上容易與現(xiàn)代貨幣數(shù)量論混淆，但其實是完全相反的兩種理論。

現(xiàn)代貨幣理論試圖將財政政策與貨幣政策統(tǒng)一起來，主張用貨幣政策為政府財政融資，是財政赤字貨幣化的一種理論。

現(xiàn)代貨幣理論綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說和戈德利的三部門均衡理論，它的代表人物有美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘭德爾·雷。

蘭德爾，師從大名鼎鼎的美國后凱恩斯主義者明斯基。他寫了一本書《現(xiàn)代貨幣理論》，介紹了現(xiàn)代貨幣理論。

蘭德爾的現(xiàn)代貨幣理論，總體上還屬于凱恩斯主義的范疇?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，貨幣起源于債權(quán)債務(wù)。從貨幣的起源觸發(fā)，蘭德爾認(rèn)為，貨幣只是一個債權(quán)債務(wù)的記賬工具，為了交易便利而生。

值得注意的是，現(xiàn)代貨幣理論所指的貨幣主要是信用貨幣，信用貨幣才是通用性“欠條”。

蘭德爾繼續(xù)往下推理，政府發(fā)行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都是記賬工具。

所以蘭德爾認(rèn)為，政府不需要關(guān)注債務(wù)，只要維持利率穩(wěn)定，發(fā)貨幣即可融資，而稅收只是為了驅(qū)動貨幣，而不是為了政府收入。如此推理，財政政策與貨幣政策實現(xiàn)了統(tǒng)一，只要利率穩(wěn)定，發(fā)行貨幣即可獲得融資，最終保證政府需要的充分就業(yè)。

這個理論看起來有些匪夷所思。實際上，現(xiàn)代貨幣理論，是一個典型的財政赤字貨幣化理論，它讓財政赤字貨幣化擴(kuò)展到最大化。

但是，近十年來，現(xiàn)代貨幣理論卻在西方世界流行起來。其中最重要的原因是，2008年金融危機(jī)之后，世界不少國家采取的救市政策，尤其是央行的擴(kuò)張性的貨幣政策、財政赤字貨幣化以及美聯(lián)儲的量化寬松，實際上是在實施現(xiàn)代貨幣理論的主張。

伯南克通過購買長期國債來釋放基礎(chǔ)貨幣，實際上是幫助美國聯(lián)邦政府融資，直接推高美債規(guī)模。最近十年，美國國債大規(guī)模擴(kuò)張，聯(lián)邦政府不斷突破債務(wù)上限，最直接的原因就是美聯(lián)儲的量化寬松政策。

今年第一季度，美國兩黨就債務(wù)上限問題博弈，美聯(lián)儲主席鮑威爾、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼、“股神”巴菲特等一批重量級的人物，對現(xiàn)代貨幣理論開炮。他們批判現(xiàn)代貨幣理論通過發(fā)行貨幣來為政府融資。實際上，美國各界，尤其是華爾街金融界對不斷膨脹的聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模極為擔(dān)憂。

所以，我們又回到開頭的問題，貨幣政策是否應(yīng)該考慮宏觀經(jīng)濟(jì)及金融安全，是否應(yīng)該顧忌政府債務(wù)規(guī)模以及資產(chǎn)價格?

如果美聯(lián)儲通過貨幣政策來調(diào)控金融市場，抑制股票價格和債務(wù)規(guī)模，那么又回到了貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的老路。

根據(jù)貨幣中性理論，擴(kuò)張性貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果，只會增加通脹風(fēng)險，或者推高資產(chǎn)價格。正如伯南克的量化寬松政策，最終推高了美股、房地產(chǎn)價格，增加了美債風(fēng)險。

如此，美聯(lián)儲不需要以金融安全為目標(biāo)，也不需過多關(guān)注國際金融市場。

根據(jù)單一制目標(biāo)理論或丁伯根法則，如果央行貨幣政策目標(biāo)過多，又要調(diào)控股市，又要保證就業(yè)，又要抑制通脹，又要刺激經(jīng)濟(jì)，最終的結(jié)果是左右為難、騎虎難下。

正如現(xiàn)在鮑威爾面臨的局面，如果美聯(lián)儲降息，則有可能繼續(xù)推高股票價格泡沫，積累可怕的金融風(fēng)險;如果美聯(lián)儲加息，則對實體經(jīng)濟(jì)有抑制作用，也可能戳破股票泡沫。如果美股崩盤，則可能終結(jié)美國實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的大好走勢。

如此，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家白芝浩確立的白芝浩原則是否應(yīng)該堅持，央行作為“最后貸款人”的使命是否應(yīng)該更改?

這是一個現(xiàn)實的政策問題，根本上是一個理論問題。

貨幣，是一組市場交易的共同協(xié)議。法定貨幣，是一個國家的市場交易協(xié)議。如果貨幣只是一種交易協(xié)議，那么貨幣政策不具備調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)和能力。這也符合貨幣中性理論。

根據(jù)二戰(zhàn)后德國經(jīng)濟(jì)改革和沃爾克控制通脹的經(jīng)驗，貨幣政策優(yōu)先、目標(biāo)單一以及貨幣只負(fù)責(zé)貨幣的事務(wù)，是擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)秩序的重要原則。

不過，這里的難度在于貨幣事務(wù)本身也是宏觀經(jīng)濟(jì)問題。物價(通脹率)是貨幣價格，利率、股票、國債、房地產(chǎn)以及金融資產(chǎn)價格也是貨幣價格。如果只顧及物價，貨幣目標(biāo)似乎也不夠全面，但是貨幣政策又不能將所有價格都管控死，否則市場就失靈了。

依經(jīng)驗來看，貨幣，或許不能太復(fù)雜。貨幣，只是市場交易協(xié)議而已，其主要功能是促進(jìn)市場交易的便利性，其前提是貨幣價格穩(wěn)定(物價)。所以，控制通脹應(yīng)該是一個成功的經(jīng)驗，接下來或許需要重拾弗里德曼的主張，增加貨幣數(shù)量的目標(biāo)。

最難的或許是，人們面對危機(jī)時的恐懼以及貨幣擴(kuò)張帶來的短期利益，導(dǎo)致貨幣政策濫用以及功能擴(kuò)大化，甚至滋生福利、貨幣民粹主義以及好逸惡勞之惡習(xí)。

伯南克十年前埋下的雷，等著特朗普來踩，鮑威爾左右為難，特朗普只能干著急。能阻止特朗普的，也只有美股、美債以及“不聽話”的美聯(lián)儲。

其實，很多國家都面臨這一問題。