國金存儲芯片行業(yè)研究：庫存減損壓力浮現(xiàn)，行業(yè)進入虧損時期

本文來源微信公眾號“國金證券研究所”。

投資建議

行業(yè)策略：全球服務器市場及蘋果，三星智能手機同比持續(xù)衰退，以及華為因無法使用谷歌的Android Play, Gmail, Youtube將造成的海外手機及其所有芯片及3D NAND及mobile DRAM市場的萎縮可期，我們認為飆高達到歷史新高的DRAM， NAND， NOR等存儲器庫存，會讓今年下半年內(nèi)存DRAM及閃存NAND，NOR的價格反彈機會不大，甚至庫存減損將成為未爆彈。因此國金半導體研究團隊重申對全球及亞洲的存儲器行業(yè)的悲觀預期，市場衰退 > 30%,及維持減持評級，我們不同意各大存儲器廠公開預期的2H19復蘇論點，我們認為次級存儲器大廠在未來可能步入虧損或達現(xiàn)金成本價，市場全面復蘇延緩一年到2H20，當然前提是中美貿(mào)易會逐步改善。

重點關(guān)注公司：美光（MU.US），SK海力士, 南亞科，旺宏，兆易創(chuàng)新。

行業(yè)觀點

庫存減損未爆彈：在今年一季度后，存儲器大廠如美光公布其歷史新高的4.4個月庫存，海力士4個月，南亞科7.1個月及NOR／SLC NAND閃存大廠旺宏的12個月，華邦的4.6個月，兆易創(chuàng)新的5.7個月，加上渠道及制造商手上庫存的積累，隨著二季度DRAM現(xiàn)貨及合約價跌幅超過25%，NAND／SLC NAND跌幅在10%左右，這些去年四季度及今年一季度生產(chǎn)的高成本庫存將成為各家存儲器大廠未來庫存減損的未爆彈以及二季度及三季度營業(yè)成本高于市場預期或毛利低于市場預期的主因。

美光及分析師無法避免地將下修2Q19-3Q19營收及獲利預期：作為華為在美國的存儲器主要禁售供應商，我們預估美光將公布第二季度銷售環(huán)比衰退超過20%（比公司及分析師平均預期的18%來得差），同比衰退40%（也低于公司及分析師平均預期的的38%同比衰退）。至于2Q19利潤率方面，應該也低于之前美光預期的37-40%毛利率，21-24％營業(yè)利潤率。至于3Q19， 我們認為美光將預期環(huán)比微幅衰退及40%以上同比衰退，這些都比市場預期的2%環(huán)比增長來的差些，加上預期三季度DRAM及NAND價格環(huán)比及同比持續(xù)下探，我們認為賣出高成本庫存將持續(xù)侵蝕美光的獲利率。

全球存儲器行業(yè)今年衰退30-35%，牽動全球半導體衰退14%：以內(nèi)存DRAM，閃存NAND而言，我們預估其同比營收增長率從2018的33%，于2019年下跌到－30%以下，因為存儲器行業(yè)占全球半導體營收近1/3， > 30%的衰退預期將牽動全球半導體行業(yè)衰退近14％。 營業(yè)利潤率從3Q18的53%，到2H19將下測10% 以下。我們同時預估NOR行業(yè)營業(yè)利潤率從3Q18的18%，下測0% 以下。

降開支，減產(chǎn)出，求平衡，清庫存：國金證券研究所認為，要讓存儲器價格于2H19止跌回穩(wěn)，各龍頭廠商要將資本開支占營收比從1Q19的54%降低到30%以下，來進行降開支的行動，這樣才能將DRAM內(nèi)存的位元增長率bit growth從去年的20%，降低到今年的10%以下， NAND閃存的位元增長率bit growth從去年的45%，降低到今年的25-30%。同時，我們希望庫存月數(shù)能夠在明年中之前回落到3個月左右。

風險提示

如果今年下半年智能手機及計算機，服務器需求不如預期，存儲器價格將無法止穩(wěn)；中美之間的關(guān)稅戰(zhàn)仍然是一大變數(shù)；美國對華為的技術(shù)禁售是否會擴大到其他重點關(guān)注行業(yè)？

報告正文

庫存減損壓力浮現(xiàn)，行業(yè)進入虧損時期

雖然我們看到比特幣從過去一年中的低點3,200美元大幅反彈3倍到 >7500美元，以太幣從一年的低點80幾美元反彈3x到 > 240美元，讓臺積電的7nm ASIC挖礦芯片供給趨緊，16nm ASIC挖礦芯片需求死灰復燃，及7nm/12nm圖形處理芯片好轉(zhuǎn)，但是因為每臺比特幣礦機所使用的DRAM內(nèi)存很少（約512MB），而配備4到6張用英偉達及超威芯片顯卡做的以太幣礦機（4-8GB）規(guī)模又太小，我們還是沒有看到這個價格暴漲行情驅(qū)動大量的新型挖礦機問世，當然也無法帶動繪圖用DRAM內(nèi)存的需求（依照景氣低高狀況，估計有1％到3%的貢獻度）。

加上全球服務器市場及蘋果，三星智能手機同比持續(xù)衰退，以及華為因為禁售案讓海外客戶無法使用谷歌的Android Play, Gmail, Youtube將造成的海外手機及其所有芯片及3D NAND及mobile DRAM市場的萎縮可期，還有就是飆高達到歷史新高的DRAM， NAND， NOR等存儲器庫存，這會讓今年下半年內(nèi)存DRAM及閃存NAND，NOR的價格反彈機會不大，甚至庫存減損將成為未爆彈。因此我們國金半導體研究團隊重申對全球及亞洲的存儲器行業(yè)的悲觀預期，市場將衰退 >30%, 及維持減持評級，我們不同意各大存儲器廠公開預期的2H19復蘇論點，我們認為次級存儲器大廠在未來可能步入虧損，市場全面復蘇延緩一年到2H20，而前提是中美貿(mào)易應該逐步改善。

庫存減損將成為未爆彈

在今年一季度后，DRAM內(nèi)存及NAND閃存大廠如美光如期公布歷史新高的4.4個月庫存，海力士4個月，南亞科7.1個月及NOR／SLC NAND閃存大廠旺宏的12個月，華邦的4.6個月，兆易創(chuàng)新的5.7個月，加上渠道及制造商手上庫存的積累，隨著二季度DRAM現(xiàn)貨及合約價跌幅超過25%，NAND／SLC NAND跌幅在10%左右，這些去年四季度及今年一季度生產(chǎn)的高成本庫存將成為各家存儲器大廠未來庫存減損（庫存跌價損失）的未爆彈以及二季度及三季度營業(yè)成本高于市場預期或毛利低于市場預期的主因。

存儲器價格假設基礎(chǔ)變動－DRAM低于預期，NAND稍佳

因為全球服務器及全球智能手機市場同比持續(xù)衰退，以及華為因為禁售案讓海外客戶無法使用谷歌的Android Play, Gmail, Youtube及臉書的Whatsapp, Instagram，預期將造成的海外手機及其mobile DRAM市場的萎縮，我們因此將全球2Q19-4Q20的DRAM內(nèi)存現(xiàn)貨及合約價預期下修近8-10%，而DRAM占比較高的 南亞科（100%），SK Hynix (81%的總營收是DRAM)及美光（64%）受影響較大。

而NAND閃存因為數(shù)個模組大廠如Kingston, Phison（8299 TT）及Adata（3260 TT）配合供應商建立庫存，我們因此將全球2Q19-4Q20的NAND閃存現(xiàn)貨及合約價預期上修近5-6%，而NAND占比較高的 東芝（> 90%）受惠較大。雖然目前DRAM隧道出口微光未現(xiàn)，價格下修壓力持續(xù)，但我們目前預估今年下半年整體存儲器價格下跌趨緩，明年年中之后反彈可期。

營收高于預期，但無法改善獲利惡化

雖然我們持續(xù)下修D(zhuǎn)RAM內(nèi)存現(xiàn)貨及合約價，但因二季度季節(jié)性的計算機及游戲機行業(yè)復蘇，還有在Trump 政府加稅的提前拉貨及美國技術(shù)禁售后對備胎替代公司的拉貨，加上NAND閃存價格高于預期，雖然獲利惡化可能持續(xù)，但我們反而認為部分存儲器公司二季度營收可能高于市場預期。

美光及分析師無法避免地將下修2Q19-3Q19營收及獲利預期：作為華為在美國的存儲器主要禁售供應商，美光去年有將近57%的總銷售額在中國，我們預估華為占其10-15%的營收比重，禁售案會讓美光在未來兩個季度內(nèi)，失去這10－15%的營業(yè)額，會逼的美光降價向其他客戶促銷多余的庫存，我們因此預告美光將公布第二季度銷售環(huán)比衰退超過20%（比公司及分析師平均預期的18%來得差），同比衰退40%（也低于公司及分析師平均預期的的38%同比衰退）。至于2Q19利潤率方面，應該也低于之前美光預期的37-40%毛利率，21-24％營業(yè)利潤率，19-22%的凈利率，雖然需求不振，我們估計美光又不想降低產(chǎn)能利用率來傷害毛利率。至于3Q19， 我們認為美光將預期環(huán)比微幅衰退及40%以上同比衰退，這些都比市場預期的2%環(huán)比增長來的差些，加上預期三季度DRAM及NAND價格環(huán)比及同比持續(xù)下探，我們認為賣出高成本庫存將持續(xù)侵蝕美光的獲利率。

南亞及華邦營收高于預期：受惠于美光對華為的禁售而造成的轉(zhuǎn)單效益及透過Kingston等模組龍頭廠的清庫存，我們預估南亞科技將公布第二季度銷售環(huán)比增長約10%（比彭博分析師平均預期的1%來得好），同比衰退約49%（也優(yōu)于彭博分析師平均預期的的54%同比衰退）。而華邦也將公布第二季度銷售環(huán)比增長約10%（比彭博分析師平均預期的3%來得好），同比衰退約12%（也優(yōu)于彭博分析師平均預期的的17%同比衰退）。雖然南亞及華邦確實有機會于二季度公布比市場預期較佳的營收數(shù)字，但賣出較高成本的庫存外及考慮庫存減損等因素，獲利惡化可能持續(xù)。

NOR 閃存龍頭旺宏將步入虧損

受惠于Trump 政府加稅前的消費性電子產(chǎn)品提前拉貨潮，我們預估NOR閃存龍頭大廠旺宏將公布第二季度銷售環(huán)比增長 > 20%（比彭博分析師平均預期的11%來得好），同比衰退約18%（也優(yōu)于彭博分析師平均預期的的25%同比衰退）。不同于DRAM內(nèi)存及NAND閃存的公司曾將營業(yè)利潤率拉高到超過50%，NOR閃存龍頭旺宏就比較辛苦，一方面受到SLC NAND閃存價格的擠壓，一方面受到華邦，兆易創(chuàng)新，武漢新芯NOR的價格競爭，還有高達14個月以上的mask ROM庫存以及8個月以上的NOR閃存庫存，我們估計其營業(yè)利潤率將從目前的0-5%，于近期下測虧損 。

2019全球存儲器行業(yè)衰退30-35%，造成全球半導體衰退14%

去年中之前，內(nèi)存DRAM，閃存NAND，閃存NOR，比特及以太幣等虛擬貨幣，硅片，電阻/電容價格的大幅上漲及缺貨，造成客戶無所適從，而以追高囤積高價庫存來因應，而現(xiàn)在景氣反轉(zhuǎn)，芯片價格下跌，客戶先砍先贏。如內(nèi)存DRAM，閃存NAND行業(yè)般，我們預期各行業(yè)營收同比及營業(yè)利率將從頭部下修12-18個月。以內(nèi)存DRAM，閃存NAND而言，我們預估其同比營收增長率從2018的33%，于2019年下跌到－30%以下（我們的預估比DRAMeXchange的預估還保守），因為存儲器行業(yè)占全球半導體營收近1/3， > 30%的衰退預期將直接造成全球半導體行業(yè)衰退近14％。 營業(yè)利潤率從3Q18的53%，到2H19將下測10% 以下。 以相對穩(wěn)定供給的閃存NOR而言，我們預估其營業(yè)利潤率從3Q18的18%，下測0% 以下。

降開支，減bit growth，求平衡，清庫存

我們國金證券研究所認為，要讓存儲器價格于2H19止跌回穩(wěn)，各龍頭廠商要將資本開支占營收比從1Q19的54%降低到30%以下，尤其是SK 海力士，美光，及華邦這些資本開支仍然積極的公司來進行降開支的行動，這樣才能將DRAM內(nèi)存的位元增長率bit growth從去年的20%，降低到今年的10%以下， NAND閃存的位元增長率bit growth從去年的45%，降低到今年的25-30%。同時，我們希望庫存月數(shù)能夠在明年中之前回落到3個月左右。

風險提示

如果今年下半年智能手機及計算機，服務器需求不如預期，存儲器價格將無法止穩(wěn)；中美之間的關(guān)稅戰(zhàn)仍然是一大變數(shù)；美國對華為的技術(shù)禁售是否會擴大到其他重點關(guān)注行業(yè)？