愛奇藝(IQ.US)19Q1業(yè)績點評：會員增長強勁，廣告業(yè)務(wù)全年承壓，19Q2指引不及預(yù)期，但不改全年用戶增勢

本文來源微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者陳夢竹，原文標題《愛奇藝（IQ）19Q1深度點評：會員增長強勁，廣告業(yè)務(wù)全年承壓，19Q2指引不及預(yù)期，但不改全年用戶增勢 | 方正海外楊仁文》。

事件：

愛奇藝(IQ.US)公告19Q1財報，實現(xiàn)營收69.9億元（YoY+43%，QoQ-1%），營業(yè)利潤-20.26億元（YoY-91%，QoQ+39%），凈利潤-18.22億元（YoY-359%，QoQ+47%），歸屬普通股凈利潤-18.14億元（YoY-165%，QoQ+48%）。

核心觀點：

1、主要財務(wù)指標分析：19Q1公司整體表現(xiàn)超預(yù)期，營收增長強勁（YOY+43%），略高于此前指引中位數(shù)，內(nèi)容成本/營收降至76%（YoY-4pct，QoQ-17pct），營業(yè)利潤率及凈利率環(huán)比提升明顯。 

（1）分業(yè)務(wù)收入：公司19Q1實現(xiàn)會員服務(wù)業(yè)務(wù)收入34.45億元（YoY+65%，QoQ+8%），營收占比49.3%（YoY+6.3pct，QoQ+3.7pct）；實現(xiàn)在線廣告服務(wù)業(yè)務(wù)收入21.19億元（YoY+0.4%，QoQ-4%），營收占比30.3%（YoY-13.0pct，QoQ-1.0pct）；19Q1實現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)收入4.43億元（YoY+66%，QoQ-15%）,營收占比6.3%（YoY+0.9pct，QoQ-1.1pct）；實現(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入9.83億元（YoY+143%，QoQ-11%），營收占比14.1%（YoY+5.8pct，QoQ-1.6pct）。

（2）成本構(gòu)成：2018Q1-2019Q1公司內(nèi)容成本占營收比分別為80.0%/76.2%/86.8%/92.5%/75.8%，19Q1內(nèi)容成本占比下降主要系審核政策等多種因素所致的部分內(nèi)容延遲上線。

（3）費用情況：公司19Q1銷售及管理費用為11.41億元（YoY+62%、QoQ-7%），費用率為16.3%（YoY+1.9pct，QoQ-1.1pct）；研發(fā)費用為5.98億元（YoY+54%、QoQ-2%），費用率為8.6%（YoY+0.6pct，QoQ-0.1pct）。

2、公司19Q1上新內(nèi)容豐富，《黃金瞳》（19Q1藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)TOP3）、《皓鑭傳》、《獨家記憶》等自制大劇+《青春有你》（19Q1藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)TOP1）等自制超級網(wǎng)綜表現(xiàn)亮眼，帶來訂閱用戶的強勁增長（季度凈增940萬/達9680萬、YoY+58%），DAU滲透率等指標持續(xù)領(lǐng)先，實現(xiàn)訂閱收入與內(nèi)容分發(fā)收入的雙重快速提升。

3、展望19Q2，受限于內(nèi)容審核政策等導(dǎo)致的內(nèi)容上線延期，季度訂閱會員將增長有限，加之廣告業(yè)務(wù)增速回落，Q2收入指引低預(yù)期（69.1~72.9億元/YoY+12%~18%）），但全年精品內(nèi)容儲備豐富，會員增勢不改。

4、盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司FY2019-2021營收分別為320.80/390.23/465.03億元，凈利潤分別為-86.92/-61.66/-36.27億元，對應(yīng)每ADS的SPS分別為34.46/44.24/53.82元，對應(yīng)P/S為3.82/2.98/2.45X，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：營運虧損繼續(xù)擴大，內(nèi)容制作及播放效果不及預(yù)期，第三方版權(quán)成本進一步上升，用戶獲取、留存及向付費會員轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期，現(xiàn)金流風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險，市場風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。

事件：

公司公告19Q1財報，

1、整體業(yè)績：19Q1營收69.9億元（YoY+43%，QoQ-1%），營業(yè)利潤-20.26億元（YoY-91%，QoQ+39%），凈利潤-18.22億元（YoY-359%，QoQ+47%），歸屬普通股凈利潤-18.14億元（YoY-165%，QoQ+48%）。

2、分業(yè)務(wù)收入：19Q1在線廣告服務(wù)業(yè)務(wù)收入21.19億元（YoY+0.4%，QoQ-4%），營收占比30.3%（YoY-13.0pct，QoQ-1.0pct）；會員服務(wù)業(yè)務(wù)收入34.45億元（YoY+65%，QoQ+8%），營收占比49.3%（YoY+6.3pct，QoQ+3.7pct）；內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)收入4.43億元（YoY+66%，QoQ-15%）,營收占比6.3%（YoY+0.9pct，QoQ-1.1pct）；其他業(yè)務(wù)收入9.83億元（YoY+143%，QoQ-11%），營收占比14.1%（YoY+5.8pct，QoQ-1.6pct）。

3、其他財務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：19Q1實現(xiàn)毛利-2.87億元（YoY-1088%，QoQ+43%），毛利率-4.1%（YoY-4.7pct，QoQ+17.2pct）；

營業(yè)利潤率及凈利率：19Q1營業(yè)利潤率-29%（YoY-7.2pct，QoQ+18.3pct）；凈利率-26.1%（YoY-17.9pct，QoQ+22.9pct）。

費用率：19Q1銷售及管理費用為11.41億元（YoY+62%、QoQ-7%），費用率為16.3%，同比上升1.9pct，環(huán)比下降1.1pct；研發(fā)費用為5.98億元（YoY+54%、QoQ-2%），費用率為8.6%，同比上升0.6pct，環(huán)比下降0.1pct。

內(nèi)容支出：19Q1內(nèi)容成本為53億元（YoY+38%，QoQ-18%）。

運營情況：截至19Q1國內(nèi)訂閱用戶數(shù)9680萬（YoY+58%，QoQ+11%），其中98.6%為付費訂閱。19Q1應(yīng)收賬款65億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.37（YoY+0.84pct）。預(yù)收賬款與遞延收益19.61億元，營收占比28.05%（YoY-8.77pct，QoQ-3.19pct）。

點評：

1、主要財務(wù)指標分析：19Q1公司整體表現(xiàn)超預(yù)期，營收增長強勁（YOY+43%），略高于此前指引中位數(shù)，內(nèi)容成本/營收降至76%（YoY-4pct，QoQ-17pct），營業(yè)利潤率及凈利率環(huán)比提升明顯。

（1）業(yè)績總覽：

公司19Q1實現(xiàn)營收69.90億元（YoY+43%、QoQ-1%），略高于此前公司指引的中位數(shù)（69.5億），整體營收增長強勁，主要得益于會員訂閱業(yè)務(wù)、內(nèi)容分發(fā)等業(yè)務(wù)發(fā)展迅速；19Q1運營虧損20.26億元（YoY+91%、QoQ-39%），運營虧損率29%（YoY+7pct、QoQ-18pct）；凈虧損18.22億元（YoY+359%、QoQ-47%），凈虧損率26.1%（YoY+18pct、QoQ-23pct）。

（2）分業(yè)務(wù)收入：

①公司19Q1實現(xiàn)會員服務(wù)業(yè)務(wù)收入34.45億元（YoY+65%，QoQ+8%），營收占比49.3%（YoY+6.3pct，QoQ+3.7pct），收入快速增長主要系優(yōu)質(zhì)內(nèi)容不斷豐富，加上多樣化的運營手段，使得付費用戶數(shù)不斷攀升，截至19Q1公司付費會員數(shù)達9680萬（YoY+58%，QoQ+11%），超出市場預(yù)期。

②公司19Q1實現(xiàn)在線廣告服務(wù)業(yè)務(wù)收入21.19億元（YoY+0.4%，QoQ-4%），營收占比30.3%（YoY-13.0pct，QoQ-1.0pct），收入增長緩慢主要系：1）受到整體宏觀環(huán)境的影響，廣告主的總體預(yù)算增長受限，同時部分內(nèi)容延期上線導(dǎo)致相關(guān)品牌廣告收入受到影響；2）信息流廣告恢復(fù)速度低于預(yù)期，19Q1廣告庫存的增加，但整體的需求不足，導(dǎo)致廣告的CPM單價下降。

③公司19Q1實現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)收入4.43億元（YoY+66%，QoQ-15%）,營收占比6.3%（YoY+0.9pct，QoQ-1.1pct），增長強勁主要得益于期間內(nèi)發(fā)行多款優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。

④公司19Q1實現(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入9.83億元（YoY+143%，QoQ-11%），營收占比14.1%（YoY+5.8pct，QoQ-1.6pct），同比大幅增長主要系各個垂直業(yè)務(wù)領(lǐng)域表現(xiàn)強勁，尤其是收購 Skymoons 之后，游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，Skymoons于期間內(nèi)推出了幾款較為成功的游戲。

（3）成本構(gòu)成：

公司營業(yè)成本主要包括內(nèi)容成本、寬帶成本及其他成本，其中內(nèi)容成本占比最高。2018Q1-2019Q1公司內(nèi)容成本占營收比分別為80.0%/76.2%/86.8%/92.5%/75.8%，19Q1內(nèi)容成本占比下降主要系內(nèi)容審核政策等多種因素所致的部分內(nèi)容延遲上線。

（3）費用情況：

公司19Q1銷售及管理費用為11.41億元（YoY+62%、QoQ-7%），費用率為16.3%，同比上升1.9pct，環(huán)比下降1.1pct，費用增加主要系Skymoons的整合增加了股權(quán)激勵補償費用，同時游戲相關(guān)的營銷費用增加。公司19Q1研發(fā)費用為5.98億元（YoY+54%、QoQ-2%），費用率為8.6%，同比上升0.6pct，環(huán)比下降0.1pct，主要系人事相關(guān)的補償費用增加。

2、公司19Q1上新內(nèi)容豐富，《黃金瞳》（19Q1藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)TOP3）、《皓鑭傳》、《獨家記憶》等自制大劇+《青春有你》（19Q1藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)TOP1）等自制超級網(wǎng)綜表現(xiàn)亮眼，帶來訂閱用戶的強勁增長（季度凈增940萬/達9680萬、YoY+58%），DAU滲透率等指標持續(xù)領(lǐng)先，實現(xiàn)訂閱收入與內(nèi)容分發(fā)收入的雙重快速提升。

公司19Q1上線內(nèi)容豐富，且表現(xiàn)亮眼，19Q1藝恩網(wǎng)絡(luò)劇、網(wǎng)綜播映指數(shù)排行榜TOP10中分別占據(jù)4席，包括：1）《黃金瞳》：19年2月26日上線，開播熱度即登頂，日播破億，位居愛奇藝風(fēng)云榜電視劇熱度榜+飆升榜、百度(BIDU.US)風(fēng)云榜電視劇榜榜首，且累計32天登頂貓眼網(wǎng)絡(luò)(01896)劇熱度榜、16天霸占骨朵網(wǎng)絡(luò)劇榜NO.1、15天拿下云合數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)劇榜首位，穩(wěn)居19Q1藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)排行榜TOP3。該劇相關(guān)話題登微博熱搜榜二十余次，引發(fā)全網(wǎng)熱議。截至5月18日，#電視劇黃金瞳#話題閱讀量達28.8億，討論量1430.7萬，位居微博想看榜TOP4，微博節(jié)目點評分達9.8。2）《皓鑭傳》：19年1月19日上線，上線即登頂貓眼網(wǎng)播熱度網(wǎng)絡(luò)劇榜首，并累計18日位居第一、30天穩(wěn)居云合數(shù)據(jù)霸屏榜網(wǎng)絡(luò)劇榜首、連續(xù)24天霸占百度風(fēng)云榜古裝榜TOP1，位居19Q1藝恩網(wǎng)絡(luò)劇播映指數(shù)排行榜TOP7。3）《獨家記憶》：熱度口碑雙豐收，不僅曾包攬骨朵、藝恩、貓眼、云合數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)劇榜等多個榜首，且收獲豆瓣最高8.1分好評，打響19年青春校園劇“第一槍”。4）《青春有你》：青年勵志綜藝，于19年1月21日上線，上線即登頂貓眼網(wǎng)播熱度綜藝榜榜首，穩(wěn)居19Q1藝恩網(wǎng)綜播映指數(shù)排行榜TOP1。截至19年5月18日，#青春有你#話題閱讀達212億，討論量1.4億。

得益于上述優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，疊加公司多樣化的運營措施，19Q1愛奇藝平臺訂閱會員數(shù)持續(xù)攀升。截至2019年3月，訂閱會員數(shù)達9680萬（YoY+58%，QoQ+11%），季度新增會員940萬。愛奇藝同時在DAU滲透率等指標上保持行業(yè)領(lǐng)先地位，根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2019年3月愛奇藝滲透率達44.5%，環(huán)比增長2pct，位居TOP2。

3、展望19Q2，受限于內(nèi)容審核政策等導(dǎo)致的內(nèi)容上線延期，季度訂閱會員將增長有限，加之廣告業(yè)務(wù)增速回落，Q2收入指引低預(yù)期，但全年精品內(nèi)容儲備豐富，會員增勢不改。

展望19Q2，公司內(nèi)容儲備較為豐富，劇集包括《破冰行動》（已上線，輸出央視）、《爵跡臨界天下》（預(yù)計19年5月上線）、《租界少年熱血檔案》（暫定19年6月上線）、《動物管理局》（預(yù)計19Q2上線）等原創(chuàng)劇集+《我的真朋友》、《帶著爸爸去留學(xué)》等精品版權(quán)劇+《我的天才女友》、《摩登家庭9》、《使女的故事2》等經(jīng)典美劇，綜藝包括《我是唱作人》（已上線/19年4月藝恩播映指數(shù)網(wǎng)綜榜TOP2）、《青春環(huán)游記》、《樂隊的夏天》（預(yù)計19年5月上線）等自制綜藝+《奔跑吧3》、《向往的生活3》、《極限挑戰(zhàn)5》等版權(quán)綜藝。但受到審核政策等多重原因影響，內(nèi)容上線可能出現(xiàn)延遲，季度會員增長有限，加之宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響、信息流廣告CPM單價下降等因素，廣告收入增速回落，公司預(yù)計19Q2收入?yún)^(qū)間將位于69.1-72.9億元（YoY+12%~18%），指引低于市場預(yù)期。但展望全年，公司內(nèi)容上線計劃豐富，內(nèi)容矩陣較為完善，會員增勢不改。

4、盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司FY2019-2021營收分別為320.80/390.23/465.03億元，凈利潤分別為-86.92/-61.66/-36.27億元，對應(yīng)每ADS的SPS分別為34.46/44.24/53.82元，對應(yīng)P/S為3.82/2.98/2.45X，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：營運虧損繼續(xù)擴大，內(nèi)容制作及播放效果不及預(yù)期，第三方版權(quán)成本進一步上升，用戶獲取、留存及向付費會員轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期，現(xiàn)金流風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險，市場風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。