黃金礦業(yè) 繁華背后危機漸露

本文來自“掌上獵金”。

到目前為止，大多數(shù)投資者并沒有意識到全球黃金開采行業(yè)的衰退。其實，這種神秘而潛在的衰退已經(jīng)持續(xù)多年，不幸的是，市場上的投資者只關(guān)注行業(yè)短期業(yè)績，而看不到金礦業(yè)幾十年以來持續(xù)的變化。

然而，我們真的不能責(zé)怪投資者，因為他們的投資理念著眼于短期結(jié)果，而不是行業(yè)長期的基本趨勢。此外，絕大多數(shù)投資者都沒有閱讀過黃金公司的財務(wù)報告，即使一小部分投資者研究過財務(wù)報告，也只不過關(guān)注行業(yè)內(nèi)公司的短期業(yè)績。

能源投入回報率(EROI)不斷降低

我可能是少數(shù)喜歡閱讀20—30年前出版的黃金公司年度報告的異類。雖然大多數(shù)人可能會覺得這種詳細的研究報告枯燥乏味，但我非常著迷。下面我要分析下金礦業(yè)因不斷下滑的能源投入回報率而不斷衰退的現(xiàn)象。

簡單地說，凈能源對全球經(jīng)濟的貢獻下降導(dǎo)致了能源投入回報率的下降。20世紀30年代，美國的石油EROI是100/1，這意味著石油行業(yè)能夠以一桶石油的能源成本向市場輸送100桶石油。到1970年，EROI下降到了30/1，而今天，美國頁巖油的EROI還不到5/1。

請不要把石油利潤和凈能源混為一談。盡管凈能源的下降導(dǎo)致石油行業(yè)利潤下降，但最嚴重的影響是，它最終將使全球經(jīng)濟“破產(chǎn)”。

下跌的EROI對黃金開采業(yè)產(chǎn)生了直接影響，尤其是自20世紀70年代以來。通過查看黃金開采公司的年度報告中的數(shù)據(jù)，我們可以看到金礦業(yè)是如何在犧牲投資者的情況下維持行業(yè)的正常運行的。

為了了解黃金開采行業(yè)是如何衰落的，我們需要看看過去50年資本投資是如何變化的。

黃金開采資本支出激增

在黃金開采行業(yè)中，EROI的下降與資本支出的增加之間存在著緊密的關(guān)系。例如，20世紀70年代美國最大的金礦業(yè)公司霍姆斯塔克礦業(yè)在資本支出上的投資僅占其1979年總收入的6%。

1979年，霍姆斯塔克礦業(yè)支出1430萬美元用于資本支出，而總收入為2.35億美元。由于黃金價格非常高，所以這是他們表現(xiàn)最好的一年。我們可以看到，在1975年，黃金價格低得多，資本支出占總收入的百分比只有5.8%。所以，當(dāng)金價升至新高時，這個比率并沒有改變那么多。

然而，如果我們將1978—1979年的霍姆斯塔克礦業(yè)開采高峰期與2011—2012年的三大黃金開采公司高峰期進行比較，則有證據(jù)表明資本支出與總收入之間的巨大增長。

圖為霍姆斯塔克礦業(yè)總收入與前三大金礦業(yè)總收入的資本支出對比

可以看到，雖然霍姆斯塔克礦業(yè)在1978—1979年僅將總收入的6%用于資本支出，但在2011—2012年，巴里克（GOLD.US）、紐蒙特(NEM.US)和安格魯戈德(AU.US)這三家金礦業(yè)公司在資本支出方面的支出占總收入的33%。因此，在黃金價格最高的年份，前三大黃金礦商的資本支出比率是霍姆斯塔克礦業(yè)的五倍多。

原因很簡單。隨著黃金礦業(yè)從地下向露天開采轉(zhuǎn)變以增加產(chǎn)量的同時，金礦品位不斷下降，這對商業(yè)成本產(chǎn)生了巨大的影響，不僅資本支出飛漲，而且成本也全面上漲。

為了簡化圖表，我計算了2011年和2012年巴里克、紐蒙特和安格魯戈德的總收入，得出這兩年的平均收入為103億美元。然而我計算出他們的資本支出總額的平均值為34億美元，相當(dāng)于公司總收入的33%。

雖然巴里克確實做了一些糟糕的投資浪費了投資者大量的資金，但在2009—2018年，三大金礦的平均資本支出比例為25%。不管如何，自上世紀70年代末以來，金礦行業(yè)的平均資本支出翻了兩番。

然而，金礦業(yè)過去幾年出現(xiàn)了一個令人不安的跡象，為了取悅股東，黃金礦商決定削減資本支出，以增加現(xiàn)金流。2018年前三大金礦公司的資本支出占總收入的比例僅為18%，然而，資本支出的百分比下降必將使得金礦業(yè)未來的產(chǎn)量受到很大程度的限制。

金礦業(yè)如何犧牲股東利益維持經(jīng)營

下圖展示了黃金采礦業(yè)如何犧牲股東利益換取資金支持、增加產(chǎn)量的的商業(yè)模式。1978年，三大黃金礦商的投資者，生產(chǎn)一盎司黃金只需要相當(dāng)于34股公司股票。然而，20年后的1998年，生產(chǎn)一盎司黃金需要52股公司股票。

圖為霍姆斯塔克礦業(yè)與前三大金礦業(yè)每盎司黃金股票占比對比

2008年，生產(chǎn)一盎司黃金需要公司股票繼續(xù)上漲至87股，然后在2018年幾乎翻番，上升至163股。盡管其中一些公司實行了股票分割，但大多數(shù)發(fā)生在1997年之前，對數(shù)據(jù)的影響并不大。不管怎樣，黃金采礦業(yè)都通過稀釋股票的方式籌集資金，維持經(jīng)營并且增加產(chǎn)量。

不幸的是，盡管資本支出增加和股權(quán)稀釋，但自2012年以來，前三大黃金礦商的產(chǎn)量已下降近400萬盎司。2012年之前三大金礦產(chǎn)量為1690萬盎司，而2018年前三大金礦產(chǎn)量為1300萬盎司，下降23%。

盡管黃金礦業(yè)投資者受到股票稀釋的負面影響，但這還不是全部。如果我們考慮向投資者支付股息，或許會發(fā)現(xiàn)更加嚴重的問題。

如果我們一直追溯到1929年，一個霍姆斯塔克礦業(yè)的投資者獲得了高達7美元的每股股息。所以，投資者所擁有的每一股股票，都會得到7美元。

然而在1979年，該公司投資股息降至每股2美元，但這是前三大金礦公司2012年峰值時平均每股0.90美元的兩倍多。不幸的是，隨著去年每股平均股息降至0.27美元，黃金礦業(yè)的情況變得越來越糟糕。

當(dāng)然，如果采礦業(yè)要稀釋股票，那么即使它支付的股息總額相同，每股價格也會下降。但是，這里也有一家公司的業(yè)績亮眼，那就是紐蒙特礦業(yè)公司，2018年，該公司每股股息最高，為0.56美元。以下是前三大金礦商的每股股息：紐蒙特每股股息為0.56美元；巴里克每股股息為0.19美元；安格魯戈德每股股息為0.06美元。

可以看出，安格魯戈德每股股息最低，只有區(qū)區(qū)6美分。此外，自2012年以來，紐蒙特的黃金產(chǎn)量一直保持在最佳水平，因為它只下降了7%，而安格魯戈德黃金產(chǎn)量下降了13%，巴里克黃金產(chǎn)量下降了40%。

如果回顧一下本文中的數(shù)據(jù)，在過去的幾十年里，黃金開采行業(yè)一直處于衰退中。由于黃金價格下跌，現(xiàn)在生產(chǎn)黃金所需的資本支出比40—50年前要多得多。因此，金礦業(yè)犧牲了股東利益，以籌集資金增加產(chǎn)量。

然而，頂級的黃金礦商在最高價年份發(fā)生的大量資本支出并沒有增加產(chǎn)量，甚至連保持穩(wěn)定的產(chǎn)量目標都達不到。正如前文所述，自2012年以來，前三大金礦的供應(yīng)量已經(jīng)下降了近400萬盎司，其中大部分來自巴里克的產(chǎn)量下降。

不幸的是，對于投資者來說，他們看不到黃金開采行業(yè)正在經(jīng)歷什么，因為他們主要關(guān)注的是行業(yè)短期業(yè)績。雖然金價大幅上漲將大幅推高黃金礦業(yè)股，但這對投資者來說前景堪憂，因為該行業(yè)已受到EROI下跌的負面影響。

小結(jié)

黃金開采行業(yè)(以及全球經(jīng)濟)的潛在衰退，是由于EROI下跌導(dǎo)致的，而這個問題被市場上大多數(shù)投資者所忽視。人們往往會認為經(jīng)濟增長將永遠持續(xù)下去，商業(yè)周期也會持續(xù)下去。例如，解決市場體系中巨額債務(wù)的一個辦法就是用黃金支持美元和全球貨幣。雖然這聽起來是一個可行的解決方案，但它沒有考慮到最重要的因素——能量產(chǎn)出率的巨大負面影響。