中信證券：乘用車銷量降幅有望逐漸收窄，建議關(guān)注產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)

乘用車板塊和零部件板塊18Q4和19Q1處于景氣低位，19Q1降幅收窄；經(jīng)銷商板塊最差時(shí)間已經(jīng)過去，盈利能力有望率先回暖；商用車維持高景氣，龍頭企業(yè)盈利能力強(qiáng)。長(zhǎng)期來看，乘用車回歸“周期”屬性，零部件長(zhǎng)期呈現(xiàn)“成長(zhǎng)”特性，行業(yè)分化仍是主旋律。

※ 商用車：重卡維持高景氣，龍頭盈利能力強(qiáng)。2018年商用車市場(chǎng)銷售437萬輛（同比+5.1%），其中重卡銷量114.8萬輛，再創(chuàng)歷史新高。A股13家商用車企業(yè)2018年合計(jì)營(yíng)收4,054億元（同比-2.5%）；扣非歸母凈利36億元（同比-62.4%）（其中福田汽車扣非虧損42億元）；2019Q1，行業(yè)合計(jì)扣非歸母凈利23億元（同比+34.3%）。

龍頭企業(yè)盈利能力強(qiáng)，濰柴動(dòng)力、中國(guó)重汽（A）、宇通客車三家企業(yè)2018年、2019年一季度的合計(jì)扣非歸母凈利分別為106億元（同比+5.4%）、30億元（同比+22.1%）。

※ 零部件：行業(yè)分化持續(xù)加劇。2018年四季度，汽車零部件板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1715億元（同比+7.4%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16億元（同比-84.0%）。2019年一季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1568億元（同比+6.3%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利91億元（同比-15.4%）。

剔除富臨精工、猛獅科技、均勝電子三家企業(yè)后，2018年四季度零部件板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)59億元，同比-42.7%；2019Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)90億元，同比-15.9%，2019Q1盈利降幅有所收窄。行業(yè)分化持續(xù)加劇，20家龍頭零部件企業(yè)2018Q4、2019Q1分別合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利61億元、68億元，分別占行業(yè)總利潤(rùn)的99%、74%。

※ 經(jīng)銷商：盈利能力有望率先觸底回升。2018年，8家A+H經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)合計(jì)營(yíng)業(yè)收入5032億元（同比+0.5%），受益于代理品牌主要為中高端，表現(xiàn)好于乘用車行業(yè)-4.1%的降幅；若排除龐大集團(tuán)的影響，其余7家經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)119億元，同比-8.7%。

在乘用車產(chǎn)業(yè)鏈中，經(jīng)銷商處于早周期的板塊，隨著今年初以來OEM廠商的主動(dòng)去庫存，以及行業(yè)銷量降幅收窄，預(yù)計(jì)經(jīng)銷商有望在今年二季度至三季度率先實(shí)現(xiàn)盈利觸底回升。

※ 投資建議：乘用車回歸“周期”屬性，零部件長(zhǎng)期呈現(xiàn)“成長(zhǎng)”特性，行業(yè)分化是主旋律。展望二季度，預(yù)計(jì)乘用車銷量降幅有望逐漸收窄，建議關(guān)注產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)，如：廣汽集團(tuán)（02238）、吉利汽車（00175）、上汽集團(tuán)等。商用車尋求具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，如：濰柴動(dòng)力（02338）、中國(guó)重汽（03808）、宇通客車等。

零部件建議從客戶、產(chǎn)品、估值三個(gè)維度尋找具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如：華域汽車、保隆科技、銀輪股份、星宇股份、福耀玻璃等。經(jīng)銷商關(guān)注二手車業(yè)務(wù)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，如：廣匯汽車、中升控股（00881）、永達(dá)汽車（03669）等。

2018年乘用車板塊承壓，利潤(rùn)率下行。2018年中國(guó)乘用車共銷售乘用車2371萬輛，同比下滑4.1%。16家A+H乘用車企業(yè)合計(jì)營(yíng)業(yè)收入為1.707萬億元，同比增長(zhǎng)2.0%，合計(jì)凈利潤(rùn)為1045億元，同比下滑2.0%，銷量和凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)均略好于銷量增速。

分季度來看，2019Q1行業(yè)扣非凈利潤(rùn)環(huán)比改善。行業(yè)一季度乘用車共銷售526萬輛，同比下滑14%，較2018Q4小幅改善。12家A股乘用車企業(yè)2019年一季度合計(jì)營(yíng)業(yè)收入為2966億元，較去年同期下滑15.4%，同期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)132億元，同比下降40.5%。

扣非凈利潤(rùn)層面，12家A股乘用車公司2018Q1-2019Q1合計(jì)扣非凈利潤(rùn)分別為：154/117/99/3/83億元，Q4較Q3的99億元環(huán)比大幅下滑，主要由于力帆、海馬、眾泰等二三線自主品牌大規(guī)模計(jì)提資產(chǎn)減值所致；19Q1合計(jì)扣非凈利潤(rùn)恢復(fù)至83億元，改善顯著。

行業(yè)分化明顯，集中度繼續(xù)提升。乘用車行業(yè)龍頭公司上汽集團(tuán)一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)109.7億元，占A股乘用車板塊凈利潤(rùn)的83%，較去年同期的63%提升明顯；而頭部三家公司（上汽、廣汽、比亞迪）2018Q4、2019Q1的合計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)分別為84億元（同比-26.7%）、102億元（同比-16.9%），已顯著好于行業(yè)，行業(yè)分化明顯。長(zhǎng)安汽車由于長(zhǎng)安福特和長(zhǎng)安自主的低迷，Q1實(shí)現(xiàn)凈虧損21億元，較去年同期的14億元凈利潤(rùn)下滑35億元，是乘用車板塊中利潤(rùn)下滑最為嚴(yán)重的企業(yè)。

2019年乘用車維持“前低后高”走勢(shì)，預(yù)計(jì)乘用車企業(yè)盈利將環(huán)比逐季改善。復(fù)盤過去汽車社零增速數(shù)據(jù)來看，汽車消費(fèi)增速下行一般為24個(gè)月左右，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)位于汽車消費(fèi)增速下行的尾聲；但考慮到當(dāng)前汽車保有量較過去已經(jīng)大幅提升，因此預(yù)計(jì)本輪銷量回暖的幅度會(huì)小于之前。

微觀層面來看，零售終端折扣在進(jìn)入2019年后開始收窄，零售銷量降幅也率先收窄，即將開啟去庫存周期。疊加汽車行業(yè)刺激消費(fèi)政策的可能性，預(yù)計(jì)乘用車行業(yè)景氣度有望逐季改善。

商用車行業(yè)景氣回升，一季度整體盈利改善。2018年重卡行業(yè)景氣回升，商用車市場(chǎng)銷售437萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.1%。其中，重卡銷量114.8萬輛，創(chuàng)歷史新高。我們對(duì)A股13家商用車上市公司2018年報(bào)告及2019年一季報(bào)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

2018年合計(jì)營(yíng)收4,054億元，同比-2.5%；實(shí)現(xiàn)合計(jì)歸母凈利74億元，同比-43.7%，主要由于福田汽車扣非虧損42億元。2019年一季度，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)僅有曙光股份一家，行業(yè)整體盈利大幅改善，13家企業(yè)合計(jì)歸母凈利35億元，同比+59%，環(huán)比+483.3%，實(shí)現(xiàn)合計(jì)扣非歸母凈利23億元（同比+34.3%）。

強(qiáng)者恒強(qiáng)仍是主旋律。13家企業(yè)中，2018年四季度歸母凈利潤(rùn)為正的企業(yè)有濰柴動(dòng)力、中國(guó)重汽、東風(fēng)汽車、宇通客車、華菱星馬、金龍汽車6家。2019年一季度，虧損企業(yè)由去年四季度的6家減少為1家。

行業(yè)一季度合計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量為-14億元，同比增加100億元，盈利改善帶動(dòng)現(xiàn)金流狀況改善，有利于行業(yè)持續(xù)發(fā)展。一季度行業(yè)景氣度有較大的回暖，但商用車行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面依舊較難改變：濰柴動(dòng)力、中國(guó)重汽（A）、宇通客車三家企業(yè)2018年、2019年一季度的合計(jì)扣非歸母凈利分別為106億元（同比+5.4%）、30億元（同比+22.1%），而其余企業(yè)合計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)為虧損狀態(tài)。

汽車零部件板塊盈利顯著承壓。2018年四季度至今，汽車零部件板塊公司盈利顯著承壓，我們對(duì)A+H股124家公司2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。2018年四季度，汽車零部件板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1715億元，同比+7.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16億元，同比-84.0%。2019年一季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1568億元，同比+6.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利91億元，同比-15.4%。其中，富臨精工、猛獅科技等企業(yè)均在2018年四季度發(fā)生大額虧損和資產(chǎn)減值；另外，均勝電子并購高田導(dǎo)致公司歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)。

剔除以上三家公司，2018年四季度零部件板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)59億元，同比-42.7%；2019年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)90億元，同比-15.9%。一季度零部件板塊業(yè)績(jī)同比降幅收窄，主要還是因?yàn)樾袠I(yè)公司普遍四季度確認(rèn)大額費(fèi)用和計(jì)提減值，行業(yè)景氣度并未呈現(xiàn)明顯回暖跡象。

板塊集中度提升，公司顯著分化。2018年歸母凈利潤(rùn)在5億元以上的19家公司，于2018Q1/2018Q4/2019Q1合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收945/1135/1054億元，占整個(gè)板塊（剔除上述三家公司）比例為64.4%/66.3%/67.5%，份額向龍頭集中的效應(yīng)顯著；實(shí)現(xiàn)歸母凈利73/59/65億元，占整個(gè)板塊比例為68.0%/99.2%/72.8%。

2018年四季度，龍頭公司合計(jì)歸母凈利占比較高，主要系因大部分零部件公司單季均出現(xiàn)虧損；剔除年這部分因素后，龍頭公司占比同樣呈現(xiàn)逐漸提升的趨勢(shì)。

產(chǎn)品具有全球競(jìng)爭(zhēng)力、單車配套價(jià)值量不斷提升的企業(yè)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的抗壓能力。寧德時(shí)代、岱美股份和賽輪輪胎均為汽車零部件細(xì)分領(lǐng)域龍頭，處于對(duì)全球市場(chǎng)的加速滲透期， 2019年一季度歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比均有顯著增長(zhǎng)；星宇股份處于汽車車燈的黃金賽道，受益國(guó)內(nèi)汽車大燈LED升級(jí)紅利，2019年一季度歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)30.2%。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)低景氣背景下，不斷拓寬全球布局，提升單車配套價(jià)值量的企業(yè)將具有較強(qiáng)的對(duì)抗行業(yè)下行周期的能力。

經(jīng)銷商板塊最差時(shí)間已經(jīng)過去，凈利潤(rùn)率一季度明顯回暖。2018年，8家A+H經(jīng)銷商累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5032億元，同比增長(zhǎng)+0.5%，表現(xiàn)好于乘用車行業(yè)-4.1%的下滑；經(jīng)銷商合計(jì)凈利潤(rùn)為51億元，較去年同期下滑60%，主要由于龐大集團(tuán)2018年凈虧損62億元導(dǎo)致，若排除龐大集團(tuán)的影響，其余7家經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)119億元，同比-8.7%。

從披露了分季財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的三家經(jīng)銷商龍頭公司（廣匯、永達(dá)、國(guó)機(jī)）來看，18Q3和Q4是行業(yè)利潤(rùn)率下行的底谷，而19Q1行業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)明顯改善。

從費(fèi)用率角度來看，2018年經(jīng)銷商板塊的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用平均數(shù)分別同比增長(zhǎng)4.0%、11.2%和15.4%。2018年經(jīng)銷商行業(yè)銀根緊縮，融資成本的上升導(dǎo)致凈利潤(rùn)率的削薄。終端調(diào)研顯示，當(dāng)前經(jīng)銷商零售數(shù)據(jù)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)暖，配合銀根寬松帶來融資成本下降，經(jīng)銷商行業(yè)有望率先受益于行業(yè)轉(zhuǎn)暖。

商用車：重卡帶動(dòng)行業(yè)回暖，走出汽車行業(yè)獨(dú)立行情。受2018年重卡行業(yè)景氣回升影響，商用車市場(chǎng)2018年整體回暖，全年共銷售437萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.1%，帶動(dòng)重卡板塊“量”+“價(jià)”齊升，走出了異于乘用車行業(yè)的獨(dú)立行情。預(yù)計(jì)受國(guó)V升國(guó)VI帶來的置換需求影響，重卡等商用車板塊在19Q2仍將保持較高熱度。

景氣度傳導(dǎo)有先后，經(jīng)銷商“早周期”屬性較為明顯。在乘用車板塊中，行業(yè)景氣度的傳導(dǎo)機(jī)制依次是：經(jīng)銷商->整車廠->零部件廠商。即行業(yè)銷量下行時(shí)，經(jīng)銷商是汽車行業(yè)中的早周期板塊，將率先承擔(dān)利潤(rùn)下行的壓力，先于整車廠；而零部件廠商由于是2B的商業(yè)模式，其供貨價(jià)格在商務(wù)周期內(nèi)保持不變，因此景氣度傳導(dǎo)順序?qū)⑼碛谡噺S。

本次年報(bào)和一季報(bào)回顧顯示，經(jīng)銷商的盈利下行出現(xiàn)在18Q3到18Q4，零部件廠商、整車廠的盈利谷底也集中出現(xiàn)在18Q4，符合行業(yè)景氣度傳導(dǎo)規(guī)律。19年一季度以來，行業(yè)終端價(jià)格逐漸企穩(wěn)，銷量降幅收窄，經(jīng)銷商利潤(rùn)率較18年下半年明顯環(huán)比回暖，但乘用車企和零部件廠商利潤(rùn)率僅環(huán)比小幅改善。

分化仍是主旋律，頭部企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。商用車領(lǐng)域，行業(yè)景氣度雖然持續(xù)高位，但濰柴動(dòng)力（02338）、中國(guó)重汽（03808）、宇通客車是行業(yè)僅有的三家盈利過10億的企業(yè)，商用車行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面依舊較難改變。

乘用車領(lǐng)域，上汽集團(tuán)19年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)109.7億元，占A股乘用車板塊凈利潤(rùn)的83%，而其余披露一季報(bào)的A股乘用車公司僅有長(zhǎng)城汽車（7.7億）、比亞迪（01211）（7.5億）和廣汽集團(tuán)（02238）（27.8）億元凈利潤(rùn)超過5億元，行業(yè)二三線車企普遍處于盈虧平衡線、甚至虧損。零部件行業(yè)的頭部效應(yīng)更加明顯，頭部20家企業(yè)18Q4的歸母凈利潤(rùn)達(dá)到51億元，占全行業(yè)的118%（其余近百家企業(yè)加總為虧損），19Q1這一數(shù)字仍然達(dá)到了76%。

行業(yè)回暖后的中長(zhǎng)期配置。展望二季度，預(yù)計(jì)乘用車銷量降幅有望逐漸收窄，建議關(guān)注產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)，如：廣汽集團(tuán)、吉利汽車（00175）、上汽集團(tuán)等。

商用車尋求具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，如：濰柴動(dòng)力、中國(guó)重汽、宇通客車等。零部件建議從客戶、產(chǎn)品、估值三個(gè)維度尋找具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如：華域汽車、保隆科技、銀輪股份、星宇股份、福耀玻璃等。

經(jīng)銷商關(guān)注二手車業(yè)務(wù)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，如：廣匯汽車、中升控股（00881）、永達(dá)汽車（03669）等。