中金海外策略 : 關(guān)注美債近期一些變化對美股市場的潛在啟示

本文來自“Kevin策略研究”，作者為KevinLIU，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

近期美債市場出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1)美債利率大幅回落，10年期美國國債利率過去一周內(nèi)的回落幅度已經(jīng)超過18個(gè)基點(diǎn)，為2017年9月以來的新低，而債券的波動(dòng)率已經(jīng)達(dá)到1.5倍的標(biāo)準(zhǔn)差，為今年3月下旬以來的首次；2)長端利率的快速回落使得收益率曲線進(jìn)一步平坦化并倒掛，目前2s10s利差已經(jīng)收窄至15個(gè)基點(diǎn)，而3m10s自3月下旬后再度倒掛；3)美國投資級和高收債的信用利差再度走闊。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，雖然并非嚴(yán)格意義上必然領(lǐng)先性，但債券市場的反應(yīng)可能相對更為敏感一些，甚至對市場在短期內(nèi)有一定的指向性和信號意義，因此如我們本周的周報(bào)《海外市場觀察周報(bào)：情緒依然脆弱，美債利率創(chuàng)17年底新低》提示的那樣，我們建議投資者密切關(guān)注近期債券市場變化可能對美股市場的啟示和潛在影響。具體來看，可能的影響和關(guān)注點(diǎn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，我們綜合梳理如下：

美債長端利率大幅回落；關(guān)注債券資產(chǎn)波動(dòng)率大幅抬升從情緒和資金輪動(dòng)對市場的影響。1)本輪美債利率的快速下行始自5月初，這與貿(mào)易問題引發(fā)的不確定性明顯上升下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有直接關(guān)系。如果參照紐約聯(lián)儲(chǔ)提供的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)近期名義利率回落幾乎都是由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(termpremium)的下行所致，而扣除掉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)中性利率變化不大。2)這一點(diǎn)從近期的資金流向也可以得到體現(xiàn)。近期全球資金再度回流貨幣市場基金和債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)，而股市的流出則更為明顯，呈現(xiàn)出明顯的股債輪動(dòng)加速的特征。3)此外，如果進(jìn)一步將名義利率拆解為通脹預(yù)期和實(shí)際利率的話，可以發(fā)現(xiàn)近期的利率下行更多和通脹預(yù)期的回落有關(guān)，這也在一定程度上解釋了為什么黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)反而會(huì)階段性承壓。

從對股市的意義上，債券利率如果不是因?yàn)樨泿耪呙黠@轉(zhuǎn)向而回落的話，其背后所反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅收縮和債券這一資產(chǎn)類別的波動(dòng)也可能會(huì)波及股市，其影響路徑主要有風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流向這兩個(gè)維度。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)美債券利率向下波動(dòng)超過過去一年的1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，一些時(shí)候?qū)?yīng)的是情緒極端釋放后的市場階段性底部，但另一些時(shí)候可能顯示市場的波動(dòng)還沒有完全結(jié)束。

美債收益率進(jìn)一步平坦化、部分曲線倒掛加??；關(guān)注對股市短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。長端利率的進(jìn)一步回落使得整體美國債券收益曲線進(jìn)一步平坦化，2s10s的利差已經(jīng)縮窄到15個(gè)基點(diǎn)，3m10s自3月中下旬倒掛后近期也再度倒掛。

我們在此前的報(bào)告中梳理過，1)美債收益率曲線的平坦化甚至倒掛對于經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)盈利的確有一定的預(yù)示效果，上世紀(jì)八十年代以來發(fā)生的四次美債利率曲線倒掛(10年 vs. 2年)，分別為1988年12月中、1998年7月底、2000年2月初、以及2005年底，除了1998年7月，美國均進(jìn)入了或長或短的收縮周期(“衰退期”)，之所以具有較強(qiáng)的“預(yù)示性”是因?yàn)槭找媛是€平坦化本來也是經(jīng)濟(jì)和貨幣政策進(jìn)入后周期的必然結(jié)果。2)但預(yù)測的“擇時(shí)”效果并不理想，上述四次例子中時(shí)間間隔分別在18、12和23個(gè)月后，差異較大，所以不能單純只依賴這一個(gè)指標(biāo)作為判斷依據(jù)。3)對美股市場而言，收益率曲線倒掛并非判斷市場立即會(huì)出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)的充分條件，實(shí)際上市場趨勢性轉(zhuǎn)跌通常都是在收益率曲線再度陡峭化的階段，不過估值在這一階段難以在大幅擴(kuò)張，同時(shí)波動(dòng)率會(huì)明顯攀升。

不過短期而言，我們依然建議這一指標(biāo)繼續(xù)平坦化或從投資者情緒角度對市場表現(xiàn)和波動(dòng)率的影響。

信用利差再度走闊；關(guān)注對美股企業(yè)財(cái)務(wù)成本甚至回購的潛在擠壓。在近期整體利率水平快速回落的同時(shí)，美國投資級和高收益?zhèn)男庞美罘炊苍谧唛煟尸F(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)特征。2018年四季度時(shí)，美債信用利差一度大幅抬升，進(jìn)而使得高收益和信用債的發(fā)行大幅萎縮接近于零?？紤]到美國企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也處于金融危機(jī)以來的相對高位，信用債融資渠道的明顯收緊在當(dāng)時(shí)對于企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力以及股市表現(xiàn)都一度產(chǎn)生了較大的影響。因此，雖然目前抬升幅度并不顯著，但其后續(xù)動(dòng)向也值得密切關(guān)注。美股上市公司的財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)前處于相對高位，特別是中小企業(yè)的杠桿水平和償債能力在一季度均進(jìn)一步弱化，因此如果信用利差后續(xù)的擠壓進(jìn)一步加大的話，會(huì)承受相對更高的壓力。

與此同時(shí)，如我們在此前專題報(bào)告中的測算，美股標(biāo)普500非金融企業(yè)中，約有25%的公司自由現(xiàn)金流(經(jīng)營性現(xiàn)金流–資本開支)對利潤分配(回購+股息)支出的覆蓋率不足，也就意味著這部分企業(yè)需要外部融資來“滿足”利潤分配如回購的需求，因此對于利率抬升更為敏感。從一般的歷史規(guī)律而言，整體覆蓋率不足的階段往往也出現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿水平較高的時(shí)候，如2007-08及2014-15年。企業(yè)回購在今年一季度市值比例3.1%，貢獻(xiàn)了2.4%的EPS增速中的1.6個(gè)百分點(diǎn)，相比2018年盈利內(nèi)生增長較強(qiáng)的時(shí)候其拉動(dòng)作用較為明顯，因此也值得關(guān)注其后續(xù)變化動(dòng)向。

(編輯：朱姝琳)