張憶東：短期抱團(tuán)“避風(fēng)港” 長(zhǎng)期精選核心資產(chǎn) 逢低布局“黃金坑”

本文來(lái)自“張憶東策略世界”有刪節(jié)，作者為張憶東，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

1、回顧：率先提2019年全年N型走勢(shì)、熊牛轉(zhuǎn)折，基于“三座大山”的變化

1.1、年度策略的邏輯基礎(chǔ)——政策環(huán)境改善是2019年中國(guó)資本市場(chǎng)的核心宏觀變量，“三座大山”的其他變量不明。觀點(diǎn)：中國(guó)股市筑底、孕育熊牛轉(zhuǎn)折。

1.2、年初至4月中旬邏輯基礎(chǔ)——“三座大山”迎來(lái)階段性改善。觀點(diǎn)：堅(jiān)持2019年N型走勢(shì)，隨政策變化一波三折，基于貨幣環(huán)境改善，看多春季。

1.3、四月中旬至5月初的邏輯基礎(chǔ)——“三座大山”趨于惡化。觀點(diǎn)：提防“夏日寒風(fēng)”、N型走勢(shì)第二折開(kāi)始。

2、展望：夏日寒風(fēng)繼續(xù)，三座大山壓制市場(chǎng)，維穩(wěn)政策對(duì)沖節(jié)奏

2.1、中短期：“三座大山”壓力驟升，盯住匯率波動(dòng)及其對(duì)外資影響。

1)大國(guó)博弈擴(kuò)展到科技等方面并形成“持久性”預(yù)期，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2)中國(guó)的政策應(yīng)對(duì)是為了長(zhǎng)期更好，將保持戰(zhàn)略定力而不選擇“大放水大刺激”。A、“穩(wěn)就業(yè)”政策將聚焦于社會(huì)保障、加大扶貧、打黑等社會(huì)治理;B、“穩(wěn)金融、穩(wěn)投資”政策將選擇“精準(zhǔn)滴灌”，“補(bǔ)短板”政策發(fā)力，匯率雙邊波動(dòng)加大。C、“穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期”的政策工具在于新一輪改革開(kāi)放。

3)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)乃至美股的負(fù)面影響將繼續(xù)釋放。

2.2、長(zhǎng)期戰(zhàn)略性看多中國(guó)資產(chǎn)的大邏輯不變。中長(zhǎng)期影響更多體現(xiàn)在中國(guó)如何危中尋機(jī);內(nèi)因決定核心資產(chǎn)大趨勢(shì);資本市場(chǎng)重要性顯著提升，重視提高上市公司質(zhì)量有望提升長(zhǎng)期投資者回報(bào)。

2.3、便宜是硬道理，中國(guó)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)又到了長(zhǎng)期估值底部。當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際資金利率處于歷史低位水平，而優(yōu)質(zhì)公司不論A股還是港股也回到了低位。

2.4、中國(guó)各領(lǐng)域核心資產(chǎn)的盈利動(dòng)能在修復(fù)。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股ROE有企穩(wěn)跡象，后續(xù)減稅降費(fèi)、刺激內(nèi)需、扶持科技創(chuàng)新等政策紅利將見(jiàn)成效。

3、策略：短期抱團(tuán)“避風(fēng)港”、長(zhǎng)期精選核心資產(chǎn)并逢低布局“黃金坑”

3.1、短期，“必需消費(fèi)品+補(bǔ)短板、自主可控”成為避風(fēng)港。1)必需消費(fèi)品如乳業(yè)、啤酒、醫(yī)藥、教育、家電、中低端服務(wù)業(yè)等，受益于內(nèi)需和社會(huì)保障;2)“自主可控”的TMT高端硬件、軟件;新能源車;軍工等受益于“補(bǔ)短板”政策。3.2、中長(zhǎng)期，精選金融、地產(chǎn)等核心資產(chǎn)趁“黃金坑”逢低布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策轉(zhuǎn)鷹派；大國(guó)博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告正文

 1、回顧：率先提2019年全年N型走勢(shì)、熊牛轉(zhuǎn)折，基于“三座大山”的變化

1.1、2018年11月轉(zhuǎn)多，年度策略的邏輯基礎(chǔ)——政策環(huán)境改善是2019年中國(guó)資本市場(chǎng)的核心宏觀變量

2018年11月，我們一改2018年2月至10月的悲觀，發(fā)布了中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)2019年投資策略報(bào)告《一溪流水泛輕舟》，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)處于戰(zhàn)略性底部區(qū)域、孕育新生、熊牛轉(zhuǎn)折，判斷2019年“從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，政策環(huán)境改善是2019年中國(guó)資本市場(chǎng)的核心宏觀變量”，而“三座大山”的其他兩個(gè)變量趨勢(shì)并不明確。

并且在2018年底我們率先提出，2019年中國(guó)股市步入牛熊轉(zhuǎn)折期、N型走勢(shì)，A股2019年的運(yùn)行節(jié)奏和背景與2005年以及2013年有相似之處：1)估值歷史低點(diǎn)但信心低、換手率低+股市政策開(kāi)始積極+短期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍在;2)當(dāng)年行情仍有困難和反復(fù)，N型波動(dòng)、拉鋸筑底;3)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增多。對(duì)于長(zhǎng)線資金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起點(diǎn)，每一次市場(chǎng)短期的超跌都是長(zhǎng)期的好買(mǎi)點(diǎn)。

暢想2019：山不轉(zhuǎn)，水轉(zhuǎn)，一溪流水泛輕舟

猜想1：宏觀政策更積極但是政策力度受限，“螺螄殼里做道場(chǎng)”

猜想2：宏觀政策手段更注重激發(fā)市場(chǎng)活力，充分挖掘存量財(cái)政潛力

猜想3：2019年中美關(guān)系階段性緩和，相應(yīng)，人民幣2019年將維持強(qiáng)勢(shì)

1.2、年初至4月中旬的邏輯基礎(chǔ)——“三座大山”迎來(lái)階段性的邊際改善。

在歲末年初投資者情緒悲觀之時(shí)，基于貨幣環(huán)境改善，我們率先看好中、美兩國(guó)股市一季度反彈，提出MOVE動(dòng)力改善：Money貨幣、Oversea海外(海外貨幣政策)、Value估值、Economy對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期等。

1.3、四月中旬至5月初的邏輯基礎(chǔ)——“三座大山”趨于惡化。

4月22日《核心資產(chǎn)牛市的大趨勢(shì)及小波段》、4月28日《夏日寒風(fēng)，N型走勢(shì)的第二折》提出“夏日寒風(fēng)”，提防5、6月調(diào)整，5、6月“寬松政策調(diào)整之后調(diào)整”是牛市的真正試金石。5月6日《夏日寒風(fēng)，核心資產(chǎn)的黃金坑》提醒“夏日寒風(fēng)”的調(diào)整時(shí)間未結(jié)束，核心資產(chǎn)將砸出“黃金坑”。

2、展望：夏日寒風(fēng)繼續(xù)，三座大山壓制市場(chǎng)，維穩(wěn)政策對(duì)沖節(jié)奏

2.1、中短期：“三座大山”壓力驟升，盯住匯率波動(dòng)及其對(duì)外資影響

2018年11月以來(lái)，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的核心宏觀變量是“三座大山——大國(guó)關(guān)系進(jìn)入調(diào)整期、全球貨幣環(huán)境收縮期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整周期”的壓力減輕。當(dāng)前，雖然貨幣環(huán)境有所改善，但是，中美大國(guó)博弈出現(xiàn)超預(yù)期的新變數(shù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性上升，“三座大山”壓力驟升。

大國(guó)博弈擴(kuò)展到科技等方面，并形成“持久性”預(yù)期，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。美方已將對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，美方近段時(shí)間在多個(gè)方面采取損害中方利益的言行，包括通過(guò)政治手段打壓中國(guó)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。

中國(guó)的政策應(yīng)對(duì)是為了長(zhǎng)期更好，將保持戰(zhàn)略定力而不選擇“大放水大刺激”。

“穩(wěn)就業(yè)”政策將聚焦于社會(huì)保障、加大扶貧、打黑等社會(huì)治理?！胺€(wěn)就業(yè)”政策有望進(jìn)一步加大社會(huì)保障、扶貧力度，扶貧支出過(guò)去三年復(fù)合增長(zhǎng)率接近70%，2019年有望進(jìn)一步提高。

“穩(wěn)金融、穩(wěn)投資”政策將選擇“精準(zhǔn)滴灌”，“補(bǔ)短板”政策發(fā)力，匯率雙邊波動(dòng)加大

——在房地產(chǎn)一花獨(dú)放的數(shù)據(jù)面前，只能選擇結(jié)構(gòu)性放水的政策，否則，容易形成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。19年1季度信貸仍有超過(guò)40%投向了地產(chǎn)領(lǐng)域。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞大水漫灌”、“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，以及銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布23號(hào)文，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)治理亂象，都表情了以適度的貨幣增長(zhǎng)支持高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)度。

——穩(wěn)投資聚焦補(bǔ)短板，基建投資會(huì)繼續(xù)加力，但重點(diǎn)將從傳統(tǒng)的鐵公基轉(zhuǎn)向“科技基建”。5月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確指出將加快網(wǎng)絡(luò)升級(jí)擴(kuò)容作為擴(kuò)大有效投資的重要著力點(diǎn)、突出增強(qiáng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療等重點(diǎn)領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)能力，加大有效投資力度、加強(qiáng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專線建設(shè)等。

“穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期”的政策工具在于新一輪改革開(kāi)放。向全球其他國(guó)家進(jìn)一步主動(dòng)加大開(kāi)放的力度，進(jìn)一步降低關(guān)稅、非關(guān)稅壁壘、擴(kuò)大外資市場(chǎng)準(zhǔn)入、擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是更理性的“穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期”的手段。根據(jù)OECD發(fā)布的外商投資限制指數(shù)，在第三產(chǎn)業(yè)我國(guó)外商投資限制較主要經(jīng)濟(jì)體仍有較大開(kāi)放的空間。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)乃至美股的負(fù)面影響將繼續(xù)釋放。1)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足。社會(huì)消費(fèi)品零售單月同比從8.7%降至7.2%，制造業(yè)投資從累計(jì)總比4.6%降至2.5%，基建投資低位保持平穩(wěn)，只有房地產(chǎn)投資一花獨(dú)放。2)自5月，全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括新興市場(chǎng)指數(shù)、美股指數(shù)、工業(yè)金屬價(jià)格、新興市場(chǎng)匯率等紛紛下跌，黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。

2.2、長(zhǎng)期戰(zhàn)略性看多中國(guó)資產(chǎn)的大邏輯不變

首先，中國(guó)有龐大的內(nèi)需空間，在短期的風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，中長(zhǎng)期對(duì)基本面的影響，更多體現(xiàn)在中國(guó)如何危中尋機(jī)，堅(jiān)持做好自己的事情，集中于有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的機(jī)會(huì)上。

第二，內(nèi)因決定核心資產(chǎn)大趨勢(shì)。中國(guó)的宏觀環(huán)境正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，制度環(huán)境重視開(kāi)放、市場(chǎng)化、轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，將推動(dòng)中國(guó)有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)、核心資產(chǎn)盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。

第三，資本市場(chǎng)重要性顯著提升，制度改革特別是重視提高上市公司質(zhì)量有望提升長(zhǎng)期投資者回報(bào)。1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變，需要與之相適應(yīng)的金融體系支持，從中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，中國(guó)的證券化率依然較低，激活資本市場(chǎng)是牽一發(fā)而動(dòng)全身的好牌。2)股市政策重視“提高上市公司乃至整個(gè)資本市場(chǎng)質(zhì)量”，有望提升長(zhǎng)期投資者回報(bào)。

2.3、便宜是硬道理，中國(guó)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)又到了長(zhǎng)期估值底部區(qū)域

當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際資金利率處于歷史低位水平，而優(yōu)質(zhì)公司不論A股還是港股都回到了低位。滬深300指數(shù)PE(TTM)12倍、恒生指數(shù)PE10.1倍，都處于歷史底部區(qū)域。我們以陸股通前50大重倉(cāng)持股作為核心資產(chǎn)的代表，PE(TTM)僅9.6倍，其中非金融行業(yè)的核心資產(chǎn)PE也僅15倍，都處于具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的區(qū)域。

2.4、疾風(fēng)知?jiǎng)挪荩袊?guó)各領(lǐng)域核心資產(chǎn)的盈利動(dòng)能在修復(fù)

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)ROE有企穩(wěn)跡象，后續(xù)減稅降費(fèi)、刺激內(nèi)需、扶持科技創(chuàng)新等政策紅利將見(jiàn)成效。

這一輪經(jīng)濟(jì)周期中，A股非金融上市公司盈利能力的下降幅度非常溫和，遠(yuǎn)小于以往庫(kù)存周期盈利能力下臺(tái)階式的波動(dòng)。以受資產(chǎn)減值損失影響較小的2019年一季度非金融上市公司數(shù)據(jù)觀察，ROE2.15%，較去年同期僅下降了0.13個(gè)百分點(diǎn)，且高于2014-2017年一季度的水平，表明上市公司盈利能力沒(méi)有受到嚴(yán)重?fù)p害。

上市公司從粗放式擴(kuò)張到苦練內(nèi)功是ROE下降幅度趨緩的原因。1)2015年以來(lái)，A股非金融上市公司固定資產(chǎn)同比增速?gòu)?3%下降至2019年一季度僅3.5%的增速。因此，即使GDP增速繼續(xù)放緩，上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也保持了平穩(wěn)，凈利率下降幅度也非常溫和。2)行業(yè)分化明顯，成長(zhǎng)及內(nèi)需消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)固定資產(chǎn)同比增速較快，傳統(tǒng)中上游周期性行業(yè)主動(dòng)收縮。

隨著流動(dòng)性環(huán)境改善以及上市公司開(kāi)始更加重視現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)。這也為上市公司更好的回饋股東創(chuàng)造了基礎(chǔ)。A股非金融上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2018Q4、2019Q1同比分別增長(zhǎng)了18%、50%，顯著好于凈利潤(rùn)增速。拆分2018年下半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變動(dòng)的構(gòu)成，可以看到，應(yīng)收項(xiàng)目的減少是現(xiàn)金流改善的主要原因。在收入增長(zhǎng)尚屬穩(wěn)定的情況下，2019Q1應(yīng)收賬款甚至同比下降了1.5%。

未來(lái)，結(jié)構(gòu)分化將會(huì)更加明顯，一批優(yōu)秀的企業(yè)盈利將率先改善。一旦企業(yè)主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)存這一調(diào)整最劇烈的階段過(guò)去之后，企業(yè)盈利有望走向分化?！皩捸泿?、寬信用、寬財(cái)政”的政策環(huán)境改善、以及一系列市場(chǎng)化政策紅利將在二季度體現(xiàn)的更加明顯。

3、策略：短期抱團(tuán)“避風(fēng)港”、長(zhǎng)期精選核心資產(chǎn)并逢低布局“黃金坑”

3.1、夏日寒風(fēng)，“必需消費(fèi)品+補(bǔ)短板、自主可控”成為避風(fēng)港

短期A股和港股都面對(duì)偏空的宏觀環(huán)境，一方面，中美關(guān)系的復(fù)雜化，將繼續(xù)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好;另一方面，中國(guó)保持戰(zhàn)略定力，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及全球經(jīng)濟(jì)中短期下行壓力將加大，美股、A股、港股都有進(jìn)一步調(diào)整的壓力。

考慮到中國(guó)股市已經(jīng)先行調(diào)整，總體估值合理，因此，在后續(xù)調(diào)整行情中將出現(xiàn)大分化，要提防1)前期抱團(tuán)、過(guò)度擁擠的行業(yè)，短期可能出現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，特別是受中短期經(jīng)濟(jì)下行、匯率貶值等風(fēng)險(xiǎn)直接影響的行業(yè)后續(xù)數(shù)月可能隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)階段性的踩踏，最終形成相關(guān)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)的黃金坑。2)春風(fēng)不度玉門(mén)關(guān)，缺乏政策呵護(hù)的領(lǐng)域中的小公司、垃圾股，要小心大股東減持、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，短期應(yīng)對(duì)夏日寒風(fēng)的行業(yè)配置，建議圍繞“避風(fēng)港“進(jìn)行抱團(tuán)，聚焦于“內(nèi)需必需消費(fèi)品+補(bǔ)短板、自主可控”。

第一，1)必需消費(fèi)品受益于刺激內(nèi)需和扶貧、減稅、職業(yè)培訓(xùn)、失業(yè)保障等一系列社會(huì)保障政策，建議精選乳業(yè)、啤酒、醫(yī)藥、教育、家電、中低端服務(wù)業(yè)等行業(yè)的龍頭公司。2) 在外部壓力之下，政策支持力度有望進(jìn)一步加碼，“自主可控”相關(guān)的TMT高端硬件、軟件;新能源車;軍工等領(lǐng)域的龍頭，將受益于“補(bǔ)短板”政策。

3.2、中長(zhǎng)期，疾風(fēng)知?jiǎng)挪?，利用核心資產(chǎn)的“黃金坑”布局

疾風(fēng)知?jiǎng)挪?，立足于中長(zhǎng)期的大趨勢(shì)，中國(guó)各領(lǐng)域的核心資產(chǎn)崛起之路方興未艾。利用好短期調(diào)整的小波段，市場(chǎng)行情調(diào)整時(shí)是逢低買(mǎi)入性價(jià)比更好的核心資產(chǎn)的良機(jī)。參考過(guò)去10年A股表現(xiàn)最好的股票，盈利的增長(zhǎng)是股價(jià)上漲的主要源泉。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策轉(zhuǎn)鷹派；大國(guó)博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：朱姝琳)