中信證券投資策略：供給側(cè)改革重塑證券行業(yè)格局，關(guān)注優(yōu)勢(shì)龍頭公司

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“非銀觀點(diǎn)”，作者田良。

2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。這也標(biāo)志著資本市場(chǎng)改革進(jìn)入新階段。

中國(guó)金融結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)間接融資發(fā)展程度已經(jīng)接近美國(guó)水平，世界銀行統(tǒng)計(jì)的中國(guó)銀行體系提供的國(guó)內(nèi)信用占比GDP比例已經(jīng)達(dá)到215%，接近美國(guó)（242%）水平，而以股票市場(chǎng)為代表的直接融資發(fā)展十分不足，2018年末以A股市值計(jì)算的股票化率為48%，加上香港和美國(guó)上市的中資中概公司，中國(guó)股票化率為72%，美國(guó)和日本的股票化率已達(dá)到166%和128%。

證券行業(yè)相對(duì)銀行業(yè)發(fā)展緩慢。銀行信貸、債券融資和股票融資是企業(yè)主要融資方式，從最近十年融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，股票融資僅占比6-7%。以2018年為例，新增信貸規(guī)模16萬(wàn)億元，新發(fā)債券10萬(wàn)億元（不含政府債和金融債），而股票融資僅1.2萬(wàn)億元，占比僅4%。信貸和債券市場(chǎng)由商業(yè)銀行主導(dǎo)，券商業(yè)務(wù)根基是股票市場(chǎng)，融資結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致證券行業(yè)相對(duì)銀行發(fā)展緩慢，2018年證券業(yè)凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)分別相當(dāng)于銀行業(yè)的8.7%和3.6%。

有效的資金配置是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的前提。以資源消耗型為特征的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)逐漸成熟；企業(yè)整體債務(wù)規(guī)模累積，違約率上升；隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇，低端制造業(yè)向境外轉(zhuǎn)移，貿(mào)易摩擦頻發(fā)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式以房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大宗消費(fèi)品為主，抵質(zhì)押物充足、現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期，銀行信貸和債權(quán)融資可以匹配資金；而新經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新企業(yè)，輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)、商業(yè)模式迭代快，必須借助風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)的股票市場(chǎng)配置資源。

如果繼續(xù)依賴(lài)以銀行為主體的間接融資手段，金融風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)移。無(wú)論盤(pán)活存量、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，還是混合所有制，都需要搞活資本市場(chǎng)，發(fā)揮直接融資功能，這是直接融資發(fā)展的大背景。當(dāng)前我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，美國(guó)在80-90年代也曾經(jīng)歷過(guò)，80年美國(guó)通過(guò)桿并購(gòu)消化了過(guò)剩產(chǎn)能，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整， 90年代的納斯達(dá)克市場(chǎng)通過(guò)制度創(chuàng)新，促成了新經(jīng)濟(jì)發(fā)展浪潮。

證券行業(yè)迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。資本市場(chǎng)發(fā)展需要具有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、豐富的金融產(chǎn)品、良好的市場(chǎng)流動(dòng)性和多樣化的融資方式，需要券商發(fā)揮“融資安排者”、“財(cái)富管理者”、“交易服務(wù)和流動(dòng)性提供者”、“市場(chǎng)重要投資者”和“風(fēng)險(xiǎn)管理者”職能，未來(lái)證券行業(yè)將出現(xiàn)3-5家業(yè)務(wù)能力精湛、服務(wù)功能全面、運(yùn)營(yíng)管理規(guī)范、具有國(guó)際影響力的一流投行。

融資結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)證券行業(yè)專(zhuān)業(yè)能力提出更高要求，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，證券行業(yè)已進(jìn)入供給側(cè)改革時(shí)段，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、注冊(cè)制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國(guó)證券業(yè)終究將形成美國(guó)和日本一樣的寡頭格局。

成熟市場(chǎng)證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局。2015年末，美國(guó)證券行業(yè)有4247家券商，利潤(rùn)前三名高盛、摩根士丹利和嘉信理財(cái)，合計(jì)占比行業(yè)利潤(rùn)占比46%；日本證券業(yè)是“三社寡占”格局，2017年龍頭公司野村證券占比行業(yè)凈利潤(rùn)40%，再加上大和證券和日興證券，前三名合計(jì)占比日本證券業(yè)凈利潤(rùn)85%。受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，中國(guó)證券行業(yè)仍是分散格局，2018年TOP3占比行業(yè)凈利潤(rùn)31%。海外證券行業(yè)集中，主要由三個(gè)因素促成，這三個(gè)因素正在中國(guó)市場(chǎng)上發(fā)生：

牌照紅利消失，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的公司退出市場(chǎng)。以美國(guó)證券行業(yè)為例，1975年傭金管制放開(kāi)，到2017年美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)傭金率從2.1%降至1.2‰，期間降幅95%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從35%降至10%。經(jīng)紀(jì)收費(fèi)下降過(guò)程也是券商業(yè)務(wù)多元化的過(guò)程，跟不上業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的公司會(huì)被市場(chǎng)淘汰。1986年美國(guó)有9400多家券商，80年代至今每年150-200家券商退出市場(chǎng)。中國(guó)的傭金率管制放開(kāi)從2002年放開(kāi)，費(fèi)率從千三降到萬(wàn)三，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從70-80%降到20-30%。2018年12月，50%的上市券商月度虧損，一旦行情退去，中小券商仍面臨生存壓力。

頭部公司借助資本擴(kuò)張，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。以高盛為例，自1999年上市以來(lái)，高盛共有5次股權(quán)融資，總規(guī)模161億美金，相當(dāng)于1000億人民幣；更重要的是高盛增加了杠桿，從上市到2017年，負(fù)債規(guī)模增加近6000億美元，極大地滿足了業(yè)務(wù)線資金需求。這樣的資本擴(kuò)張速度，中小投行跟不上，高盛的資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成了利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。1999年至今，高盛的行業(yè)凈利潤(rùn)占比從6%上升到20%左右。國(guó)內(nèi)證券行業(yè)十大券商在最近三年內(nèi)都有股本擴(kuò)充或者擴(kuò)充方案，融資額普遍在百億以上，頭部券商已經(jīng)發(fā)起資本爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

并購(gòu)整合補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)張市場(chǎng)份額。2000年，高盛以63億美元收購(gòu)美國(guó)最大的股票和期權(quán)清算公司，納斯達(dá)克第三大做市商Spear, Leeds, & Kellogg，打造交易業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2009年，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)與花旗美邦合并，這是一筆估值達(dá)到100億美金的交易，為摩根財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。嘉信和野村，出于獲取客戶和開(kāi)拓新市場(chǎng)考慮，均有過(guò)大單并購(gòu)。近些年中國(guó)證券業(yè)并購(gòu)案例逐漸增多，中信證券收購(gòu)廣州證券、中金公司收購(gòu)中投證券、方正證券收購(gòu)民族證券、申萬(wàn)與宏源合并，預(yù)計(jì)隨著牌照紅利的消失，這樣的并購(gòu)會(huì)層出不窮。

對(duì)證券行業(yè)而言，不管是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易通道，還是投行發(fā)行通道，又或是資管產(chǎn)品通道，隨著監(jiān)管政策調(diào)整和市場(chǎng)飽和度提升，原有的商業(yè)模式難以維系，券商將回歸專(zhuān)業(yè)本源，更多的是靠資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、業(yè)務(wù)協(xié)同能力和金融科技能力來(lái)創(chuàng)造盈利。

財(cái)富管理：客群定位決定資源匹配，決定業(yè)務(wù)模式

財(cái)富管理落地收入包括四類(lèi)：一是賬戶管理費(fèi)，二是提供產(chǎn)品的資產(chǎn)管理費(fèi)、三是提供交易和銷(xiāo)售通道的傭金、四是提供資金的利息，其中只有賬戶管理費(fèi)是個(gè)性化服務(wù)收費(fèi)，其他三種都是標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)收費(fèi)。不同機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)的差異很大，這是由其客群定位決定的，大眾客戶需要標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)，高凈值客戶是定制服務(wù)。

嘉信理財(cái)：標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動(dòng)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。嘉信的策略是低價(jià)換取規(guī)模增長(zhǎng)，通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性賺取利潤(rùn)。2010-2017年，嘉信在單位客戶資產(chǎn)上的收費(fèi)從1.7‰降至1.3‰，以低價(jià)策略結(jié)合服務(wù)獲取客戶規(guī)模增長(zhǎng)，7年間嘉信客戶資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)一倍。嘉信的平臺(tái)業(yè)務(wù)模式變動(dòng)成本少，邊際利潤(rùn)率高，隨著資產(chǎn)增長(zhǎng)其稅前利潤(rùn)率從18%增長(zhǎng)到42%，成為盈利增長(zhǎng)的最核心驅(qū)動(dòng)。這樣的經(jīng)營(yíng)思路在嘉信45年歷史中無(wú)處不在，1975年降傭金率、1986年養(yǎng)老金投資賬戶免費(fèi)、2015年免費(fèi)的智能投顧服務(wù)、不斷的豁免貨幣基金管理費(fèi)，這些舉措目的都是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。對(duì)于國(guó)內(nèi)券商而言，大眾理財(cái)市場(chǎng)上，需要建立標(biāo)準(zhǔn)化的系統(tǒng)平臺(tái)，將業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化流程化，用系統(tǒng)替代人力做標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)，降低邊際成本；同時(shí)做大客戶資產(chǎn)規(guī)模，收費(fèi)定價(jià)上適當(dāng)讓步，賺取規(guī)模經(jīng)濟(jì)性收益。

摩根士丹利：大客戶戰(zhàn)略彌補(bǔ)投資顧問(wèn)瓶頸。高凈值客戶服務(wù)核心在于專(zhuān)業(yè)的金融顧問(wèn)，美國(guó)資深金融顧問(wèn)普遍從業(yè)15-20年，顧問(wèn)人群很難爆發(fā)式增長(zhǎng)，必須把有限的資源投入到高凈值、超高凈值客戶身上，這就是摩根士丹利的大客戶戰(zhàn)略。2005-2016年，從摩根士丹利按照賬戶資產(chǎn)規(guī)模劃分的客戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，越是凈值高的客戶，增速越快，千萬(wàn)美元以上客戶資產(chǎn)增長(zhǎng)近4倍，資產(chǎn)余額占比38%。此外，摩根也借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、生物特征等金融科技，突破金融顧問(wèn)產(chǎn)能瓶頸，讓投顧工作效率提升。對(duì)于國(guó)內(nèi)券商而言，需盡快推動(dòng)投顧隊(duì)伍轉(zhuǎn)型，從選股擇時(shí)的投資顧問(wèn)，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置、稅收規(guī)劃、財(cái)富傳承的金融顧問(wèn)；需要建立跨業(yè)務(wù)協(xié)作平臺(tái)，協(xié)調(diào)內(nèi)部服務(wù)和產(chǎn)品資源，為金融顧問(wèn)提供標(biāo)準(zhǔn)工作平臺(tái)，減少顧問(wèn)服務(wù)能力的差距。

投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制理順市場(chǎng)關(guān)系，投行回歸定價(jià)銷(xiāo)售本源

注冊(cè)制讓新股從賣(mài)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)向買(mǎi)方市場(chǎng)，投行從以“以公權(quán)為中心”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙钥蛻魹橹行摹焙汀耙允袌?chǎng)為中心”，這對(duì)投行的項(xiàng)目選擇、研究定價(jià)、機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售、市值管理提出更高要求。注冊(cè)制市場(chǎng)上，投行是一個(gè)高度集中的產(chǎn)業(yè)，第一梯隊(duì)只有少數(shù)幾家，它們牢牢占據(jù)核心地位，2017年美國(guó)TOP10投行IPO承銷(xiāo)份額達(dá)到72%。預(yù)計(jì)隨著注冊(cè)制的推行，中國(guó)投行格局將再次改變，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的投行將在未來(lái)三至五年內(nèi)確定第一梯隊(duì)地位，投行業(yè)務(wù)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：外資改變市場(chǎng)生態(tài)，加速業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化

90代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，出于調(diào)整自身金融結(jié)構(gòu)的需要，加速對(duì)外開(kāi)放，外資在日股市場(chǎng)持有市值比例從1992年的6%升至目前的30%，交易量占比從9%增長(zhǎng)到62%，成為日本市場(chǎng)上最主要的投資者。外資改變了市場(chǎng)的生態(tài)，對(duì)于市場(chǎng)制度建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新和投資理念產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。2004-2017，野村的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了152%，在公司收入中的占比也從30%增長(zhǎng)到41%，是公司最大的收入來(lái)源。隨著A股納入國(guó)際股票投資指數(shù)，外資持有A股市值逐漸上升，目前陸股通資金持有A股市值1.08萬(wàn)億，QFII額度增加至3000億美元，QFII投資范圍將從交易所股票擴(kuò)充到場(chǎng)外產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品，外資已經(jīng)成為A股市場(chǎng)上不容忽視的投資力量。

融資類(lèi)：質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸緩解，布局兩融業(yè)務(wù)潛在增長(zhǎng)點(diǎn)

隨著年初以來(lái)我國(guó)股市的上漲，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸緩解，根據(jù)測(cè)算，疑似平倉(cāng)線以下市值由2018年10月的8439億元減少至目前的2913億元，涉及上市公司數(shù)量由1278家減少至310家，券商仍需完善業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。兩融規(guī)模短期受市場(chǎng)行情影響，從海外經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)期業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)在于兩方面：一是以對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者需求增加，個(gè)人投資者順周期特征強(qiáng)，且容易做到飽和；二是融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，能多能空的業(yè)務(wù)模式更有利于規(guī)模穩(wěn)定。

資管業(yè)務(wù)：券商資管優(yōu)勢(shì)在于證券公司全業(yè)務(wù)鏈條

相對(duì)于銀行理財(cái)、公募基金和信托，券商資管優(yōu)勢(shì)在于證券公司全業(yè)務(wù)鏈條。高盛核心創(chuàng)收部門(mén)是機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部，該部門(mén)50%收入由FICC交易創(chuàng)造，在業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)上打造產(chǎn)品特色，高盛資管部的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，固定收益產(chǎn)品占比達(dá)到45%。摩根士丹利核心創(chuàng)收部門(mén)是財(cái)富管理部，財(cái)富管理業(yè)務(wù)過(guò)程中有客戶資金沉淀，摩根資產(chǎn)管理部的主打產(chǎn)品是貨幣基金。大資管時(shí)代機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，唯有在優(yōu)勢(shì)上打造優(yōu)勢(shì)，才能形成穩(wěn)定的商業(yè)模式。

我們基于悲觀、中性和樂(lè)觀三種情形，對(duì)于我國(guó)證券行業(yè)作出2019年盈利預(yù)測(cè)，中性假設(shè)如下（其他兩種假設(shè)見(jiàn)表格）：

日均股票交易額6000億元，同比增長(zhǎng)62%；

全年股基經(jīng)紀(jì)凈傭金率0.0327%，同比降幅5%；

日均兩融余額1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%；日均股權(quán)質(zhì)押融資余額7000億，同比下降6%；

全年股票融資額1.1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)20.5%；信用債承銷(xiāo)額1.5萬(wàn)億，同比下降21%；

集合資管規(guī)模增速10%，定向資管規(guī)模增速下降20%；

投資業(yè)務(wù)收益1400億元，同比增長(zhǎng)69%。

預(yù)計(jì)2019年證券行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.9%。基于中性假設(shè)，預(yù)計(jì)2019年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入3474億元，同比增長(zhǎng)30.5%；營(yíng)業(yè)成本2293億元，同比增長(zhǎng)27.3%；凈利潤(rùn)958億元，同比增長(zhǎng)43.9%；全年證券行業(yè)ROE為4.7%。考慮行業(yè)IPO和再融資400億元，預(yù)計(jì)年末凈資產(chǎn)將達(dá)到2.30萬(wàn)億，同比增幅7.18%。

長(zhǎng)期投資關(guān)注阿爾法。熨平周期看凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，券商股有絕對(duì)價(jià)值存在。以大券商為例，將期末凈資產(chǎn)，加回期間分紅，扣除股權(quán)再融資計(jì)算，如海通、華泰和廣發(fā)近5年（2014-2018年）凈資產(chǎn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為11.1%、15.7%和16.9%?；久鎸傩宰屓逃刑硬幻摰摩拢┰脚Ｐ艿闹芷趤?lái)看，扣除分紅和再融資影響，大券商仍然保持了11-17%的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，有絕對(duì)價(jià)值存在。

短期投資看貝塔。2019年以來(lái)券商指數(shù)累計(jì)上漲27.2%，行業(yè)平均PB為1.31倍，龍頭券商估值1.59倍PB，資本市場(chǎng)制度改革帶來(lái)估值修復(fù)已經(jīng)完成，券商股投資進(jìn)入“交投活躍度提升帶來(lái)業(yè)績(jī)改善”的貝塔階段，這個(gè)階段券商表現(xiàn)與A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金面息息相關(guān)，需密切關(guān)注開(kāi)戶數(shù)、保證金余額、換手率和兩融等市場(chǎng)指標(biāo)變化。

供給側(cè)改革重塑行業(yè)格局，關(guān)注優(yōu)勢(shì)龍頭公司。隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化以及市場(chǎng)估值的修復(fù)，A股市場(chǎng)走勢(shì)仍有不確定性，β收益依靠交易能力把握；行業(yè)確定性來(lái)自供給側(cè)改革，隨著監(jiān)管環(huán)境變化、投資者結(jié)構(gòu)成熟和業(yè)務(wù)創(chuàng)新差距加大，強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代正在來(lái)臨，這是券商板塊中長(zhǎng)期的選股邏輯，建議關(guān)注在新周期中處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司。

風(fēng)險(xiǎn)因素：股債市場(chǎng)大幅下跌，質(zhì)押壞賬增加、業(yè)務(wù)創(chuàng)新不達(dá)預(yù)期。

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