白銀：冰封王座，從未缺席

本文來自微信公眾號“齊丁有色研究”。

核心觀點：

金銀比價達到90，已創(chuàng)20年來新高，逼近過去50年的極大值100大關，白銀工業(yè)屬性強化有望驅動金銀比價均值回歸。第一，本輪黃金先行大幅上漲，白銀相對于黃金蓄勢待發(fā)。

從歷史上來看，白銀因其和黃金相同的金融屬性使得兩者總是同向而行，從1970年至今相關系數(shù)為0.93，顯示出兩者極強的相關性。我們認為，白銀的價格中樞由黃金決定，黃金的上漲有望帶動白銀繼續(xù)同步走高。

第二，金銀比價已到最近二十年高位，政策寬松修復需求預期，供給出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，有望激活白銀的工業(yè)屬性，從而帶動金銀比價均值回歸，銀價具有極強的上行動能。

站在當前時點看，一是全球衰退式寬松有望開啟，需求側預期有望邊際改善，金銀比價修復箭在弦上。近期全球經(jīng)濟下行壓力逐漸增大，勢必會倒逼各國政府進行逆周期寬松政策進行對沖，這將帶動白銀工業(yè)需求的否極泰來，從而驅動金銀比價顯著修復。

二是白銀供給出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。從供需平衡看，2004年至2012年，金銀比價與供需平衡具有較明顯的負相關性，而2013年以后，相關性減弱，一個重要原因是全球的顯性白銀庫存持續(xù)累庫，削弱了供需平衡所帶來的價格彈性。

我們認為，當前礦山白銀供給已呈現(xiàn)系統(tǒng)性穩(wěn)步下行態(tài)勢，從2015年至今年均下行幅度達到1.5%，未來有可能驅動庫存出現(xiàn)下降，驅動金銀比價的均值回歸。

白銀板塊輪動向上，等待白銀價格彈性的迸發(fā)。站在當前時點看，五月底、六月初政策寬松未至，這是周期品最黑暗的時刻。但是，基于對08年以來全球衰退式寬松的長期觀察和規(guī)律總結，我們相信，市場估值一定會被擠壓至有吸引力的區(qū)間，各國政府進行逆周期政策對沖。

貨幣政策方面，年初至今，降息的央行已經(jīng)多達14家，新西蘭和澳大利亞等發(fā)達國家開始降息預示著全球貨幣寬松已從個案蔓延到群體，從新興經(jīng)濟體逐步蔓延到發(fā)達經(jīng)濟體，我們相信倒逼全球流動性的總閘美聯(lián)儲滑向降息周期只是時間問題。

財政政策方面，6月6日發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布推動重點消費品更新升級的實施方案，明確不得新出臺汽車限購規(guī)定，不得對新能源車實施限購，進一步提振汽車消費。

6月10日國務院下發(fā)專項債發(fā)行及配套融資工作相關文件，一是允許專項債作為重大項目資本金，二是金融機構可提供配套融資，顯示政策對融資松綁。我們正站在新的一輪“衰退—寬松”的起點，“黃金—白銀—銅、鋁”的向上輪動即將開啟。

建議重視白銀板塊的輪動配置機會，目前推薦順序依次為銀泰資源（黃金+白銀）、盛達礦業(yè)和金貴銀業(yè)。當前時點黃金已開啟上漲，隨著白銀工業(yè)屬性強化驅動金銀比價修復，有望帶來白銀板塊系統(tǒng)性配置機會。

我們在2019年3月發(fā)布的《白銀的魅力》深度報告中總結了白銀股的三大特點：一是白銀股與銀價顯著正相關；二是業(yè)績彈性相對黃金股較弱；三是穩(wěn)態(tài)估值與啟動估值相對黃金股低，重估潛力大。

銀泰資源黃金和鉛鋅精礦含銀業(yè)務分別占比55%和31%，銀價上漲將增強業(yè)績彈性；盛達礦業(yè)未來三年白銀產量預計年均復合增速12%，成長性強；金貴銀業(yè)冶煉產能近2000噸，庫存重估彈性大。綜合來看，我們對白銀標的的推薦順序依次是銀泰資源、盛達礦業(yè)和金貴銀業(yè)。

風險提示：1）全球經(jīng)濟好于預期；2）全球逆周期寬松政策不及預期；3）全球白銀工業(yè)需求不及預期；4）白銀礦山產量增長超出預期。

正文內容

1. 白銀相對于黃金如影隨形，白銀工業(yè)屬性強化有望導致金銀比價均值回歸

本輪黃金先行大幅上漲，白銀相對于黃金蓄勢待發(fā)。從歷史上來看，白銀因其和黃金相同的金融屬性使得兩者總是同向而行，從1970年至今相關系數(shù)為0.93，顯示出兩者極強的相關性。

目前黃金自2019年5月21日1271.15美元/盎司到目前的1340.65美元/盎司已經(jīng)上漲69.5美元/盎司，增長達到5.5%；而白銀價格自2019年5月21日14.43美元/盎司到目前的14.91美元/盎司已上漲0.48美元/盎司，增長3.3%，白銀價格跟隨其后。我們認為，白銀的價格中樞由黃金決定，黃金的上漲有望帶動白銀繼續(xù)同步走高。

白銀工業(yè)屬性持續(xù)偏弱，金銀比價已接近五十年歷史高位。我們3月份發(fā)布的《白銀的魅力》報告中已經(jīng)對金銀比價進行了深入分析，我們的研究表明，金銀比價與白銀工業(yè)屬性呈負相關關系，而目前整體需求疲軟，使金銀比價不斷上行達到90，創(chuàng)下20年新高，逼近歷史高點100大關。

從另外一個證據(jù)，即白銀的交易所庫存也可以明確看到持續(xù)的累庫，均說明白銀目前的需求相對較弱。

金銀比價已到二十年高位，政策寬松修復需求預期，供給側系統(tǒng)性下降，工業(yè)屬性轉好，金銀比價劇烈修復有望激發(fā)出白銀價格極強的向上彈性。站在當前時點看，一是全球衰退式寬松有望開啟，需求側預期有望邊際改善，金銀比價修復有望加速。

從近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，全球經(jīng)濟下行壓力逐漸增大，而面對經(jīng)濟的放緩，各國央行和政府都試圖開始進行寬松刺激以及財政刺激嘗試托起各自的經(jīng)濟增長，這勢必帶來全球工業(yè)需求的增長，從而帶來全球有色金屬的價格上漲，在此過程中必將帶來銀價的加速上漲，使金銀比價顯著修復。

二是白銀供給側系統(tǒng)性下降。從供需平衡看，2004年至2012年，我們觀察到金銀比價與供需平衡具有較明顯的負相關性，而2013年以后，相關性減弱，一個重要的原因為全球的顯性白銀庫存持續(xù)累庫，削弱了供需平衡所帶來的價格彈性。但當前礦山白銀供給已呈現(xiàn)系統(tǒng)性穩(wěn)步下行態(tài)勢，從2015年至今年均下行幅度達到1.5%，有可能驅動庫存的下降，驅動金銀比價回歸。

2. 白銀板塊輪動向上，等待白銀價格彈性的迸發(fā)

穿越黎明前的黑暗，不會缺席的白銀。我們站在當前時點，即五月底六月初來看是有色金屬最黑暗的時候，但是，黑暗不代表持續(xù)還是黑暗，挺過去了也許就是黎明?；谖覀冮L期判斷和中期的規(guī)律總結，我們堅定地相信，短期內經(jīng)濟數(shù)據(jù)對市場產生了連續(xù)打擊，各國政府已經(jīng)開始嘗試逆周期政策推動。

年初至今降息的央行已經(jīng)多達14家，特別是新西蘭和澳大利亞等發(fā)達國家開始降息，預示著全球貨幣寬松已經(jīng)從個案蔓延到了群體，從新興經(jīng)濟體逐步蔓延到了發(fā)達經(jīng)濟體，我們相信倒逼美國等更多發(fā)達國家出寬松政策只是時間問題，我們正站在新的一輪“衰退——寬松”的起點，“黃金——白銀——銅、鋁”的向上輪動即將開啟。

建議重視白銀板塊的輪動配置機會，目前推薦順序依次為銀泰資源（黃金+白銀）、盛達礦業(yè)和金貴銀業(yè)。當前時點黃金已開啟上漲，隨著白銀工業(yè)屬性強化驅動金銀比價修復，有望帶來白銀板塊系統(tǒng)性配置機會。

我們在2019年3月發(fā)布的《白銀的魅力》深度報告中總結了白銀股的三大特點：一是白銀股與銀價顯著正相關；二是業(yè)績彈性相對黃金股較弱；三是穩(wěn)態(tài)估值與啟動估值相對黃金股低，重估潛力大。

銀泰資源黃金和鉛鋅精礦含銀業(yè)務分別占比55%和31%，銀價上漲將增強業(yè)績彈性；盛達礦業(yè)未來三年預計白銀產量年均復合增速12%，成長性強；金貴銀業(yè)冶煉產能近2000噸，庫存重估彈性大。綜合來看，我們對白銀標的的推薦順序依次是銀泰資源、盛達礦業(yè)和金貴銀業(yè)。

3. 風險提示

1）全球經(jīng)濟好于預期；

2）全球逆周期寬松政策不及預期；

3）全球白銀工業(yè)需求不及預期；

4）白銀礦山產量增長超出預期。

（編輯：孔文婕）