大漠孤煙直，被沽空的長和（00001）如何演繹落日圓？

2019年5月15日是李嘉誠宣布退休后的第425天。在這425天中，長和（00001）的股價走勢宛若一道斜陽，累計跌去17.99%，集團市值蒸發(fā)了約660億港元。

行情來源：富途證券

長和怎么了？據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，過去的一年中，長和并沒有發(fā)生太大的變化，只是依舊在全球市場“買買買”。

比如2018年6月，長和系長實集團（01113）、長江基建（01038）和電能實業(yè)（00006）公布，計劃組成財團以130億澳元(約770億港元)要約收購澳洲最大天然氣管道公司APA。

同月，長和系再度出手，以10億英鎊(約合85億元)巨資收購了英國倫敦5 Broadgate物業(yè)。

7月，長和系擬斥資24.5億歐元(約合190億元)，收購意大利電信公司W(wǎng)ind Tre剩余50%股權(quán)，意圖鞏固集團在歐洲電信市場上的地位。

如今回過頭來看，這三筆收購的第一筆，于發(fā)起后的5個月以失敗告終，而第三筆收購竟在10個月之后成為“好事者”沽空長和的口實。

5月14日，智通財經(jīng)旗下輿情監(jiān)測大數(shù)據(jù)平臺——股查查監(jiān)測到，研究機構(gòu)GMT Research發(fā)布沽空報告直指李嘉誠的公司長和(00001)使用財技將2018財年利潤提高38%，并隱瞞了高達577億港元的債務(wù)。其中，GMT Research所指出的577億港元債務(wù)就與收購Wind Tre有關(guān)。

長和光天化日隱瞞債務(wù)？

GMT Research在報告中指出，為了收購Wind Tre的剩余部分，在2018年8月，長和將部分資產(chǎn)的經(jīng)濟權(quán)益（但不是合法持有）出售給其子公司長江基建集團（01038），持股的電能實業(yè)（00006）及關(guān)聯(lián)方長實集團（01113）。

這些出售的資產(chǎn)包括合并和權(quán)益法計價基建投資。此次經(jīng)濟權(quán)益的出售帶來了143億港元的綜合現(xiàn)金流入。在此次交易之后，長和將已視為其合法持有的這些資產(chǎn)列為“待售資產(chǎn)”。

這樣處理的好處是，它允許577億港元（相當于股權(quán)的10％）的銀行債務(wù)轉(zhuǎn)入“與分類為待售資產(chǎn)直接相關(guān)的負債”，從而將這些債務(wù)從資產(chǎn)負債表上披露的總額中剔除，并提高其基于債務(wù)的比率。

事實上，長和計算的凈債務(wù)和凈債務(wù)與凈資本之比不包括與分類為待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)。

智通財經(jīng)APP查閱長和2018年財報發(fā)現(xiàn)，報表中確有上述基建資產(chǎn)的單獨列示。長和在報表中稱，集團與長江基建共同持有六項基建投資的權(quán)益。于2018年12月20日，公司董事會已通過精簡集團持有此等基建投資的計劃。根據(jù)此計劃，集團將終止對部分基建投資的控制。此計劃仍有待取得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準，預(yù)計由結(jié)算日起一年內(nèi)完成。于結(jié)算日，此六項基建投資已就會計目的重新分類為持作待售之出售組別。此重新分類并無導(dǎo)致任何收益或虧損確認于收益表內(nèi)。

至于GMT Research在報告中提及的待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)并無綜合入賬事宜，長和在澄清公告中表示，已按照適用會計準則的要求，并已與信貸評級機構(gòu)討論。此等討論已在所有3家機構(gòu)賦予集團的信貸評級中全面反映。

由此可見，長和并沒有刻意隱瞞這577億港元債務(wù)，但長和也沒有明確回應(yīng)著577億債務(wù)是否在資產(chǎn)負債表總額中體現(xiàn)。從三大評級機構(gòu)2018年仍舊給長和投資級信貸評級來看，這部分債務(wù)應(yīng)無大礙，盡管它相當于長和2017年債務(wù)凈額的27.7%。

長和秀財技“擠出”132億元凈利潤？

不過話又說回來，看得出來長和為了收購Wind Tre下了大力氣。那么這家公司究竟是一個什么樣的標的呢？

智通財經(jīng)APP查閱長和2018年年報發(fā)現(xiàn)，Wind Tre的資產(chǎn)由于178.04億港元固定資產(chǎn)、價值324.84億港元的電訊牌照、148.3億港元應(yīng)收賬款以及73.96億港元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等資產(chǎn)組成。但Wind Tre銀行及其他債務(wù)卻高達938.29億港元，公司資產(chǎn)凈值為-360.74億港元。長和以610.86億港元收購Wind Tre后，產(chǎn)生了971.6億港元商譽。

長和高價收購一家資不抵債的公司，只能說應(yīng)了那句歌詞“愛真的需要勇氣，來面對流言蜚語”。

GMT Research在報告中稱，據(jù)其估計，通過調(diào)整與Wind Tre相關(guān)的折舊和攤銷（77億港元）、原始重組的折舊和攤銷調(diào)整（假設(shè)40億港元），以及債務(wù)重估的利息支出減少（15億港元），長和2018財年稅前利潤增長了約132億港元或38%。

在智通財經(jīng)APP看來，折舊與攤銷的計提本身具有較強的靈活性，在符合會計準則的前提下，企業(yè)根據(jù)自身實際情況，合理做出調(diào)整無可厚非。GMT Research此舉一方面是在質(zhì)疑長和的會計處理方式，另一方面更像是是在挑戰(zhàn)審計機構(gòu)的權(quán)威。

從長和5月15日的股價表現(xiàn)來看，GMT Research因長和收購Wind Tre而發(fā)動的“組合拳”很難打痛長和。

現(xiàn)金疲軟或是長和真隱憂

不過，這并不意味著長和的財報中沒有隱憂。智通財經(jīng)APP注意到，GMT Research在報告中提到，近幾年來，長和的營運現(xiàn)金流(OPCF)一直低于稅后現(xiàn)金利潤以及長和自由現(xiàn)金流毫無生氣等字眼。這里且不論GMT Research的論據(jù)是否反映長和的真實情況。

就長和2018年財報而言，集團2018年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由于2017年的1604.7億港元下降至1354.11億港元，流動負債由2017年的1148.9億港元增長至2219.3億港元，集團總體負債率由2017年的46.24%提升至2018年的52.05%。

此外，2018年集團來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈額為557.34億元，同比增長4%，投資活動所用的現(xiàn)金流量金額達到590.79億元，同比增長21.35%。

短期來看，這種變化業(yè)務(wù)對長和沒有太大影響，但所謂千里之堤毀于蟻穴，如果這種狀況成為趨勢，不免令人對擔憂長和的成長前景。長和上市數(shù)十載，股價也走牛了數(shù)十載，后李嘉誠時代希望白馬還是那匹白馬。