以美國銀行業(yè)為鑒，中國銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)趨勢將如何發(fā)展？

本文從回顧國外銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，并深入分析各家銀行系資管巨頭的商業(yè)模式，來窺視我國銀行理財子公司未來的可能發(fā)展方向。

美國市場是全球資管行業(yè)的中心

截至2017年，全球前500資管公司AUM合計達(dá)93.8萬億美元。其中北美地區(qū)占比最高達(dá)58%，其次是歐洲地區(qū)，占32%；新興市場地區(qū)占比僅5%左右。前20家資管公司AUM占比就達(dá)43.3%，行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出明顯的“頭部聚集”效應(yīng)。

在全球資管市場中，美國市場在規(guī)模上占據(jù)首位，是最達(dá)的資管市場。截至2017年末，在全球前500名資管公司中，注冊地在美國的就有193家，占38.6%，合計AUM為49.92萬億美元，占53.22%。

美國資管業(yè)務(wù)發(fā)展的四個階段

美國是資管業(yè)務(wù)的發(fā)源地，主要經(jīng)歷了以下四個階段：

第一階段：“二戰(zhàn)”后至1960年代。在這期間美國銀行等金融機(jī)構(gòu)的理財服務(wù)品種較單一，銀行表外業(yè)務(wù)整體處于欠發(fā)展階段。在傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)競爭愈加激烈的過程中，銀行開始開展理財服務(wù)并逐步常規(guī)化。

第二階段：1970-1980年代。在經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，股市長期低迷中，銀行客戶投資理財需求愈加旺盛。商業(yè)銀開始融合傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和顧問咨詢業(yè)務(wù)，向社會發(fā)行多樣化理財產(chǎn)品，資管業(yè)務(wù)也逐步成為商業(yè)銀行核心業(yè)務(wù)之一。

第三階段：1990年代至2008年。全球資管業(yè)務(wù)井噴式發(fā)展，理財產(chǎn)品的創(chuàng)新模式層出不窮，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步成為增強(qiáng)商業(yè)銀行對沖能力，增加客戶粘性的利器，資管規(guī)模也逐步接近表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，也成為銀行就高端客戶市場競爭力的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)。

第四階段：2008年至今。后危機(jī)時代資管行業(yè)格局發(fā)生明顯變化，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對資管機(jī)構(gòu)的挑選標(biāo)準(zhǔn)明顯提高。除對沖基金之外，其他渠道資管業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到或超過危機(jī)之前水平。目前全球資管規(guī)模已經(jīng)超過100萬億美元。

美國銀行系資管機(jī)構(gòu)概況

美國的資管機(jī)構(gòu)主要包括注冊投資咨詢機(jī)構(gòu)、保險公司、銀行控股公司和銀行、以及私募基金。截至2017年底，美國資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模超過30萬億美元。在這當(dāng)中，銀行系機(jī)構(gòu)參與度很高，在全球前20大資管公司中，美國銀行系的資管公司有4家，包括道富環(huán)球、摩根大通、紐約梅隆資管以及富國銀行。

按照管理模式和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，可以將美國商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)經(jīng)營模式劃分為三類：第一類是業(yè)務(wù)條線子公司制為主要形式的綜合性銀行，如摩根大通銀行、美國銀行、富國銀行等。第二類是矩陣式管理的綜合性銀行，主要存在歐洲國家，如匯豐、渣打等；第三類就是以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的銀行，如紐約梅隆銀行、道富集團(tuán)等。

美國四家銀行系資管案例

（1）道富環(huán)球。道富環(huán)球是道富集團(tuán)旗下的資產(chǎn)管理公司。道富集團(tuán)主營業(yè)務(wù)線分為投資服務(wù)和投資管理，前者貼近于國內(nèi)商業(yè)銀行母行的職能，后者主要通過道富環(huán)球（SSGA）為企業(yè)、基金客戶和其他成熟投資者提供涵蓋投資管理、投資研究以及顧問咨詢在內(nèi)的一系列資產(chǎn)管理服務(wù)。截至2018年末，SSGA管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)2.583萬億美元。

（2）摩根大通資管。負(fù)責(zé)摩根大通整個資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務(wù)管理，旗下還有眾多子公司。主要服務(wù)三類客戶：私人銀行客戶、機(jī)構(gòu)客戶以及零售客戶。2017年末，管理客戶資產(chǎn)2.79萬億美元，市占率4%，其中AUM為2.03萬億美元。

（3）紐約梅隆銀行。與道富集團(tuán)類似，擁有投資管理和投資服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線，其投資管理板塊按照不同專業(yè)投資領(lǐng)域和客戶對象分為15家子公司，推行“精品店”模式。截至2017年末，紐約梅隆銀行的管理資產(chǎn)（包括托管和代管）超過33.3萬億美元，其中直接管理資產(chǎn)達(dá)1.9萬億美元，躋身全球最大的資產(chǎn)管理商行列。

（4）富國銀行。富國銀行的資產(chǎn)管理隸屬于其財富與投資管理部門。在模式方面，主要存在于由其三大業(yè)務(wù)板塊之一的財富、經(jīng)紀(jì)和養(yǎng)老（WBR）板塊。截至2017年末，富國銀行管理客戶資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)6903億美元。

對我國銀行“理財子公司”發(fā)展的借鑒與啟示

銀行理財是我國資管行業(yè)的主力軍，2018年底保本和非保本理財合計規(guī)模達(dá)32萬億元。我國銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷過起步、調(diào)整、快速發(fā)展、監(jiān)管轉(zhuǎn)型階段等階段后，未來將進(jìn)入理財子公司運(yùn)營階段。從縱向比較來看，基于資產(chǎn)管理規(guī)模與GDP的比重水平、利率市場化水平以及混業(yè)經(jīng)營程度等三個方面，我們認(rèn)為國內(nèi)銀行理財正處于美國20世紀(jì)80、90年代的發(fā)展階段。

從橫向比較來看，國內(nèi)資管行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境也正向美國等發(fā)達(dá)國家趨近，資管新規(guī)、理財新規(guī)、理財子公司管理辦法三大重要文件，從頂層設(shè)計上重新塑造了銀行理財?shù)臉I(yè)務(wù)模式。

借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計銀行理財子公司開業(yè)后將表現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在銀行收入中的占比將進(jìn)一步提升；客戶關(guān)系將向長期化、機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變；產(chǎn)品形式向共同基金和專戶委托方面傾斜；管理模式向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型；泛固定收益投資向全市場投資轉(zhuǎn)變；更加豐富的人員結(jié)構(gòu)和市場化的激勵機(jī)制。

投資建議

目前外部環(huán)境對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊和對銀行股估值的影響程度將小于18年，主要原因是三點(diǎn)。

其一、政策對沖。我國宏觀的貨幣政策和財政政策將有效應(yīng)對可能帶來的沖擊，其二、隨著行業(yè)監(jiān)管政策的實(shí)施，銀行業(yè)不良率將更加真實(shí)，隱性不良消除，資產(chǎn)質(zhì)量對銀行股估值的約束力下降。其三、估值低，下行空間不大。目前老16家上市銀行19年P(guān)B只有0.78，歷史上，銀行最低的PB是0.70倍。

銀行股觀點(diǎn)：看好，更看好股份制，但是隨著貨幣政策重回寬松軌道，銀行板塊只有絕對收益，個股上會有相對收益。目前老16家上市銀行19/20年P(guān)B為0.78/0.68，板塊估值有望從0.8倍修復(fù)到1倍。

看好的主要原因是：其一、貨幣政策仍將寬松；其二、寬信用有望在2季度實(shí)現(xiàn)；其三、地方政府債務(wù)問題的解決方案陸續(xù)出臺。其四、基本面向上。1季度行業(yè)監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：資產(chǎn)增速回升，ROE回升，不良率和關(guān)注類占比都在降低。其五、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革推進(jìn)提高資源配置效率，降低板塊風(fēng)險，更有利于中小銀行。

中長期重點(diǎn)推薦：招行（03968）、平安、寧波、南京、浦發(fā)、民生（01988）；上海；常熟、吳江。

目 錄

1 前言

隨著各家商業(yè)銀行紛紛宣布成立理財子公司，銀行的理財業(yè)務(wù)實(shí)際上已經(jīng)邁入了 “從利率市場化背景下存款的替代品向真正的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型”的挑戰(zhàn)機(jī)遇期。在“統(tǒng)一大資管”時代，獨(dú)立運(yùn)營的理財子公司如何發(fā)展，如何與其他非銀資管公司競爭，又如何與母行業(yè)務(wù)進(jìn)行協(xié)同，已經(jīng)成為亟待深入分析的命題。據(jù)此，本文從回顧國外銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，并深入分析各家銀行系資管巨頭的商業(yè)模式，來窺視我國銀行理財子公司未來的可能發(fā)展方向。

2 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍界定

根據(jù)最新的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，理財業(yè)務(wù)是指“商業(yè)銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風(fēng)險承擔(dān)和收益分配方式，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)”。按照這一定義，國外金融機(jī)構(gòu)中與之最為接近的是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（Asset management）/財富管理業(yè)務(wù)（Wealth management）。資產(chǎn)管理和財富管理的涵義既有區(qū)別又有聯(lián)系，通常來講，財富管理對個人客戶使用的較多，資產(chǎn)管理對機(jī)構(gòu)客戶使用的較多，當(dāng)然也并不絕對。為簡便起見，本文并不對資產(chǎn)管理、財富管理和理財做區(qū)分，統(tǒng)一認(rèn)定為廣義范圍內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

國外資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計的管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM，Assets Under Management）一般指得是由銀行進(jìn)行投資管理，銀行按照資產(chǎn)市值的一定比例或約定方式收取資產(chǎn)管理費(fèi)的資產(chǎn)，其中銀行也可能收取銷售傭金，但核心是銀行受托管理投資、客戶自擔(dān)風(fēng)險。與國內(nèi)商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)、私人銀行業(yè)務(wù)及財富管理業(yè)務(wù)等資管形式相比，雖然在產(chǎn)品形式、投資標(biāo)的、法律關(guān)系等方面存在某些差異，但受托資產(chǎn)管理的本質(zhì)是一樣的，因此可以作為可比指標(biāo)。

此外，作為區(qū)分，國外銀行還有一類資產(chǎn)管理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要指代銷其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品（如保險、基金、信托計劃等），只收取銷售傭金，并不控制投資方向。通常這類業(yè)務(wù)不統(tǒng)計在銀行的AUM之內(nèi)，而統(tǒng)計在客戶資產(chǎn)或客戶余額（如AUCA，Assets under custody and administration）指標(biāo)內(nèi)。而國內(nèi)銀行通常公布的AUM則一般包含表內(nèi)外所有客戶資產(chǎn)，基本相當(dāng)于國外銀行的客戶資產(chǎn)的概念。

3 美國市場是全球資管行業(yè)的中心

（一）全球資管機(jī)構(gòu)格局

截至2017年，全球前500名資管公司的可支配管理資產(chǎn)規(guī)模（The discretionary AUM）合計達(dá)93.8萬億美元，較2016年增長了15.6%，其中各家資管公司的AUM的中位數(shù)為439億美元，較2016年提高了53億美元。

北美市場占半壁江山

從地區(qū)分布來看，北美地區(qū)AUM占比最高，達(dá)58%，占半壁江山，同比增速也達(dá)到15.08%；其次是歐洲地區(qū)，AUM占比達(dá)32%，同比增長15.87%；再次是日本，占比和增速分別達(dá)5%和20.52%；最后是其他地區(qū)（主要是新興市場）占5%，增速達(dá)15.87%。

向頭部聚集是行業(yè)發(fā)展趨勢

2017年末，前500名資管機(jī)構(gòu)中，前20家合計擁有AUM占比就已經(jīng)達(dá)到43.3%，較前一年提高了1個百分點(diǎn)，較十年前提高了4.5個百分點(diǎn)。若計算前50家資管公司，合計AUM占比進(jìn)一步達(dá)到66.2%。這表明，資金向頭部聚集，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，可能是資管行業(yè)發(fā)展中更普遍的現(xiàn)象。

（二）美國是全球最大的資管市場

在全球資管市場中，美國市場在規(guī)模上占據(jù)位置，是最達(dá)的資管市場。截至2017年末，在全球前500名資管公司中，注冊地在美國的就有193家，占38.6%，合計AUM為49.92萬億美元，占53.22%。此外，在增速上，近十年間前500大資管公司中美國公司資產(chǎn)份額也上升較快，2017年AUM占比要比2007年高出11.63個百分點(diǎn)。除了像巴西、中國等新興市場AUM占比有小幅提高之外，發(fā)達(dá)國家中只有美國市場提升最快。

4 美國資管業(yè)務(wù)發(fā)展的四個階段

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起源于美國，最初是投資銀行管理其合伙人及相關(guān)人士的資產(chǎn)，后逐步演變成為機(jī)構(gòu)或個人委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)的金融業(yè)務(wù)。隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及金融創(chuàng)新水平的提高，居民財富快速累積，對財富增值要求日益旺盛，資產(chǎn)管理成為一個新興行業(yè)迅速崛起。

據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）發(fā)布的《2018年美國投資公司發(fā)展報告》，截至2017年底，美國投資公司管理的資產(chǎn)共計達(dá)22.5萬億美元，較2016年增加了3.3萬億美元?；鹳Y產(chǎn)中59%為股票型基金，21%為債券型基金，20%為貨幣市場基金、混合型基金以及其他基金。

第一階段：“二戰(zhàn)”后至1960年代

由于受到當(dāng)時法律制度和市場環(huán)境的限制，在這期間美國銀行等金融機(jī)構(gòu)的理財服務(wù)品種較單一，主要局限于簡單的資金委托代理、咨詢顧問等。銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模較小，處于欠發(fā)展?fàn)顩r。之后隨著歐洲及美洲經(jīng)濟(jì)金融的元?dú)饣謴?fù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化加大投融資雙方的金融服務(wù)需求，存貸款等傳統(tǒng)的競爭越來越激烈，商業(yè)銀行發(fā)展理財服務(wù)并將其逐步常規(guī)化。

第二階段：1970-1980年代

經(jīng)歷20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲時期，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)低增長、高通脹，特別是布雷頓森林體系瓦解后，股市長期低迷，美元等貨幣匯率風(fēng)險增大，衍生產(chǎn)品交易興起，銀行客戶對投資理財需求日益旺盛。美國銀行等金融機(jī)構(gòu)開始向社會提供投資組合的理財產(chǎn)品服務(wù)。到20世紀(jì)80年代末期，銀行已經(jīng)開始將融合傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和投資理財顧問業(yè)務(wù)的多樣化理財產(chǎn)品向社會發(fā)行。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速興起并逐步成為現(xiàn)代商業(yè)銀行的核心業(yè)務(wù)之一。

第三階段：1990年代至2008年

這期間全球銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)井噴式發(fā)展。各類投資工具、衍生產(chǎn)品、場外市場交易規(guī)模以驚人速度擴(kuò)張。理財產(chǎn)品的投資組合、投資投向、風(fēng)險承受和利潤分配模式創(chuàng)新層出不窮。1999年美國《金融服務(wù)業(yè)現(xiàn)代化法案》頒布后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸成為商業(yè)銀行增強(qiáng)銀行風(fēng)險對沖能力，提高銀行競爭力和客戶忠誠度的利器之一。到21世紀(jì)初，美國銀行、瑞銀集團(tuán)、花旗集團(tuán)等機(jī)構(gòu)已是知名的資產(chǎn)管理銀行，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸接近表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已成為決定銀行機(jī)構(gòu)高端客戶市場競爭力的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)。

第四階段：2008年至今

“后危機(jī)時代”資產(chǎn)管理行業(yè)格局發(fā)生明顯變化。2008年國際金融危機(jī)大多數(shù)投資人經(jīng)歷了空前的挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)投資者挑選資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，對其投資過程、歷史業(yè)績和風(fēng)險管理系統(tǒng)等的審視也更加系統(tǒng)化和多元化。此外，金融危機(jī)使投資者要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提升專業(yè)化服務(wù)水平，要求產(chǎn)品、費(fèi)用和風(fēng)險等方面的信息披露更為清晰透明。近10年來，除對沖基金規(guī)模小幅下降外，其他渠道資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，規(guī)模均已達(dá)到或超過2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。在當(dāng)今世界金融服務(wù)業(yè)范圍中，資產(chǎn)管理行業(yè)是成長最為迅速的行業(yè)之一。目前，全球資產(chǎn)管理資金規(guī)模已超過100萬億美元。

5 美國銀行系資管機(jī)構(gòu)概況

(一)美國市場資管機(jī)構(gòu)格局

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)受客戶所托，向客戶提供投資管理及附加服務(wù)，法律上是一種信托關(guān)系。美國的資管機(jī)構(gòu)主要包括注冊投資咨詢機(jī)構(gòu)、保險公司、銀行控股公司和銀行、以及私募基金。其中，注冊投資咨詢公司是指依據(jù)投資公司1940法案，并在美國證監(jiān)會注冊的投資咨詢公司，包括公募基金（或共同基金）。在美國，公司從事公募業(yè)務(wù)必須向證監(jiān)會注冊，銀行控股公司以及保險公司的子公司從事公募業(yè)務(wù)也需要向美國證監(jiān)會注冊，因此規(guī)模統(tǒng)計在注冊投資咨詢公司內(nèi)。而面向機(jī)構(gòu)投資者或少數(shù)高凈值客戶的專戶類業(yè)務(wù)由各類機(jī)構(gòu)各自統(tǒng)計。

截至2017年底，美國資產(chǎn)管理行業(yè)的總規(guī)模超過30萬億美元，在這當(dāng)中，銀行系機(jī)構(gòu)參與度很高。2017年在全球前20大資管公司中，美國的資管機(jī)構(gòu)有12家，而這其中銀行系的資管公司又有4家，包括道富環(huán)球、摩根大通、紐約梅隆資管以及富國銀行。

(二)美國商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)經(jīng)營的主要模式

按照管理模式和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，可以將美國商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)經(jīng)營模式劃分為三類：

（1）業(yè)務(wù)條線子公司制為主要形式的綜合性銀行。美國的大型商業(yè)銀行由于歷史和法律的原因，大多成為為了金融控股公司，通過各個子公司來開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)。同時，作為跨國經(jīng)營的銀行，雖然也劃分了大區(qū)，在一定程度上可以說是條線和區(qū)域相結(jié)合的矩陣式管理模式，但區(qū)域管理相對弱化，主要還是以條線專業(yè)垂直管理為主。如摩根大通銀行、美國銀行、花旗銀行、富國銀行等。這是以產(chǎn)品為中心模式。

（2）矩陣式管理的綜合性銀行。這是一種將業(yè)務(wù)條線跟區(qū)域相結(jié)合的矩陣式管理模式，主要存在于歐洲國家的商業(yè)銀行，如匯豐、渣打等。這些銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都不是集中在一個部門或子公司，而是作為綜合金融服務(wù)的一部分，針對不同的客戶對象，由不同的客戶部門分別提供。這是以客戶為中心的模式。

（3）以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的銀行。這類銀行的經(jīng)營模式與國內(nèi)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)有比較大的區(qū)別，其主要業(yè)務(wù)大多以資產(chǎn)管理或投資銀行為主，而傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)更多的是服務(wù)于其主營業(yè)務(wù)。如紐約梅隆銀行、道富集團(tuán)等。這是專業(yè)化的資管機(jī)構(gòu)。

6 美國四家銀行系資管案例

（一）道富環(huán)球（SSGA）

道富環(huán)球（SSGA，State Street Global Advisors）是道富集團(tuán)（SST，State Street Corporation）旗下的資產(chǎn)管理公司。道富集團(tuán)在全球金融資產(chǎn)服務(wù)業(yè)處于領(lǐng)先地位，通過其銀行子公司（道富銀行，State Street Bank and Trust Company），道富集團(tuán)可以為全球的機(jī)構(gòu)投資者，如共同基金、集體投資基金和其他投資組合、公司和公共退休計劃、保險公司和其他非盈利基金組織等，提供專業(yè)的信托或托管業(yè)務(wù)。

道富集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)可以劃分為兩條業(yè)務(wù)線：投資服務(wù)和投資管理。前者更類似于我國商業(yè)銀行母行的業(yè)務(wù)職能，后者更貼近于國內(nèi)銀行資產(chǎn)管理子公司的功能。

投資服務(wù)業(yè)務(wù)線為道富集團(tuán)的客戶提供核心的托管和相關(guān)的增值功能，如為機(jī)構(gòu)客戶提供覆蓋全球的清算、結(jié)算和支付服務(wù)。具體產(chǎn)品包括托管、產(chǎn)品和投資者結(jié)構(gòu)設(shè)計、日常定價管理、現(xiàn)金管理、外匯交易、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券、存款和其他短期投資工具、貸款融資、投資管理和另類投資外包服務(wù)、其他中后臺數(shù)據(jù)管理支持等。截至2017年末，集團(tuán)受托管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)33.12萬億美元，美洲地區(qū)占73.73%，歐洲和中東地區(qū)占21.23%，亞太地區(qū)占5.04%。

投資管理業(yè)務(wù)線主要就是通過道富環(huán)球（SSGA）為企業(yè)、基金客戶和其他成熟投資者提供涵蓋投資管理、投資研究以及顧問咨詢在內(nèi)的一系列服務(wù)。SSGA的產(chǎn)品橫跨了權(quán)益市場、固定收益市場、另類投資市場、貨幣市場以及其他混合型資產(chǎn)市場，比較著名的就是其SPDR ETF基金品牌。截至2018年末，SSGA管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)2.583萬億美元。

SSGA管理的資產(chǎn)規(guī)模中，絕大部分是被動型管理策略的資產(chǎn)，并且權(quán)益類資產(chǎn)占六成。2018年末，被動策略管理的資產(chǎn)占比達(dá)78%，而主動性管理策略資產(chǎn)僅8%。從資產(chǎn)類型來看，與國內(nèi)銀行理財配置固定收益率為主不同，SSGA的資產(chǎn)配置以權(quán)益類為主，2018末占比達(dá)60%，而固定收益類資產(chǎn)僅16%，現(xiàn)金類資產(chǎn)占14%，另類投資占比為5%（類似于國內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)），其余為混合型資產(chǎn)。

(二)摩根大通資管（JPM .US）

2017年末，摩根大通按一級資本和資產(chǎn)均為美國第一大銀行，是各項(xiàng)業(yè)務(wù)都居業(yè)界前列的全功能型商業(yè)銀行。

2007年，摩根大通銀行將其業(yè)務(wù)劃分為零售金融服務(wù)、卡服務(wù)、投資銀行、商業(yè)銀行、資金管理和證券服務(wù)、資產(chǎn)管理六大板塊。從2012年開始，公司業(yè)務(wù)板塊劃分為消費(fèi)者和社區(qū)銀行（Consumer & Community Banking，CCB，含大通財富管理子板塊）、公司和投資銀行（Corporate & Investment Bank，CIB）、商業(yè)銀行（Commercial Banking，CB）、資產(chǎn)管理（Asset & Wealth Management，AWM，含全球投資管理GIM和全球財富管理GWM兩個子版塊）等四個主要業(yè)務(wù)板塊。消費(fèi)者和社區(qū)銀行是零售銀行，后三個業(yè)務(wù)板塊是批發(fā)銀行。2016年開始，資產(chǎn)管理板塊改名為資產(chǎn)和財富管理板塊（Asset & Wealth Management，AWM），全球投資管理更名為資產(chǎn)管理，全球財富管理更名為財富管理。

摩根大通公司全資控股的資產(chǎn)管理子公司JP摩根資產(chǎn)管理控股公司（JPMorgan Asset Management Holdings Inc.），負(fù)責(zé)整個資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務(wù)管理。旗下還有眾多子公司，在美國通過JP摩根投資管理公司（JPMorgan Investment Management Inc，在英國通過JP摩根資產(chǎn)管理公司（英國）（JPMorgan Asset Management (UK) Limited）等持牌公司開展業(yè)務(wù)。

摩根資管服務(wù)三類客戶：一是私人銀行客戶，包括高凈值和超高凈值個人客戶、家庭、貨幣經(jīng)理（money managers）、企業(yè)主和小公司。服務(wù)內(nèi)容為向客戶提供投資建議和財富管理服務(wù)，包括投資管理、資本市場和風(fēng)險管理、稅務(wù)和不動產(chǎn)籌劃、銀行業(yè)務(wù)、資本籌措以及其它特殊的財富咨詢服務(wù)。

二是機(jī)構(gòu)客戶，包括公司、公共機(jī)構(gòu)、捐贈基金、基金會、非盈利性機(jī)構(gòu)和政府，服務(wù)內(nèi)容為向客戶提供綜合的全球投資服務(wù)，包括資產(chǎn)管理、養(yǎng)老金分析、資產(chǎn)負(fù)債管理以及風(fēng)險預(yù)算策略等。

三是零售客戶，包括金融中介和個人投資者，服務(wù)內(nèi)容為向客戶提供投資管理、退休計劃管理等全面投資服務(wù)，并通過中介和直接渠道提供多種投資產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)顯示，2017年末，摩根大通表內(nèi)資產(chǎn)2.53萬億美元，其中存款余額1.44萬億美元（批發(fā)存款7840億美元，個人存款6600億美元）。而資產(chǎn)管理板塊管理的客戶資產(chǎn)（client assets）有2.79萬億美元，客戶資產(chǎn)的市場占有率為4%。

從資產(chǎn)來源來看，私人銀行客戶資產(chǎn)達(dá)12560億美元，占比達(dá)45%；機(jī)構(gòu)客戶9900億美元，占36%；而零售客戶為5430億美元，僅占19%。從資產(chǎn)配置來看，主要以高流動性資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)為主，分別占27%和24%；其次是權(quán)益類資產(chǎn)占17%；多元資產(chǎn)和另類投資（與國內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)的概念部分重疊）占17%；最后剩余的15%為經(jīng)紀(jì)資產(chǎn)，但不計入AUM。

(三)紐約梅隆銀行（BK.US）

紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon Corp）是由紐約銀行有限公司（The Bank of New York Company）和梅隆金融公司（Mellon Financial Corporation）在2007年7月合并而成，是一家資產(chǎn)管理和證券服務(wù)領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)，是領(lǐng)先的美國現(xiàn)金管理和全球支付服務(wù)供應(yīng)商。

紐約梅隆銀行主要經(jīng)營兩大部門：投資管理和投資服務(wù)，覆蓋了投資生命周期中的所有業(yè)務(wù)，其客戶既包含了賣方市場參與者，也包括了買方市場參與者，既包含了全球領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)客戶，也包含了財富管理的零售客戶。

投資管理業(yè)務(wù)可以為機(jī)構(gòu)客戶和零售客戶提供一些列投資管理產(chǎn)品，包括傳統(tǒng)的投資管理、財富及產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，還可以為高凈值客戶、家族基金、捐贈基金提供定制化的私人銀行解決方案。

投資服務(wù)業(yè)務(wù)主要就是為金融機(jī)構(gòu)客戶、工商企業(yè)、共同基金以及政府部門提供商務(wù)及技術(shù)解決方案，比如資產(chǎn)相關(guān)服務(wù)（信托、外匯、基金管理、證券借貸、經(jīng)紀(jì)服務(wù)等）、票據(jù)清算業(yè)務(wù)、發(fā)行人服務(wù)（存托憑證、公司信托等）以及資金服務(wù)（全球支付、貿(mào)易融資以及現(xiàn)金管理等）。

紐約梅隆銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊按照不同的專業(yè)投資領(lǐng)域（如房地產(chǎn)投資專家URDANG、次級債券資產(chǎn)管理者Alcentra、全球權(quán)益類投資專家Walter Scott等）和服務(wù)客戶對象（如保險公司等不同偏好的機(jī)構(gòu)投資者）分為15個子公司，推行“精品店”模式。每個子公司都擁有符合自身特點(diǎn)的一套投資流程，不強(qiáng)加統(tǒng)一的“機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)”給子公司，也不設(shè)集團(tuán)投資總監(jiān)，每個子公司都有較強(qiáng)的獨(dú)立性。

截至2017年末，紐約梅隆銀行的管理客戶資產(chǎn)（AUCA，包括托管和代管）超過33.3萬億美元，成為全球領(lǐng)先的資產(chǎn)服務(wù)商，其中直接管理資產(chǎn)（AUM）達(dá)1.9萬億美元，躋身全球最大的資產(chǎn)管理商行列。其中，在客戶類型上，機(jī)構(gòu)客戶占49%，互助基金占34%，零售客戶占17%；在資產(chǎn)配置上，負(fù)債驅(qū)動投資資產(chǎn)占35%，固定收益率和權(quán)益類資產(chǎn)分別占11%和9%；多元資產(chǎn)和另類投資占11%。

(四)富國銀行（WFC.US）

富國銀行作為全美市值第一的零售銀行，自創(chuàng)辦以來，已經(jīng)擁有近7000萬的客戶及遍布全世界9000家分支機(jī)構(gòu)，始終秉承以客戶為中心的原則，全方位滿足客戶的財務(wù)需求，幫助客戶實(shí)現(xiàn)財務(wù)自由。

在主體方面，富國銀行的資產(chǎn)管理隸屬于其財富與投資管理部門，其為美國的客戶提供包括富國銀行財務(wù)顧問、私人銀行、富國銀行退休機(jī)構(gòu)與信托基金以及富國銀行資產(chǎn)管理的服務(wù)。為高凈值個人及家庭提供理財規(guī)劃、私人銀行、信貸、投資管理及信托服務(wù)，還為客戶提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶提供養(yǎng)老金服務(wù)和信托服務(wù)，并通過分離的賬戶和富國銀行基金為全球的機(jī)構(gòu)客戶提供服務(wù)。

富國銀行理財服務(wù)包括常規(guī)型理財、特定階段理財、特定事項(xiàng)理財?shù)热悺Ｔ撔械睦碡攬F(tuán)隊(duì)（包括個人財富顧問和投資團(tuán)隊(duì)）根據(jù)每位客戶的“財務(wù)狀況”、“信用等級”和“風(fēng)險偏好”等指標(biāo)，為客戶設(shè)計一攬子的個性理財方案。

規(guī)模上，富國銀行資產(chǎn)管理規(guī)模和收入總體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。截至2017年末，富國銀行管理客戶資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)6903億美元。

在模式方面，富國銀行分為三大業(yè)務(wù)板塊：社區(qū)銀行，批發(fā)銀行，財富、經(jīng)紀(jì)和養(yǎng)老（WBR）。

WBR板塊有三條主線：

一是財富管理?xiàng)l線，向富裕和高凈值客戶提供全覆蓋的財富管理解決方案，包括財務(wù)規(guī)劃、私人銀行、信貸、投資管理、信托服務(wù)。富國銀行2012年在整合原來旗下財富管理機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上推出服務(wù)品牌Abbot Downing（子公司），針對可投資資產(chǎn)在5000萬美元超高凈值客戶以及捐贈基金、養(yǎng)老基金等客戶?？蛻艏瓤梢韵硎堋熬返辍保╞outique）的專業(yè)服務(wù)，又可以充分利用富國銀行的各項(xiàng)資源。

二是經(jīng)紀(jì)條線，在美國對客戶提供最全方位的咨詢、經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

三是養(yǎng)老條線，在為機(jī)構(gòu)提供養(yǎng)老金和信托服務(wù)（包括401（k）和養(yǎng)老計劃），為個人提供零售養(yǎng)老解決方案，為人壽保險公司提供再保險服務(wù)方面處于領(lǐng)先地位。

富國銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的特色主要有如下幾個方面：

客戶服務(wù)提供方面，通過對客戶需求進(jìn)行分類管理，針對不同類型的客戶提供“一對一”的服務(wù)，包括通過訪談的形式，為客戶提供覆蓋全生命周期的、個性化的一攬子理財規(guī)劃及方案，真正做到為客戶開源節(jié)流。

信息化服務(wù)方面，富國銀行根據(jù)客戶個體差異，通過在線理財產(chǎn)品推出產(chǎn)品推薦、理財知識、賬簿管理等服務(wù)工具。除此之外，也新增了移動設(shè)備服務(wù)，通過移動APP進(jìn)行在線預(yù)約理財服務(wù)，做到線上與線下的導(dǎo)流服務(wù)。

管理客戶關(guān)系方面，富國銀行一方面是實(shí)行階梯價格來留住客戶，除了收取基本費(fèi)用（如基金購買手續(xù)費(fèi)等）之外，其他費(fèi)用（如資產(chǎn)管理費(fèi)、傭金利息費(fèi)等）都是根據(jù)客戶對本行的貢獻(xiàn)度和忠誠度來收??；另一方面，富國銀行也特別重視與客戶的溝通，包括信息披露、提供金融投資信息、法律咨詢等。

風(fēng)險管控方面。一是將成本控制和風(fēng)險管理指標(biāo)納入考核體系，引導(dǎo)理財團(tuán)隊(duì)平衡業(yè)務(wù)拓展、成本控制與風(fēng)險管控指標(biāo)納入考核體系，引導(dǎo)資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)平衡業(yè)務(wù)拓展和風(fēng)險管控。二是將客戶維護(hù)能力納入考核體系，提高理財業(yè)務(wù)交叉銷售水平（使具有高價值的客戶更多的使用富國銀行的產(chǎn)品和服務(wù)）；三是將客戶滿意度納入考核。

7 對我國銀行“理財子公司”發(fā)展的借鑒與啟示

(一)我國銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展與轉(zhuǎn)型

雖然我國銀行理財業(yè)務(wù)出現(xiàn)僅僅十多年時間，但發(fā)展十分迅速，已經(jīng)是我國資產(chǎn)管理的主力軍。截至2018年末，銀行保本和非保本理財產(chǎn)品余額合計32萬億元，同比增長8.5%。其中非保本理財產(chǎn)品余額22萬億元。

我國的銀行理財大致可以劃分為五個階段

第一階段為2004-2007年的起步階段。在這一階段中，銀行理財配合居民的理財意識萌芽以及可支配收入提高，得到初步發(fā)展，然而理財業(yè)務(wù)的誕生之初就形成了剛性兌付及資金池運(yùn)作的形式，為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展暗藏風(fēng)險。原銀監(jiān)會也在2005年頒布首個理財制度——《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理辦法》，推動了理財業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。

第二階段為2008-2009年的調(diào)整階段。受國際金融危機(jī)及資本市場調(diào)整的影響，之前發(fā)行的部分與資本市場相關(guān)的理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，商業(yè)銀行發(fā)展策略及監(jiān)管政策都隨之出現(xiàn)調(diào)整。之后伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及社會融資需求的增加，理財業(yè)務(wù)融資項(xiàng)目成為主流投資品種，銀信合作理財產(chǎn)品成為熱點(diǎn)。

第三階段為2010-2013年的快速發(fā)展階段。受2010年宏觀調(diào)控影響，大量融資需求無法通過表內(nèi)信貸滿足，表外融資需求旺盛，銀行理財業(yè)務(wù)快速增長，委托債權(quán)投資、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等創(chuàng)新融資模式出現(xiàn)，非標(biāo)項(xiàng)目成為理財產(chǎn)品的重要投資標(biāo)的。同時，券商理財、基金理財創(chuàng)新加速，大理財市場競爭激烈，產(chǎn)品呈現(xiàn)品牌化、系列化、定期化和多元化特征。

第四階段為2013年至2018年的監(jiān)管轉(zhuǎn)型階段。泛資管時代來臨，互聯(lián)網(wǎng)理財方興未艾。脫胎于利率市場化先行者的角色，在完成了存款替代和監(jiān)管套利者的角色職責(zé)之后，在利率市場化的環(huán)境下，銀行理財回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)，亟待明確其在資產(chǎn)管理行業(yè)中的定位。尤其是2018年4月資管新規(guī)的發(fā)布和9月理財新規(guī)的發(fā)布，銀行理財?shù)恼{(diào)整方向愈加明確。

第五階段為2018年以后的理財子公司階段。作為統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)最重要的一部分，商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)將通過子公司的模式進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)作、獨(dú)立經(jīng)營，與其他非銀資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行同臺競技。截至目前，已經(jīng)至少有30多家商業(yè)銀行公開表示要成立理財子公司，并且工、農(nóng)、中、建、交等五大行，以及招商銀行、光大銀行，均已經(jīng)收到銀保監(jiān)會的籌備批文。我們預(yù)計最快到2019年年中左右就可能看到五大行的理財子公司正式開業(yè)經(jīng)營。作為從母行資管部脫離出來的理財子公司，將與原母行資管部并行運(yùn)營一段時間，以實(shí)現(xiàn)理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的順利過渡。此外，從外部制度配套的角度，監(jiān)管層也將在近期推出理財子公司凈資本管理辦法、流動性管理辦法等。

（二）我國銀行理財正處于美國20世紀(jì)80、90年代的發(fā)展階段

縱向?qū)Ρ葋砜?，我國資產(chǎn)管理行業(yè)處于美國20世紀(jì)80、90年代的發(fā)展階段。這一結(jié)論的得出主要基于以下三個層面的判斷。

一是資產(chǎn)管理規(guī)模與GDP的比值水平。2017年末我國資產(chǎn)管理總規(guī)模約60萬億元，2017年GDP為78萬億元，兩者比值達(dá)到77%，接近美國1987年89%的水平；

二是利率市場化水平。利率市場化的程度直接制約著資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展水平。美國的利率市場化是從1970年到1986年，而我國目前存貸款利率浮動限制已經(jīng)放開，利率市場化改革進(jìn)入最后“利率并軌”階段。

三是混業(yè)經(jīng)營程度。美國1987年《格拉斯-斯蒂格爾法》修正，允許銀行持股公司、子公司從事一定比例的投資銀行業(yè)務(wù)，金融混業(yè)經(jīng)營放松管制，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代法案》使金融混業(yè)經(jīng)營全面開放。在法案實(shí)施5年后，轉(zhuǎn)換為金融控股公司（BHC）銀行數(shù)量占銀行業(yè)的12%，但資產(chǎn)總額已占到80%。2012年以來我國證監(jiān)會、原保監(jiān)會、原銀監(jiān)會出臺一系列資產(chǎn)管理市場的新政，打破了各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分割的局面，分業(yè)監(jiān)管、混業(yè)經(jīng)營趨勢顯現(xiàn)。在組織架構(gòu)上，大型商業(yè)銀行旗下基本都有金融投資管理子公司、基金子公司、保險子公司、租賃子公司以及即將成立的理財子公司。在監(jiān)管框架上，也已經(jīng)初步形成了“一委一行兩會”的新型監(jiān)管框架，更有利于針對混業(yè)經(jīng)營實(shí)施功能監(jiān)管。

（三）海外經(jīng)驗(yàn)對我國商業(yè)銀行“理財子公司”發(fā)展的啟示

橫向?qū)Ρ戎忻蕾Y產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展環(huán)境，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國的監(jiān)管環(huán)境正在向著美國等發(fā)達(dá)市場趨近。作為反思金融危機(jī)的重要成果，歐美國家監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)了對資產(chǎn)管理行業(yè)，特別是影子銀行的監(jiān)管力度，如2010年美國頒布的《多德-弗蘭克法案》。同樣在國內(nèi)，原銀監(jiān)會也相繼頒布了8號文、35號文等文件，約束“非標(biāo)”，規(guī)范影子銀行，限制“資金池”管理模式，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險隔離好柵欄原則。

同時，2018年4月頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）、9月頒布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“理財新規(guī)”）、10月頒布的《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱“理財子公司管理辦法”）等三個重要文件，更是定義了銀行理財?shù)捻攲釉O(shè)計。監(jiān)管規(guī)則正在重塑國內(nèi)資管新的格局，商業(yè)銀行的“理財子公司”具備銀行的基因，在繼承商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)上，很可能會走出一條不同于券商、基金和信托等資管機(jī)構(gòu)的發(fā)展道路。

通過參考已有發(fā)達(dá)國家的經(jīng)營，并結(jié)合國內(nèi)行業(yè)發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為銀行的理財子公司或?qū)⒂幸韵掳l(fā)展趨勢：

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在銀行收入中的占比將進(jìn)一步提升

從美國商業(yè)銀行重回混業(yè)經(jīng)營至今，經(jīng)過30多年的發(fā)展，銀行旗下資管管理規(guī)模已經(jīng)與銀行自營資產(chǎn)比肩。從收入結(jié)構(gòu)上看，在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)居于前列的美國綜合性大銀行中，摩根大通和富國銀行的資產(chǎn)管理板塊的收入分別占總收入的13%、15%。而目前我國銀行理財在收入貢獻(xiàn)僅占5%左右。

隨著居民財富不斷積累、利率市場化推進(jìn)、金融綜合化經(jīng)營、技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新等條件的成熟，我國銀行理財在銀行收入中的占比將趕上或超過國際先進(jìn)銀行的水平。

客戶關(guān)系將向長期化、機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變

歐美國家的資產(chǎn)管理行業(yè)，多以機(jī)構(gòu)客戶為主。如2015年末歐美資產(chǎn)管理行業(yè)的AUM中，75%來自機(jī)構(gòu)客戶，僅25%來自個人客戶。機(jī)構(gòu)客戶中，保險公司占37%，養(yǎng)老金占33%，其他機(jī)構(gòu)占27%，銀行占3%。機(jī)構(gòu)客戶具有資金來源穩(wěn)定，追求長期業(yè)績的特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)客戶占比高，使資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)擁有充足的發(fā)揮空間，可以依照比較優(yōu)勢按自己的投資哲學(xué)實(shí)施投資策略，而不受制于注重短期業(yè)績的壓力。

目前，我國銀行理財產(chǎn)品主要面向個人發(fā)行，而機(jī)構(gòu)客戶大多是一般工商企業(yè)和同業(yè)客戶。2018年末，銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示面向個人發(fā)行的理財產(chǎn)品呈上升趨勢，占75%，其中一般個人客戶理財產(chǎn)品占58%，高凈值和私人銀行理財產(chǎn)品占17%。個人客戶占比大的客戶結(jié)構(gòu)造成客戶投資行為較為短期化、更為注重短期收益，和理財?shù)妮^長期限投資之間形成期限錯位的局面。未來，銀行資管也會逐步開展養(yǎng)老金、社保資金、企業(yè)年金的受托管理業(yè)務(wù)，長期機(jī)構(gòu)投資者占比會逐步擴(kuò)大，相應(yīng)客戶關(guān)系將會向長期化轉(zhuǎn)變。

產(chǎn)品形式向共同基金和專戶委托方面傾斜

國外銀行的資產(chǎn)管理子公司實(shí)際上也是大型基金公司。綜合來看，面向個人投資者的機(jī)構(gòu)投資范圍相對廣泛，尤其是高端客戶私人銀行。國外大銀行的資產(chǎn)管理能夠提供考慮客戶生命周期的大類資產(chǎn)配置，從稅收到養(yǎng)老、房地產(chǎn)投資等范圍廣闊的咨詢投資服務(wù)。而對機(jī)構(gòu)、公司客戶更傾向于走專業(yè)化、特色化的服務(wù)。對機(jī)構(gòu)客戶和高端客戶主要提供委托資產(chǎn)管理服務(wù)。從產(chǎn)品形式來看，國外銀行資產(chǎn)管理公司向機(jī)構(gòu)客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)的主要形式就是共同基金和專戶/委托管理（一般分為全權(quán)委托和咨詢委托）。委托管理適用于高凈值客戶和機(jī)構(gòu)客戶。大致比例是基金占比將近一半，委托管理占比略多于一半。

中國的資管行業(yè)剛剛起步，產(chǎn)品的投資渠道相對單一。理財新規(guī)和理財子公司管理辦法中也較多地參照了公募基金管理辦法。理財產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型和管理模式的轉(zhuǎn)型之間存在有機(jī)的聯(lián)系。共同基金和專戶委托等類基金類產(chǎn)品將是銀行資產(chǎn)管理子公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的方向。

管理模式向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型

歐美國家銀行資產(chǎn)管理公司的管理模式，大體可以分為三類：綜合服務(wù)商模式、核心服務(wù)商模式和專業(yè)服務(wù)商模式。

綜合服務(wù)商模式涵蓋廣義的資產(chǎn)管理范圍的全部業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理（狹義）、財富管理和投資銀行，能為客戶提供三位一體的服務(wù)，這對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資管理能力和客戶規(guī)模都有很高的要求。JP摩根大通銀行、德意志銀行、瑞銀和瑞士信貸等都采用綜合服務(wù)商模式。

核心服務(wù)商模式則是在三種具體業(yè)務(wù)中取兩種，比如“財富管理＋資產(chǎn)管理”，像匯豐銀行、加拿大皇家銀行等就是這類模式；或者“投資銀行＋資產(chǎn)管理”的模式，如貝萊德、高盛等。

專業(yè)服務(wù)商模式則純粹在狹義的資產(chǎn)管理細(xì)分領(lǐng)域，專門從事投資理財?shù)馁Y產(chǎn)管理服務(wù)，比如國際上流行的風(fēng)格各異的對沖基金等。

對我國大型股份制銀行來說，基于客戶規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍的基礎(chǔ)，綜合服務(wù)商模式是未來極有可能的管理模式。

泛固定收益投資向全市場投資轉(zhuǎn)變

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)存在的價值就在于組合投資。做好大類資產(chǎn)配置，在大類資產(chǎn)輪動中尋找投資機(jī)會是大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的重要職責(zé)。國外大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資方向幾乎是無所不包，橫跨全球各個國家的固定收益、權(quán)益、房地產(chǎn)、衍生品、另類投資等。

從國外大型銀行年報披露的資產(chǎn)管理投資情況來看，大多數(shù)銀行資管的股票類投資占20%-40%，固定收益投資占20%-50%，與我國銀行理財資金投資在固定收益、非標(biāo)等泛固定收益資產(chǎn)上差異顯著。

銀行理財獨(dú)立成為子公司之后，投資方向所受的限制將會放松，將向全市場投資轉(zhuǎn)變。由此，資管子公司亟待提升多市場、多工具投資運(yùn)作能力。一是從投資的專業(yè)技術(shù)上看，需要提升價值投資方法、量化投資技術(shù)、衍生產(chǎn)品定價技術(shù)、套利交易技術(shù)等。二是從風(fēng)險管理技術(shù)上看，需要提升多品種、跨市場的風(fēng)險管理手段，通過多種風(fēng)險管理工具組合運(yùn)用以增強(qiáng)量化風(fēng)險判斷能力，并加大衍生品交易參與度以提升風(fēng)險對沖能力。

更加豐富的人員結(jié)構(gòu)和市場化的激勵機(jī)制

資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭本質(zhì)上是核心人才的競爭，如果沒有一套適應(yīng)市場化要求，充分調(diào)動和激發(fā)全員創(chuàng)新發(fā)展的體制機(jī)制，面對完全市場化的信托、基金、券商和保險等市場化同業(yè)的競爭，銀行資產(chǎn)管理子公司將處于全面被動地位。

我國銀行的資產(chǎn)管理部門無論是和國內(nèi)的基金公司相比，還是和國外銀行的資產(chǎn)管理子公司相比，在人員數(shù)量、激勵機(jī)制上都差距較大。據(jù)摩根大通年報顯示，2015年摩根大通資產(chǎn)管理公司約有2萬名員工，其中，組合管理經(jīng)理600多人，研究分析師250人，市場策略師30人。在我國，目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過2000億元的基金公司，員工基本都在400人以上，而多數(shù)理財規(guī)模達(dá)幾千億元甚至上萬億元的銀行，資產(chǎn)管理部只有幾十人，只有個別大銀行資產(chǎn)管理部人數(shù)上百。從理財產(chǎn)品銷售到投資管理等多個環(huán)節(jié)，仍主要借助和依托分行和總行其他部門的力量。未來在實(shí)施公司化運(yùn)作之后，銀行資產(chǎn)管理子公司應(yīng)配置更加豐富的人員結(jié)構(gòu)和市場化的激勵機(jī)制。

一是需要增加人員配備，特別是要增加研究和策略分析團(tuán)隊(duì)，以形成產(chǎn)品、研究、投資、風(fēng)險管理等全方位專業(yè)化管理體系。二是增強(qiáng)人員激勵機(jī)制的市場化和差異化程度?？梢钥紤]在管理人員和核心員工中分層、分步推行股權(quán)激勵和員工持股計劃，吸引并留住優(yōu)秀人才，提升公司凝聚力和戰(zhàn)斗力。

8 投資建議

外部環(huán)境對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊和對銀行股估值的影響程度將小于18年，主要原因是三點(diǎn)。

其一、我國宏觀的貨幣政策和財政政策將有效應(yīng)對可能帶來的沖擊，比如：5月6日，央行實(shí)施的爭對中小銀行的定向降準(zhǔn)，釋放流動性2800億來增加小微、民營企業(yè)貸款投放，預(yù)計后續(xù)類似的定向降準(zhǔn)政策還會有，寬松財政政策也將會繼續(xù)發(fā)力；5月15號央行發(fā)了精準(zhǔn)扶貧的政策，這將繼續(xù)增加信貸投放，改善農(nóng)村金融供給，農(nóng)村區(qū)域信貸的邊際生產(chǎn)率要高于城市信貸的邊際生產(chǎn)率，有助于提高整個社會的生產(chǎn)力率，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，同時繼續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)改革，有助于提高信貸資源的配置效率。

其二、隨著行業(yè)監(jiān)管政策的實(shí)施，銀行業(yè)不良率將更加真實(shí)，隱性不良消除，資產(chǎn)質(zhì)量對銀行股估值的約束力下降。2019年開始實(shí)施的《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類暫行辦法》將部分抵消掉當(dāng)下環(huán)境導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行可能誘發(fā)的不良率回升對銀行估值的負(fù)面沖擊。

其三、估值低，下行空間不大。目前老16家上市銀行19年P(guān)B只有0.78，歷史上，銀行最低的PB是0.70倍。

銀行股觀點(diǎn)：看好，更看好股份制，但是隨著貨幣政策重回寬松軌道，銀行板塊只有絕對收益，個股上會有相對收益。目前老16家上市銀行19/20年P(guān)B為0.78/0.68，板塊估值有望從0.8倍修復(fù)到1倍。

看好的主要原因是：其一、貨幣政策仍將寬松；其二、寬信用有望在2季度實(shí)現(xiàn)；其三、地方政府債務(wù)問題的解決方案陸續(xù)出臺。其四、基本面向上。1季度行業(yè)監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：資產(chǎn)增速回升，ROE回升，不良率和關(guān)注類占比都在降低。其五、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革推進(jìn)提高資源配置效率，降低板塊風(fēng)險，更有利于中小銀行。

中長期邏輯看，資產(chǎn)質(zhì)量和資本是約束銀行股估值主要因素，19年這兩個約束條件都將緩解，板塊估值有望從0.8倍修復(fù)到1倍。其一、資產(chǎn)質(zhì)量方面。隨著《暫行辦法》的實(shí)施，隱性不良將不存在，銀行不良率真實(shí)性提高，有助于銀行估值中樞的上移；同時之前，銀行估值中反映了最悲觀的預(yù)期，而未來地方政府債務(wù)風(fēng)險下降，銀行估值需要修復(fù)。其二、資本方面。永續(xù)債將密集發(fā)行，永續(xù)債發(fā)行計劃合計規(guī)模達(dá)4800億。永續(xù)債的發(fā)行將有助于緩解銀行資本金壓力，增加銀行信貸投放的能力，提升杠桿。

中長期重點(diǎn)推薦：招行（03968）、平安、寧波、南京、浦發(fā)、民生（01988）；上海；常熟、吳江。