中國重汽(03808)：市占率升，費用率降，商用車巨頭再起航

作者：天風證券 2019-05-16 20:08:18

給予中國重汽19年12倍PE，對應目標價24.50港幣。首次覆蓋給予“買入”評級。

本文來自微信公眾號“學學看汽車”，作者：天風汽車鄧學團隊。

摘要

重卡行業(yè)龍頭，產(chǎn)品覆蓋卡車全系列。中國重汽(03808)與世界著名重卡制造商曼公司形成戰(zhàn)略合作，引進吸收斯太爾及曼的技術，打造SITRAK、HOWO、斯太爾、HOHAN四個系列產(chǎn)品覆蓋輕中重卡車全系列。目前，公司銷量穩(wěn)定在行業(yè)前三位，是重卡行業(yè)龍頭企業(yè)。

重卡整車與發(fā)動機是公司主要的盈利來源。公司的主營業(yè)務主要可以分成四個部分，重卡、輕卡、發(fā)動機及財務，其中重卡、輕卡與發(fā)動機是公司的主要的收入來源，2018年，重卡的營業(yè)收入比重占到64%。從各分部盈利水平看，發(fā)動機與重卡的經(jīng)營溢利占到公司總經(jīng)營溢利的80%左右。

重卡行業(yè)將持續(xù)景氣，藍天保衛(wèi)戰(zhàn)加速國三重卡替換。我們發(fā)現(xiàn)物流重卡的保有量在持續(xù)提升，因此存在新增需求，給重卡提供了成長性，而工程重卡的主要是更新替換需求。通過保有量測算，我們認為今明兩年重卡的銷量依然能維持在100萬輛以上，行業(yè)不會出現(xiàn)市場上擔心的斷崖式下跌，預期差仍較大。同時藍天保衛(wèi)戰(zhàn)繼續(xù)推進，補貼+限行加速國三重卡替換。隨著藍天保衛(wèi)戰(zhàn)繼續(xù)推進，部分城市陸續(xù)公布一些政策措施，主要通過區(qū)域限行、時間段限行等方式來限制國三車的使用。疊加各地國三重卡報廢補貼政策陸續(xù)推出，加速重卡更新替換，將有力支撐今明兩年銷量。

濰柴董事長譚旭光去年9月開始兼任中國重汽董事長，重汽改革加速，降本增效空間巨大。自從譚總開始管理重汽后，重汽的改革加速進行，在三費使用方面的改革已經(jīng)初見成效，18年公司營收增長的背景下，管理費用和銷售費用不增反降。未來降本增效空間依然巨大。

搭載濰柴發(fā)動機，未來市占率有望進一步提升。工信部發(fā)布的新產(chǎn)品目錄中，出現(xiàn)了搭載濰柴發(fā)動機的重汽重卡和輕卡，雙方的業(yè)務往來在加速，未來伴隨重汽更多的產(chǎn)品開始搭載濰柴發(fā)動機，客戶多了一個選擇，公司的重卡和輕卡市場競爭力將增強，市場份額也將隨之提高。

輕卡板塊是未來重汽的新增長點，海外出口繼續(xù)強勢。輕卡行業(yè)銷量近兩年保持良好的上漲勢頭，但目前行業(yè)的集中度依然較低，遠不如重卡行業(yè)的集中度，隨著排放標準的升級，行業(yè)壁壘增大，重汽的市占率大概率能上升。公司在海外市場取得新突破，18年出口銷量為3.6萬輛，是近些年的新高。

投資建議

對比以康明斯為代表的海外重卡標的，PE大部分時間都在15-20倍范圍內。我們認為未來幾年重卡年度銷量將維持在100萬輛以上的銷量中樞水平，市場的預期差將逐步縮窄，同時伴隨著重汽的經(jīng)營管理水平改善，重汽的PE有望逐步回升。

我們預計公司19-21年的歸母凈利潤分別為49.6億、54.7億和58.9億元，給予公司19年12倍PE，對應目標價24.50港幣。首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

社會運輸結構發(fā)生較大變化，降本增效不及預期，輕卡業(yè)務發(fā)展不及預期

1. 重卡的發(fā)源地，行業(yè)的翹楚

1.1. 重卡與發(fā)動機是公司主要的盈利來源

1.2. 與德國曼公司戰(zhàn)略合作，增強公司技術實力

2. 商用車行業(yè)持續(xù)高景氣

2.1. 重卡行業(yè)預期差仍大

2.1.1. 重卡市場集中度有望繼續(xù)提升，龍頭受益

2.1.2. 國三限行，加速國三重卡的更換速度

2.1.3. 重卡銷量中樞已經(jīng)抬升

2.2. 輕卡銷量大概率再創(chuàng)新高

2.2.1. 輕卡迎來更新?lián)Q代的高峰期

2.2.2. 政策頻出，助力輕卡銷量增長

2.2.3. 輕卡市場集中度分散，中高端是行業(yè)競爭主戰(zhàn)場

3. 公司經(jīng)營效率提高，海外市場形成突破

3.1. 改革繼續(xù)深入，經(jīng)營效率有望持續(xù)改善

3.2. 搭載濰柴發(fā)動機，市占率有望得到提升

3.3. 輕卡是中國重汽的盈利重要增長點

3.4. 海外市場取得新突破，重卡出口量連創(chuàng)新高

4. 盈利預測與估值

5. 風險提示

正文

1 重卡的發(fā)源地，行業(yè)的翹楚

重卡行業(yè)龍頭，產(chǎn)品覆蓋卡車全系列。中國重汽的前身是濟南汽車制造廠，于1960年成功生產(chǎn)了我國第一輛重型卡車黃河牌JN150載貨車，是我國重卡的發(fā)源地。與世界著名重卡制造商曼公司形成戰(zhàn)略合作，引進吸收斯太爾及曼的技術，打造SITRAK、HOWO、斯太爾、HOHAN四個系列產(chǎn)品，滿足不同客戶需求，覆蓋輕中重卡車全系列。2003年公司控股子公司中國重汽濟南卡車股份有限公司成功借殼在深交所上市。2007年組建中國重汽（香港）在港交所上市，集團主要業(yè)務實現(xiàn)香港上市。目前，公司銷量穩(wěn)定在行業(yè)前三位，是重卡行業(yè)龍頭企業(yè)。

1.1. 重卡與發(fā)動機是公司主要的盈利來源

重卡整車與發(fā)動機是公司主要的盈利來源。公司的主營業(yè)務主要可以分成四個部分，重卡、輕卡、發(fā)動機及財務，其中重卡、輕卡與發(fā)動機是公司的主要的收入來源，2018年，重卡的營業(yè)收入比重占到64.4%。但從各分部盈利水平看，發(fā)動機與重卡的經(jīng)營溢利占到公司總經(jīng)營溢利的80%左右，是公司的主要盈利來源，發(fā)動機的盈利水平在整個卡車產(chǎn)業(yè)鏈中最高，2018年，發(fā)動機的經(jīng)營溢利率為15.7%，而輕卡與重卡的經(jīng)營溢利率分別為3.3%與4.6%。

1.2. 與德國曼公司戰(zhàn)略合作，增強公司技術實力

公司與德國重卡巨頭MAN戰(zhàn)略合作，獲得其卡車和發(fā)動機技術獨家使用許可。2009年，與德國曼形成戰(zhàn)略合作伙伴，德國曼公司以5.6億歐元（相當于60.48億港元）認購中國重汽25%+1股的股份，同時曼授予中國重汽一項有關完整TGA卡車、符合歐III、歐IV及歐V排放標準的D08、D20及D26發(fā)動機，及相關零部件的在中國的獨家及不可轉讓使用許可技術和專門技術，以及相關的分銷、售后維護及服務使用許可技術和專門技術的權利。

2 商用車行業(yè)持續(xù)高景氣

汽車主要可以分為乘用車和商用車，其中商用車根據(jù)用途不同可以分為貨（卡）車和客車。按照不同的總重量（包括載貨在內的重量）分為重卡、中卡、輕卡和微卡，總重分別為大于14噸、6-14噸、1.8-6噸、小于1.8噸。

2.1. 重卡行業(yè)預期差仍大

2.1.1. 重卡市場集中度有望繼續(xù)提升，龍頭受益

我國重卡市場呈現(xiàn)寡頭壟斷的態(tài)勢，未來集中度有望進一步提升。中國重卡市占率前五的廠商分別為一汽解放，東風汽車，中國重汽，陜汽集團以及北汽福田，各廠商市占率保持相對穩(wěn)定。2011年至2018年，重卡行業(yè)CR5從79.28%提升至82.42%。預計未來中國重卡市場的集中度會進一步提升，寡頭壟斷局勢進一步加深。

2.1.2. 國三限行，加速國三重卡的更換速度

藍天保衛(wèi)戰(zhàn)繼續(xù)推進，補貼+限行加速國三重卡替換。隨著藍天保衛(wèi)戰(zhàn)繼續(xù)推進，部分城市陸續(xù)公布一些政策措施，主要通過區(qū)域限行、時間段限行等方式來限制國三車的使用。疊加各地國三重卡報廢補貼政策陸續(xù)推出，加速重卡更新替換，將有力支撐今明兩年銷量。

2.1.3. 重卡銷量中樞已經(jīng)抬升

可以很明顯地發(fā)現(xiàn)物流重卡保有量上升趨勢明顯，這也是目前重卡行業(yè)預期差存在的關鍵因素。市場很多人認為重卡發(fā)展基本已經(jīng)到達頂峰，保有量難以再有增長，重卡行業(yè)只會隨著更新周期波動，客觀地說，工程重卡確實符合這樣的判斷，但物流重卡保有量是在持續(xù)不斷地上升的，換句話說，就是物流重卡是一直有著新增需求的。

我們發(fā)現(xiàn)物流重卡的保有量與GDP走勢非常接近，保有量隨著GDP的增長而增長。這主要是因為隨著GDP的增長，社會運輸需求隨之增長，帶動物流重卡的保有量需求增長。在13年到17年之間，物流車的保有量從230萬輛上升到352萬輛。在此期間，物流重卡保有量/不變價GDP（以2017年的GDP作為不變價的基礎）的比值走勢穩(wěn)定，保持在[3.65，4.26]的區(qū)間內，同時比值在12-16年有緩慢增加的趨勢，在17年有一次明顯的大幅提高（超限超載治理帶來的單車運力下降導致的），而且這一次大幅提高是永久性的提高。我們認為之后幾年該比值將在保持平穩(wěn)的或繼續(xù)增長，保守地估計之后該比值將維持在4.40。可以推算出19-20年的內銷物流重卡銷量分別為68和62萬輛。

也許會有人質疑，擔心物流重卡保有量與GDP走勢相近是巧合，但可以發(fā)現(xiàn)工程重卡的保有量與第二產(chǎn)業(yè)GDP相關性并不強，這有力地說明了前一結論不是巧合。

12-17年之間，第二產(chǎn)業(yè)GDP不斷上升，而工程重卡的保有量基本沒有增加，處于一個上下微幅波動的狀態(tài)。我們保守地預計未來幾年工程重卡的保有量不增加，而是繼續(xù)維持在265-290萬輛的區(qū)間內。可以測算出19-20年內銷工程重卡的銷量分別為31、39萬輛。

同時我們也注意到工程重卡是具有一定銷量彈性的，在物流重卡符合我們此前的預期的前提下，則重卡整體銷量大概率突破105萬輛，若低于預期，重卡整體銷量可能下降到90萬輛左右。

我國12-17年重卡出口數(shù)量均在7.9-10.0萬輛的范圍內，我們假設18-20年重卡出口數(shù)量為9萬輛。

加總物流重卡（不含出口）、工程重卡（不含出口）和重卡出口的測算結果，我們預計19-20年重卡的銷量分別為109和110萬輛。我們判斷105-110萬輛是新的行業(yè)銷量中樞，而不是行業(yè)頂點。而在悲觀的前提條件下，90萬輛是重卡行業(yè)銷量的下限，未來幾年重卡銷量難以出現(xiàn)市場擔心的斷崖式下跌。

在這樣的行業(yè)背景下，重汽重卡龍頭，受益明顯。

2.2. 輕卡銷量大概率再創(chuàng)新高

2.2.1. 輕卡迎來更新?lián)Q代的高峰期

輕卡銷量近兩年保持良好的上漲勢頭。我國輕卡銷量在2010年前一直保持良好的增長勢頭，在2010年輕卡銷量達到歷史的最高位，達到182萬輛。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)疲軟，輕卡銷量在2013年后開始大量下滑，在2017年實現(xiàn)了止跌，2018年繼續(xù)保持上揚的趨勢。

國三車淘汰，市場自身的更新?lián)Q代，19年的銷量可能會超過歷史最高位。根據(jù)“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃”，各地將針對國三及以下排放的老舊車輛進行置換、淘汰。我國國三標準實施的時間是2008年，國四標準實施的時間是2014年，也就是說在2013年及其之前的車都是國三的車，包括市場最好2010-2013年段，未來的銷量可期。我們再來看目前輕卡市場保有量，以2015-2017年為例，我們發(fā)現(xiàn)輕卡市場的保有量在前九年與前十年銷量之間，故我們認為輕卡的生命周期是9-10年。則2019年的車換代的是2009年或者2010年的車，都遠遠大于2008年的量，預計19年的銷量仍將繼續(xù)好于2018年，疊加國三淘汰等政策的頒布，19年的輕卡的銷量可能會超過2010年的高位。

2.2.2. 政策頻出，助力輕卡銷量增長

取消雙證，兩檢合一，為輕卡車主帶來便利。交通運輸部下發(fā)文件，要求各地自2019年1月1日起，對4.5噸及以下普通貨運車輛取消辦理車輛營運證和駕駛員從業(yè)資格證。其次將安檢、綜檢“兩檢合一”，在2019年年底前，全面實現(xiàn)貨運車輛綜檢全國聯(lián)網(wǎng)和通檢。該政策全面實施后，貨車車主檢測車輛將更為便利，也一定程度降低司機的成本。

2.2.3. 輕卡市場集中度分散，中高端是行業(yè)競爭的主戰(zhàn)場

輕卡競爭已轉移到中高端市場。在早期的輕卡市場，用戶主要的需求是滿足功能性的要求，價格越低越好，對發(fā)動機等性能沒有什么要求，決定了輕卡主要競爭方式即價格戰(zhàn)。雖然每年我國輕卡銷量有100多萬臺，但利潤低，對柴油發(fā)動機企業(yè)的吸引力差。隨著國標升級，輕卡產(chǎn)品成本上升，輕卡客戶群體發(fā)生較大變化，根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心公布的《2018-2023年中國輕卡行業(yè)市場深度調研及發(fā)展前景預測報告》顯示，2014-2018年個體用戶的比重由70%下降到38%，企業(yè)用戶比重由20%提高至50%。這些因素直接導致中國輕卡市場由低端市場向中高端市場過渡。我們從輕卡發(fā)動機的銷量也可以看出這個趨勢，康明斯與云內動力發(fā)動機銷量從2014年逐年提升，與其形成鮮明的對比的是奧鈴發(fā)動機從2015年逐年下降。

輕卡市場集中度分散，中高端論英雄。從2015-2018年來看，除北汽福田輕卡的市占率達到19%的水平，其他廠商都低于10%或在其附近，市場競爭的非常激烈。競爭方式的轉變，從價格戰(zhàn)到汽車的品質，部分車企已開始掉隊，重慶力帆與金杯汽車相對明顯，而中國重汽與長安汽車的市占率得到顯著的提高。

3 公司經(jīng)營效率提高，海外市場形成突破

3.1. 改革繼續(xù)深入，經(jīng)營效率有望持續(xù)改善

公司運營效率與盈利水平有望得到提高。2018年9月份，濰柴動力董事長譚旭光上任中國重汽集團董事長兼黨委書記。中國重汽改革的號角已經(jīng)吹響，我們通過整理中國重汽董事長譚旭光的一些講話，我們會發(fā)現(xiàn)，中國重汽將在采購、財務及員工的積極性上進行深度的改革，公司有望在運營效率及盈利水平得到提高。

在三費使用方面的改革已經(jīng)初見成效。根據(jù)之前搜集譚總的講話，2018年9-11月招待費壓縮了600萬元，非銷售職能部門接待費一律歸零，集團整體對外的接待由辦公室統(tǒng)一安排，統(tǒng)一定點，按八項規(guī)定要求，采購人員到公司用工作餐，招待費降低了30%。18年，公司營業(yè)收入實現(xiàn)11.4%增長，但銷售費用與管理費用沒有與營業(yè)收入的同方向的增長，反而實現(xiàn)一定程度的下降，分別下降了6.4%和1.7%。銷售費率與管理費率已經(jīng)到達了歷史的較低的水平，費率持續(xù)的改善，公司在費用使用方面已經(jīng)得到合理規(guī)范的管理，成效已經(jīng)顯現(xiàn)。

3.2. 搭載濰柴發(fā)動機，市占率有望得到提升

搭載濰柴的發(fā)動機，搶占更多重卡的市場份額。根據(jù)工信部發(fā)布第317、318批《道路機動車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》新產(chǎn)品公示目錄，中國重汽已經(jīng)在和濰柴的發(fā)動機進行匹配。在317批目錄中，中國重汽輕卡有7款自卸車底盤搭載了濰柴發(fā)動機。在318批目錄中，中國重汽汕德卡也搭配1款濰柴發(fā)動機。汕德卡作為中國重汽高端品牌，搭配了濰柴發(fā)動機，我們預計重汽未來將有更多的產(chǎn)品搭配濰柴發(fā)動機。未來配置濰柴發(fā)動機后，給了客戶多一個選擇，濰柴的發(fā)動機在卡車用戶中口碑較好，我們認為未來公司的重卡和輕卡市場競爭力將進一步增強，市場份額也將隨之提高。

3.3. 輕卡是中國重汽的盈利重要增長點

輕卡行業(yè)將迎來高增長期，公司市占率穩(wěn)步提升，未來大有可為。公司從2012年正式進入輕卡行業(yè)一直保持高速的增長，即使行業(yè)在2013-2016年處于低位時，仍保持高速增長，實現(xiàn)彎道超車，在2015年挺近行業(yè)前十。2016-2018年，公司保持行業(yè)第七位，但市占率一直穩(wěn)步的提升，到2018年，公司的市占率達到6.72%。我們預計2019年輕卡行業(yè)會超過歷史的最高位，公司輕卡仍將保持高速增長。

輕卡分部的盈利水平在近2年得到顯著的提高。公司輕卡分部的經(jīng)營溢利在2016年前都是負值，2016年才轉正。受2017年公司將輕卡分部的客車業(yè)務進行出售，及輕卡行業(yè)的景氣度高，銷量也得到顯著的提升，規(guī)模效應的影響，輕卡分部的盈利水平得到顯著的提高。

積極布局國六+重載版輕卡，瞄準優(yōu)勢市場。公司在2010年開始進入輕卡行業(yè)就定位中高端市場，公司的HOWO輕卡產(chǎn)品已經(jīng)獲得輕卡用戶的廣泛認可。HOWO輕卡國六統(tǒng)帥重載版搭載康明斯ISF3.8國六發(fā)動機，動力強勁，經(jīng)濟省油；裝配10檔變速器，雙中間軸多檔結構，結構更緊湊、級差小，使換檔更平順；帶超速檔，檔位的劃分更細。輕卡車型中的另一代表HOWO輕卡國六悍將重載版是為現(xiàn)代物流配送、倉儲、綠色通道、建材市場、農村市場等量身打造的經(jīng)典車型。該車裝配10檔變速器，與統(tǒng)帥重載版同樣配備帶超速檔，既可以在高速公路上保持速度，也能在國道和山路體現(xiàn)整車的動力性。

3.4. 海外市場取得新突破，重卡出口量連創(chuàng)新高

公司在海外市場取得新突破，智利和俄羅斯市場已經(jīng)取得批量訂單，非洲與東南亞市場保持穩(wěn)定增長。公司抓住一帶一路沿線國家大力發(fā)展基礎設施的機遇，中亞國家市場銷量實現(xiàn)大幅增長，非洲及東南亞市場的銷量均創(chuàng)歷史最佳水平，成功打開智利和俄羅斯市場，并且已經(jīng)獲得批量訂單。為更好的開拓海外市場，截止2018年上半年，集團已在60多個國家和地區(qū)發(fā)展以及經(jīng)銷商106家，協(xié)助海外經(jīng)銷商建立各級服務網(wǎng)點共計100個，各級配件網(wǎng)點共計107個。在12個國家或地區(qū)建立16個配件中心庫，在13個國家和地區(qū)建立18個境外KD生產(chǎn)工廠，基本覆蓋非洲、中東、中南美、中亞及俄羅斯和東南亞等發(fā)展中國家和主要新興經(jīng)濟體。