光大：印度萎縮風險暴露，中國鐵塔(00788)除全球化外如何獲取成長？

本文來自微信公眾號“EBoversea”，作者付天姿/吳柳燕/秦波。

摘要

多元化經(jīng)營企業(yè)發(fā)展路徑最為順暢，整體業(yè)績成長性優(yōu)于同業(yè)

1Q19全球鐵塔租賃服務行業(yè)平穩(wěn)增長，美國、歐洲、印尼、中國等當?shù)厥袌鼍S持中-高個位數(shù)增長，印度由于當?shù)剡\營商整合出現(xiàn)同比下滑。業(yè)內公司由于塔類配套服務、國內外地區(qū)、新業(yè)務布局不同，整體營收增速表現(xiàn)有所差異，同比增速區(qū)間在-2-11%。歐洲Cellnex、美國CCI及中國鐵塔分別通過海外擴張、塔類配套服務以及新業(yè)務拓展，整體成長性略優(yōu)于同業(yè)。

路徑一：傳統(tǒng)空間租賃之外，塔類配套服務范圍延伸

在傳統(tǒng)塔類空間租賃之外，鐵塔公司可提供電力、維護、設備安裝等塔類配套服務，各家配套服務范圍不同。1Q19 CCI及SBAC通過重點發(fā)展美國本地塔類配套服務業(yè)務，其美國國內塔類業(yè)務收入增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于AMT。

路徑二：國內增速平緩背景下，塔類租賃業(yè)務向海外地區(qū)擴張

AMT、SBAC及Cellnex通過海外地區(qū)擴張，以尋求塔類業(yè)務持續(xù)快速增長。AMT全球化擴張步伐最積極，1Q19海外收入占比56%，然而19年由于印度市場萎縮，導致整體營收增速面臨回落壓力。Cellnex聚焦歐洲地區(qū)，通過各地區(qū)相繼放量，整體成長性表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

路徑三：面向運營商市場，拓展小基站等新業(yè)務

CCI、中國鐵塔通過拓展小基站等新業(yè)務打開自身增長天花板。CCI小基站業(yè)務于18年顯著放量，營收占比擴大至30%，驅動整體營收同比上升25%。政策統(tǒng)籌作用下，中國鐵塔室分業(yè)務共享優(yōu)勢凸顯，未來放量確定性加強。

路徑四：基于既有資源能力，打開非運營商市場

區(qū)別于國際同業(yè)，中國鐵塔面向非運營商市場相繼推出跨行業(yè)應用、新能源經(jīng)營業(yè)務?？缧袠I(yè)業(yè)務短期放量需要時間，中長期發(fā)展空間依舊廣闊。能源經(jīng)營業(yè)務邊際效益有限，短期內充當補充角色，同時提供轉型切入點。

維持中國鐵塔“買入”評級

維持中國鐵塔19-21年EBITDA預測為458/ 519/ 624億元，對應18-21E CAGR約14%。鑒于19年5G基站建設量或超預期保障傳統(tǒng)塔類業(yè)務表現(xiàn)，政策統(tǒng)籌加強室分及跨行業(yè)放量確定性，基于DCF估值法，維持目標價2.5港幣，對應19/20年10.5/9.4xEV/EBITDA，維持“買入”評級。

風險提示：5G商用推遲；下游運營商整合；2G/3G退網(wǎng)進程加快。

正文

1、多元化經(jīng)營企業(yè)成長路徑最為順暢

1.1、整體營收：多元化經(jīng)營企業(yè)業(yè)績成長性優(yōu)于同業(yè)

1Q19全球通信鐵塔租賃服務業(yè)內公司整體營收同比增速在-2%-11%區(qū)間。僅美國AMT及印度Bharti Infratel受到印度當?shù)厥袌鑫s影響整體營收增速分別下滑至4%/-2%，而美國、歐洲、亞洲市場其他各家增速在8-11%區(qū)間。其中歐洲Cellnex、美國CCI及中國鐵塔通過海外地區(qū)擴張、塔類配套服務以及新業(yè)務拓展，整體成長性略優(yōu)于同業(yè)。

歐洲Cellnex同時經(jīng)營通信塔類、電視廣播網(wǎng)絡基礎設施服務業(yè)務，其整體收入同比上升11%增速最快，主要由于其通信塔類業(yè)務在海外擴張帶動作用下增速高于同業(yè)。

美國三大龍頭CCI/SBA/AMT整體營收分別同比上升10%/8%/4%。CCI同時經(jīng)營通信塔類及光纖小基站業(yè)務，整體營收同比上升10%，主要源自其國內通信塔類配套服務收入放量驅動塔類業(yè)務整體維持雙位數(shù)增長；相比2018年的高增速25%顯著回落，主要由于其此前增長驅動力即光纖、小基站業(yè)務拓展放緩。SBAC專注于單一通信塔類業(yè)務，營收同比上升8%，主要由于其海外塔類租金收入增長放緩，部分為其美國國內塔類配套服務收入大幅增長所抵消。而AMT主要聚焦于塔類業(yè)務，小基站業(yè)務占比相當有限，其整體營收同比增速由2018年的11%下滑至1Q19的3%，主要由于此前增長核心驅動力即海外塔類業(yè)務暫時承壓。

亞洲市場方面，中國鐵塔同比上升9.6%，在通信塔類業(yè)務平穩(wěn)增長基礎上，室分及跨行業(yè)繼續(xù)放量驅動其整體增速高于大多數(shù)同業(yè)。而印尼TOWER/TBIG整體營收增速分別為8.8%/9.1%。印度Bharti Infratel業(yè)績表現(xiàn)欠佳，整體營收同比下降2%，主要由于當?shù)剡\營商整合帶來租戶流失。

1.2、核心塔類：行業(yè)整體維持平穩(wěn)增長，關注印度市場萎縮風險

1Q19全球鐵塔租賃服務行業(yè)維持平穩(wěn)增長，美國、歐洲、印尼、中國等當?shù)厥袌鼍S持中-高個位數(shù)增長，印度市場由于當?shù)剡\營商整合出現(xiàn)同比下滑。業(yè)內公司由于國內外地區(qū)及塔類配套服務業(yè)務布局不同，其塔類業(yè)務增速表現(xiàn)有所差異，各家同比增速在-2-16%區(qū)間，除歐洲Cellnex、美國CCI及印度Bharti Infratel外，美國、印尼、中國市場鐵塔公司同比增速均在個位數(shù)水平。

歐洲Cellnex維持雙位數(shù)增長，1Q19同比上升16%增速高于同業(yè)的個位數(shù)水平，主要由于西班牙及意大利以外的歐洲其他地區(qū)業(yè)務仍然維持快速增長。

美國三大龍頭CCI、SBA、AMT塔類業(yè)務整體收入分別同比上升11%/8%/3%。專注于國內市場的CCI同比增速由2018年的8%提速至1Q19的11%，主要由于其美國國內塔類配套服務收入放量驅動整體增長加快。SBA同比增速由2018年的8.0%小幅下降至1Q19的7.6%，主要由于其海外塔類租金收入增長放緩，部分為其美國國內塔類配套服務收入大幅增長所抵消。而AMT同比增速由2018年的11%下滑至1Q19的3%，主要由于此前增長核心驅動力即海外塔類業(yè)務受印度市場萎縮影響同比增速顯著放緩。

亞洲市場方面，印尼TOWR、TBIG及中國鐵塔主要聚焦在國內市場，塔類業(yè)務維持平穩(wěn)增長，1Q19同比增速分別為9%/9%/7%。而印度Bharti Infratel塔類業(yè)務收入首度出現(xiàn)下滑，同比下降2%，主要由于印度市場當?shù)剡\營商迅速整合帶來部分租約終止導致租金收入萎縮。

2、鐵塔公司成長路徑解析

2.1、路徑一：傳統(tǒng)空間租賃之外，塔類配套服務范圍延伸

在傳統(tǒng)通信塔類空間租賃之外，鐵塔公司可提供電力、維護、設備安裝等塔類配套服務，各家鐵塔公司配套服務范圍有所不同。就美國市場而言，CCI及SBAC配套服務范圍相比AMT更加廣泛，對應服務類收入在塔類業(yè)務整體收入占比分別為20%/9%顯著高于AMT的3%。

1Q19 CCI及SBAC通過重點發(fā)展美國本地塔類配套服務業(yè)務，其美國國內塔類業(yè)務收入增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于AMT。1Q19美國國內鐵塔租賃服務市場維持穩(wěn)健增長，三大龍頭企業(yè)AMT、CCI及SBAC國內塔類租賃收入增速基本相當，分別為6%/5%/6%。由于CCI及SBAC塔類服務收入放量驅動其國內塔類整體收入增速加快至11%/9%，而AMT服務業(yè)務范圍有限對應服務收入下滑，導致其國內塔類整體收入增速僅4%不及CCI及SBAC。

2.2、路徑二：國內增速平緩背景下，塔類租賃業(yè)務向海外地區(qū)擴張

基于國內市場塔類租賃業(yè)務增速平緩背景，以美國AMT、SBAC及歐洲Cellnex為代表的鐵塔公司通過海外地區(qū)擴張，以尋求塔類業(yè)務營收持續(xù)快速增長。

美國AMT海外擴張路徑最為順暢、擴張力度最為積極，1Q19海外地區(qū)收入占比已高達56%。2016-2018年間其國內業(yè)務維持個位數(shù)增長，通過海外業(yè)務放量驅動整體營收維持在雙位數(shù)水平；1Q19由于印度市場萎縮風險暴露，導致其整體營收增速回落。

歐洲Cellnex海外地區(qū)擴張同樣較為積極，自2014年開始海外市場擴張，率先攻克意大利而后繼續(xù)向歐洲其他地區(qū)擴張。1Q19西班牙、意大利及歐洲其他地區(qū)營收占比分別為51%/27%/22%。2015-1Q19年間Cellnex通過意大利及其他地區(qū)業(yè)務相繼放量，整體營收增速均維持在雙位數(shù)水平，成長性表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。

而美國SBAC海外業(yè)務規(guī)模相對較小且擴張進度較為平緩，2017年至今海外地區(qū)收入占比基本穩(wěn)定在18%，對整體營收拉動力度有限。

2.3、路徑三：面向運營商市場，拓展小基站等新業(yè)務

面向運營商市場，在傳統(tǒng)塔類業(yè)務之外，以美國CCI、中國鐵塔為代表的鐵塔公司通過拓展小基站等新業(yè)務打開自身增長天花板。2015-2018年間CCI的光纖及小基站業(yè)務持續(xù)高速成長，并于2018年顯著放量，營收占比由2015年的9%迅速擴大至2018年的30%，驅動其2018年整體營收同比上升25%。伴隨基數(shù)放大，1Q19光纖及小基站業(yè)務同比增速驟然放緩至6%，導致其整體營收增速亦迅速回落至10%。

中國鐵塔亦正在拓展室分業(yè)務，獲取傳統(tǒng)塔類業(yè)務以外的收入渠道。1Q19室分業(yè)務同比增速達51%，占總營收比重提升至3.1%。近期工信部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關于2019年推進電信基礎設施共建共享的實施意見》，明確提出“推進室分系統(tǒng)共享，嚴格考核共享率”。公司室分業(yè)務相比運營商自建的共享優(yōu)勢得以凸顯，未來放量確定性加強。

2.4、路徑四：基于既有資源能力，打開非運營商市場

區(qū)別于國際同業(yè)，中國鐵塔在基于現(xiàn)有資源及能力，運營商市場之外正在逐步打開非運營商市場，主要包括跨行業(yè)應用服務、新能源經(jīng)營業(yè)務。

基于遍布全國地站址資源，公司掌握國際同業(yè)并不具備的全網(wǎng)經(jīng)營能力，于2017年創(chuàng)新性地推出跨行業(yè)站址應用與信息服務，給予業(yè)績更大的向上彈性。跨行業(yè)站址應用與信息業(yè)務占營收比重逐年小幅提升，1Q19營收同比上升77%，占比達2.2%。由于銷售人員培訓周期問題，跨行業(yè)業(yè)務短期放量需要時間；但考慮到IoT時代需求廣袤，中長期發(fā)展空間依舊廣闊。

公司于2018年開展能源經(jīng)營業(yè)務，規(guī)劃未來2年消納全國電動車的退役動力電池以替換其通信基站中的鉛酸電池，實現(xiàn)自身運營商業(yè)務降本增效；與此同時基于既有電池儲備資源，向運營商之外的其他行業(yè)客戶提供備電換電服務?？紤]到能源經(jīng)營業(yè)務盈利能力不高，邊際效益有限，我們判斷能源經(jīng)營業(yè)務主要是基于既有資源及能力，充當主營業(yè)務以外的補充角色，同時提供未來業(yè)務轉型的切入點。

3、風險提示

1）5G商用進程推遲：塔類業(yè)務發(fā)展取決于下游運營商網(wǎng)絡建設需求，倘若5G商用進程不及預期，運營商推遲5G布局建設，將導致鐵塔公司業(yè)績推遲釋放。

2）下游運營商整合：當?shù)剡\營商整合會導致鐵塔公司租約流失，塔類業(yè)務租金收入面臨萎縮風險。

3）2G/3G通信設備退網(wǎng)進程加快：未來是4G及5G長期共存時代，2G、3G基站設備將慢慢退出，根據(jù)不同國家鐵塔公司的定價方式不同，各家存量租金的削減程度有所差異。

4）中國鐵塔定價協(xié)議再次調整風險：中國鐵塔核心客戶運營商即為大股東，5G時代運營商同時面臨大額資本開支、提速降價等經(jīng)營壓力，三大運營商作為中國鐵塔的控股股東為轉移價格壓力至成本端，存在對定價協(xié)議再次調整的可能，中國鐵塔的利潤空間存在受擠壓的風險。

5）中國鐵塔室分及跨行業(yè)業(yè)務拓展不及預期：目前國內室分項目承接市場仍由運營商占據(jù)絕對主導地位， 5G時代公司能否順利承接原運營商的存量升級項目仍面臨一定不確定性。公司目前跨行業(yè)業(yè)務主要集中在政府部門項目，企業(yè)級市場能否順利拓展決定未來中長期發(fā)展空間。

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