智通編譯 | GMT Research狙擊長(zhǎng)和(00001)全文：建議投資者賣(mài)出

5月14日，智通財(cái)經(jīng)旗下輿情監(jiān)測(cè)大數(shù)據(jù)平臺(tái)——股查查監(jiān)測(cè)到，研究機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告直指李嘉誠(chéng)的公司長(zhǎng)和(00001)使用財(cái)技將2018財(cái)年利潤(rùn)提高38%，并隱瞞了高達(dá)577億港元的債務(wù)。

GMT Research認(rèn)為，該公司受自2015年來(lái)重組的殘余影響以及2018年時(shí)收購(gòu)意大利電信巨頭Wind Tre的相關(guān)會(huì)計(jì)調(diào)整，長(zhǎng)和2018財(cái)年的利潤(rùn)被做多了132億港元或38%。財(cái)技的使用解釋了為什么營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流滯后于現(xiàn)金利潤(rùn)以及為何資本支出總是高于折舊及攤銷。

該公司通過(guò)將其部分資產(chǎn)歸類為待售資產(chǎn)(held-for-sale)，可能隱瞞了577億港元與待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)。GMT Research推測(cè)，長(zhǎng)和使用這種激進(jìn)的財(cái)技是為了獲取得更高的市場(chǎng)評(píng)級(jí)，以此得到便宜的信用貸款。GMT Research建議投資者賣(mài)出長(zhǎng)和。

5月14日晚間，長(zhǎng)和就關(guān)于GMT對(duì)公司的研究報(bào)告作出澄清，董事會(huì)強(qiáng)烈否認(rèn)導(dǎo)言所含的影射。長(zhǎng)和稱集團(tuán)的經(jīng)審核財(cái)務(wù)報(bào)表乃嚴(yán)格遵守適用香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，至于導(dǎo)言亦有提述與待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)并無(wú)綜合入賬的事宜，此亦同樣全面按照適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，并已與信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)討論。此等討論已在所有3家機(jī)構(gòu)賦予集團(tuán)的信貸評(píng)級(jí)中全面反映。

長(zhǎng)和認(rèn)為，導(dǎo)言顯現(xiàn)選擇性、帶有偏見(jiàn)且嚴(yán)重誤導(dǎo)。其僅指出非現(xiàn)金盈利項(xiàng)目，惟未有提述均按照適用報(bào)告準(zhǔn)則亦有于相關(guān)期間呈報(bào)的非現(xiàn)金虧損。其提述并無(wú)于長(zhǎng)和 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表綜合入賬的債務(wù)，惟未有提述因期內(nèi)收購(gòu)活動(dòng)而在資產(chǎn)負(fù)債表獲得的債務(wù)。

5月15日，長(zhǎng)和(00001)早盤(pán)高開(kāi)0.25%，報(bào)79港元，盤(pán)中小幅下行，截至午盤(pán)，該股跌0.13%，報(bào)78.70港元。

為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財(cái)經(jīng)編譯GMT Research報(bào)告全文如下，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。譯者能力有限，有疏漏之處請(qǐng)讀者海涵，原文請(qǐng)參閱GMT Research網(wǎng)站。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)疲軟

近幾年來(lái)，長(zhǎng)和的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流(OPCF)一直低于稅后現(xiàn)金利潤(rùn)。為了推算出準(zhǔn)確的現(xiàn)金利潤(rùn)，我們將非現(xiàn)金項(xiàng)目(如折舊、攤銷、遞延所得稅、資產(chǎn)處置收益和其他非現(xiàn)金項(xiàng)目)相加，如圖1所示。2018財(cái)年的現(xiàn)金利潤(rùn)應(yīng)為629億港元，除去流動(dòng)資本的變化外大致相當(dāng)于營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流。然而，該公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流僅為547億港元，與629億港元相差了82億港元。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)和2018財(cái)年的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流之所以出現(xiàn)了82億港元的差額主要是由于以下三個(gè)原因：

1)非現(xiàn)金項(xiàng)目調(diào)整：我們注意到，合并現(xiàn)金流量表附注詳述了兩個(gè)分錄。這兩個(gè)分錄的標(biāo)題為“其他非現(xiàn)金項(xiàng)目”，在2018財(cái)年總計(jì)約為72億港元。第一個(gè)分錄包含在非現(xiàn)金項(xiàng)目票據(jù)的對(duì)帳中，總計(jì)約49億港元(附錄中的圖6)，第二個(gè)分錄包含約23億港元(圖7)包含在營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)部分。這些非現(xiàn)金調(diào)整項(xiàng)目的性質(zhì)尚不清楚，然而，它們的影響是使利潤(rùn)增加，而不是增加現(xiàn)金流。

這些其他非現(xiàn)金項(xiàng)目可能與長(zhǎng)和在2015年的重組中所設(shè)立的總計(jì)360億港元的準(zhǔn)備金有關(guān)。如圖4所示，2018財(cái)年使用了這些準(zhǔn)備金中的85億港元，高于2017財(cái)年的56億港元。這意味著真實(shí)利潤(rùn)低于報(bào)告的水平。

2)處置收益：長(zhǎng)和未在綜合損益表中提供處置收益的總凈額。然而，卻在合并現(xiàn)金流量表的附注中加上了26億港元的處置收益，如圖6所示。損益表附注2中所記載的總收益僅為11億港元，我們并不清楚多出來(lái)的15億收益是從什么地方來(lái)的。但單是利潤(rùn)中包含了大量的處置收益意味著，該公司的真實(shí)利潤(rùn)并沒(méi)有財(cái)報(bào)中所顯示的那么多。

3)其他非現(xiàn)金利息調(diào)整：該公司在18財(cái)年確認(rèn)了其15億港元債務(wù)的公允價(jià)值調(diào)整攤銷(見(jiàn)附錄中的圖8)。這也來(lái)源于其在2015年的重組。在重組之時(shí)，長(zhǎng)和提高了負(fù)債，理由可能是因?yàn)槔⒊杀镜南陆狄约爱?dāng)時(shí)公司的債券交易價(jià)高于票面價(jià)值。由于債券將按票面價(jià)值償還，因此，在債券的整個(gè)生命周期內(nèi)，減記將作為信貸進(jìn)行攤銷，以獲得利潤(rùn)。這種類型的會(huì)計(jì)調(diào)整降低了公司的利息支出，提高了利潤(rùn)。

以上三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)為102億港元(與82億港元相差的20億港元很有可能是流動(dòng)資本以及其他未經(jīng)確認(rèn)的非現(xiàn)金項(xiàng)目所導(dǎo)致) 這解釋了現(xiàn)金利潤(rùn)與營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流間的差額。

自由現(xiàn)金流毫無(wú)生氣

如圖2所示，長(zhǎng)和的資本支出一直高于折舊和攤銷。這在一定程度上是因?yàn)檎叟f和攤銷費(fèi)用很可能被人為的壓低了。在2015年重組之時(shí)，長(zhǎng)和在收購(gòu)和記黃埔的資產(chǎn)時(shí)采用了公允價(jià)值會(huì)計(jì)法，銷記了約410億港元的固定資產(chǎn)(Property, Plant & Equipment)和560億港元的電信許可證。我們估計(jì)，在2015年時(shí)，資產(chǎn)的銷記將折舊和攤銷費(fèi)用降低了44億港元。在重組時(shí)，資產(chǎn)的使用壽命約為20年，這意味著壓低折舊與攤銷費(fèi)用這種手段可以持續(xù)使用數(shù)年，我們假設(shè)每年約為40億港元。

雖然市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)和產(chǎn)生現(xiàn)金的能力很高，高資本支出以及支付給少數(shù)股東的股息意味著公司并沒(méi)有多少自由現(xiàn)金流。

事實(shí)上，如圖3所示，在過(guò)去三年中的兩年里，該公司的自由現(xiàn)金流只夠支付股息。這就解釋了為什么長(zhǎng)和一直在出售資產(chǎn)為收購(gòu)提供資金。

待售資產(chǎn)

為了幫助其收購(gòu)Wind Tre的剩余部分，在2018年8月，長(zhǎng)和將部分資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)權(quán)益（但不是合法持有）出售給其子公司長(zhǎng)江基建集團(tuán)（01038），持股的電能實(shí)業(yè)（00006）及關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)（01113）。

這些出售的資產(chǎn)包括合并和權(quán)益法計(jì)價(jià)基建投資。此次經(jīng)濟(jì)權(quán)益的出售帶來(lái)了143億港元的綜合現(xiàn)金流入。在此次交易之后，長(zhǎng)和將已視為其合法持有的這些資產(chǎn)列為“待售資產(chǎn)”。以下內(nèi)容是長(zhǎng)和2018年度報(bào)告中的注釋（見(jiàn)2018年年報(bào)第212頁(yè)）：

“2018年12月20日，公司董事會(huì)批準(zhǔn)了一項(xiàng)計(jì)劃，以簡(jiǎn)化集團(tuán)對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施投資的持有，集團(tuán)將停止對(duì)部分基礎(chǔ)設(shè)施投資的控制。該計(jì)劃有待獲得相關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將在報(bào)告日期后一年內(nèi)完成。六項(xiàng)共同擁有的基礎(chǔ)設(shè)施投資在報(bào)告日被重新分類為持有待售的處置組，以便進(jìn)行會(huì)計(jì)處理?！?/em>

這樣處理的好處是，它允許577億港元（相當(dāng)于股權(quán)的10％）的銀行債務(wù)轉(zhuǎn)入“與分類為待售資產(chǎn)直接相關(guān)的負(fù)債”，從而將這些債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表上披露的總額中剔除，并提高其基于債務(wù)的比率。

事實(shí)上，長(zhǎng)和計(jì)算的凈債務(wù)和凈債務(wù)與凈資本之比不包括與分類為待售資產(chǎn)（見(jiàn)2018年年報(bào)第6頁(yè)）相關(guān)的債務(wù)。此外，在通常情況下，持有待售資產(chǎn)的收入將被視為非連續(xù)性收入。但這并沒(méi)有與這些投資相關(guān)聯(lián)。這種處理的理由尚不清楚（見(jiàn)IFRS 5.32）。

收購(gòu)會(huì)計(jì)處理引起進(jìn)一步注意

在我們看來(lái)，長(zhǎng)和存在通過(guò)收購(gòu)會(huì)計(jì)處理來(lái)提高利潤(rùn)的記錄。因此，本集團(tuán)進(jìn)行的任何重大收購(gòu)都可能產(chǎn)生進(jìn)一步的會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

2018年9月1日，長(zhǎng)和收購(gòu)了其合資企業(yè)Wind Tre剩余的50%。后者在收購(gòu)時(shí)凈資產(chǎn)為負(fù)。這意味著，Wind Tre總的名義對(duì)價(jià)為611億港元，產(chǎn)生了972億港元的商譽(yù)。

產(chǎn)生的大量商譽(yù)增加了收購(gòu)后利潤(rùn)可能被夸大的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，如果我們跟蹤一些被收購(gòu)的負(fù)債，我們可以從長(zhǎng)和的2018年年度報(bào)告（有關(guān)準(zhǔn)備金的注釋25）中看到，在收購(gòu)Wind Tre時(shí)，為“承付款項(xiàng)、虧損合同和其他擔(dān)?！痹O(shè)立了128億港元的額外準(zhǔn)備金，如圖4所示。

各種公允價(jià)值調(diào)整的影響從長(zhǎng)和對(duì)Wind Tre的業(yè)績(jī)進(jìn)行的重大整合調(diào)整中顯而易見(jiàn)。雖然Wind Tre以前被視為合資企業(yè)，但它在自愿的基礎(chǔ)上報(bào)告了季度業(yè)績(jī)。上一次公布的業(yè)績(jī)公告顯示，通過(guò)大幅下調(diào)折舊和攤銷費(fèi)用，長(zhǎng)和將 Wind Tre 在9M18的虧損轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)和層面上的利潤(rùn)。事實(shí)上，正如我們?cè)趫D5中所強(qiáng)調(diào)的那樣，在9M18，長(zhǎng)和利用各種會(huì)計(jì)調(diào)整提高了Wind Tre對(duì)該集團(tuán)的貢獻(xiàn)約4.99億歐元（合46億港元）。

有趣的是，一旦長(zhǎng)和完全控制了Wind Tre（在2018年9月），后者的利潤(rùn)突然提高。通過(guò)對(duì)比EBITDA和LBIT/EBIT（如圖5所示），我們可以看到，1月至8月期間，Wind Tre每月的折舊和攤銷費(fèi)用平均為1.78億歐元（（12.33億歐元+1.88億歐元）/8）。然而，9月份的月費(fèi)用似乎已降至9400萬(wàn)歐元（1.49億歐元-5500萬(wàn)歐元），每月節(jié)省了8400萬(wàn)歐元。這意味著，在1-8月期間長(zhǎng)和的調(diào)整，以及9-12月之間Wind Tre的調(diào)整，可能使長(zhǎng)和集團(tuán)利潤(rùn)增加了約8.35億歐元（合約77億港元）（4.99億歐元+8400萬(wàn)歐元*4=8.35億歐元）。

如長(zhǎng)和自愿公告8的腳注所述，合并調(diào)整是由合資公司成立時(shí)的公允價(jià)值調(diào)整以及合資公司成為子公司時(shí)的公允價(jià)值調(diào)整引起的：

“對(duì)于本集團(tuán)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求本集團(tuán)在Wind Tre成為合資企業(yè)時(shí)以及在Wind Tre成為本集團(tuán)子公司時(shí)，以收購(gòu)日的公允價(jià)值對(duì)Wind Tre的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。因此，本集團(tuán)已就承付款項(xiàng)、虧損合同和擔(dān)保作出準(zhǔn)備金，而本集團(tuán)已因收購(gòu)而對(duì)意大利電訊業(yè)務(wù)的資產(chǎn)作出較低估值。因適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些準(zhǔn)備金和較低的估值需要反映在集團(tuán)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中。因此，當(dāng)Wind Tre的業(yè)績(jī)合并入集團(tuán)的綜合業(yè)績(jī)時(shí)，意大利電信業(yè)務(wù)的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)和息稅前利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)行了調(diào)整。”

這些公允價(jià)值調(diào)整降低了資產(chǎn)價(jià)值和既定準(zhǔn)備金。他們通過(guò)降低折舊費(fèi)和釋放準(zhǔn)備金，大大提高了利潤(rùn)。

結(jié)論

通過(guò)激進(jìn)的會(huì)計(jì)調(diào)整，長(zhǎng)和似乎會(huì)繼續(xù)大幅提高利潤(rùn)。我們估計(jì)，通過(guò)調(diào)整與Wind Tre相關(guān)的折舊和攤銷（77億港元）、原始重組的折舊和攤銷調(diào)整（假設(shè)40億港元），以及債務(wù)重估的利息支出減少（15億港元），2018財(cái)年稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了約132億港元或38%。長(zhǎng)和還可能通過(guò)將其部分投資視為持有待售來(lái)掩蓋其不斷上升的債務(wù)水平，從而將相關(guān)債務(wù)從主要資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目中拉入與持有待售資產(chǎn)相關(guān)的負(fù)債中。我們已經(jīng)在一封給長(zhǎng)和投資者關(guān)系的電子郵件中提出了這些擔(dān)憂。很遺憾，我們沒(méi)有收到公司的回復(fù)。

附錄

附GMT Research會(huì)計(jì)人員介紹

GMT Research 提供對(duì)整個(gè)亞洲市場(chǎng)、行業(yè)和公司的獨(dú)立見(jiàn)解。我們采用獨(dú)特的方法從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中挖掘關(guān)鍵數(shù)據(jù)，這使我們能夠評(píng)估公司、行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)狀況。我們還調(diào)查了各公司和行業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用情況，揭示財(cái)報(bào)的質(zhì)量。有了這些信息，我們幫助投資專業(yè)人士了解金融形勢(shì)。

Gillem Tulloch

自1994年以來(lái)一直擔(dān)任金融分析師，自1995年以來(lái)一直駐亞洲工作，在新加坡、泰國(guó)、韓國(guó)都曾經(jīng)工作過(guò)一段時(shí)間，最近常駐香港。

Gillem研究的行業(yè)包括電信、印刷、電子等。他在亞洲貨幣和機(jī)構(gòu)投資者等地區(qū)民意調(diào)查中獲得了業(yè)界最高排名。

Gillem曾在多家大型賣(mài)方機(jī)構(gòu)（包括Cazenove、野村和里昂證券）從事研究和戰(zhàn)略工作，并在建立GMT Research之前成立了獨(dú)立研究公司Forensic Asia。

Nigel Stevenson

特許金融分析師，本科畢業(yè)于英國(guó)劍橋大學(xué)，擁有倫敦商學(xué)院的金融碩士學(xué)位。

曾在德利佳華投資銀行工作八年，主要負(fù)責(zé)提供選股建議以及并購(gòu)交易。隨后在Veritas資產(chǎn)管理公司從事股票研究長(zhǎng)達(dá)7年。

Mark?Webb

特許會(huì)計(jì)師

自1997年來(lái)，在亞洲撰寫(xiě)投資研究報(bào)告長(zhǎng)達(dá)21年，行業(yè)涵蓋運(yùn)輸、物流以及大型工業(yè)集團(tuán)。曾在香港以及新加坡的匯豐銀行擔(dān)任股票研究員，也曾在普華永道的香港及倫敦辦公室任職。Mark也是撰寫(xiě)該原文報(bào)告的作者。

（譯者：許然、孔文婕）