保險業(yè)一季報點評：基本面改善符合預(yù)期 利潤高增速有望持續(xù)

本文轉(zhuǎn)自微信公號“海通非銀金融團(tuán)隊”，作者： 孫婷 李芳洲

投資要點

受益于權(quán)益投資回暖，上市險企凈利潤合計同比+70%，總投資收益率5.2%。多數(shù)險企首年期交保費同比正增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障型高增速，平安、國壽NBV margin大幅提升。產(chǎn)險保費合計同比+15%，非車險高增速。負(fù)債端、資產(chǎn)端均邊際改善，保險股估值空間有望進(jìn)一步打開，估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。

凈利潤合計同比大增70%，主要源于投資回暖。1)2019年1季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保分別實現(xiàn)歸母凈利潤455億元、260億元、55億元、34億元和59億元，分別同比增長77.1%、92.6%、46.1%、29.1%和12.1%，凈利潤高增速主要由于權(quán)益市場上漲帶動投資收益提升。2)2019年1季末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別較年初增長了7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%，ROE分別為7.9%、7.7%、3.5%、4.9%和3.7%。隨著多年來利潤的更快增長，中國平安的凈資產(chǎn)增長水平已經(jīng)確立了相較同業(yè)的絕對優(yōu)勢，而國壽則由于1季度領(lǐng)先的利潤增速使得ROE基本可與平安比肩。

多數(shù)險企首年期交保費同比正增長，平安、國壽NBV margin大幅提升。1)一季度保費整體增速較為理想，原因包括：①部分險企4.025%預(yù)定利率年金險銷售情況較好，年金險新單同比降幅大幅收窄。②險企“開門紅”步入常態(tài)化經(jīng)營轉(zhuǎn)型，“開門紅”及全年都重視常規(guī)保障型產(chǎn)品的銷售。2)中國人壽、新華保險、中國人保首年期交保費分別同比上升9.1%、18.2%和34.6%。而中國平安(首年保費)同比-10.8%，中國太保(個險首年期交保費)同比-18.1%。3)平安、國壽1季度NBV分別同比+6.1%、+28.3%。平安新業(yè)務(wù)價值率同比+5.9ppt，國壽1季度NBV增速遠(yuǎn)高于首年期交保費增速，我們預(yù)計國壽新業(yè)務(wù)價值率同比大幅提升。

產(chǎn)險保費合計同比增長15%，非車險高增速、占比明顯提升。1)2019年1季度人保產(chǎn)險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的保費收入分別同比增長18%、10%和13%。2)1季度人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的非車險保費分別同比增長38.7%、12.1%和28.2%，遠(yuǎn)高于車險保費增速，非車險保費占比分別同比提升7.2ppt、4.0ppt和0.7ppt。3)我們預(yù)計隨著新車銷量下滑和車險費率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，車險增速未來仍面臨較大壓力，非車險將成為主要增長點。4)人保、平安綜合成本率分別98.3%、97%，我們認(rèn)為綜合成本率升高主要受會計層面影響，并不代表基本面惡化。5)受益于成本結(jié)構(gòu)改善、手續(xù)費率下降，人保、平安所得稅同比下降，凈利潤增速遠(yuǎn)高于稅前利潤增速。隨著“報行合一”推進(jìn)，行業(yè)費用率有望下降;龍頭險企品牌優(yōu)勢、風(fēng)控能力、規(guī)模優(yōu)勢均優(yōu)于中小險企，預(yù)計2019年龍頭險企承保端盈利有望改善。

年化總投資收益率5.2%，同比+1.1ppt;一季度綜合投資收益率2.0%，同比+1.0ppt。1)1季度滬深300指數(shù)較年初上漲28.6%，十年國債收益率由年初的3.23%降至3.07%。2)經(jīng)測算，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的年化總投資收益率分別+1.4ppt、2.8ppt、0.4ppt、-0.1ppt;1季度單季綜合投資收益率分別同比上升1.3ppt、1.4pt、0.6ppt和0.7ppt。3)我們預(yù)計1季度險企抓住權(quán)益市場機(jī)會，優(yōu)先配置股票、基金及資管產(chǎn)品;對債券類配置仍較為謹(jǐn)慎，但存量債券公允價值提升對改善報表有積極作用;預(yù)計險企對收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)和協(xié)議存款有所增配。

保障型帶動NBV增長，全年NBV有望實現(xiàn)10%以上增速。十年國債收益率企穩(wěn)回升疊加股市上漲，估值空間有望打開，當(dāng)前估值仍低。1)2019年1-3月健康險增速+39%，18年同期-2%。預(yù)計2019全年保障型增速將高于新單增速，險企利潤率將持續(xù)改善。2)十年國債收益率企穩(wěn)回升至3.4%左右，新增固收類資產(chǎn)投資收益率較前期提升。受益于股市上漲，2019年凈利潤、凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值增速有望提升。3)估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。資產(chǎn)端、負(fù)債端均邊際改善，EV均進(jìn)入確定性較強的中長期增長階段。當(dāng)前股價對應(yīng)2019E PEV僅0.8-1.3x，“優(yōu)于大市”評級。推薦中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保等。

風(fēng)險提示：利率趨勢性下行;股票市場大幅波動;保障型增長不及預(yù)期。

1. 利潤：1季度凈利潤合計同比大增70%，主要源于投資回暖

1.1 平安、國壽、太保、新華、人保2019Q1凈利潤分別同比增長77%、93%、46%、29%和12%

2019年1季度，五家上市險企凈利潤合計增速高達(dá)70%，主要由于權(quán)益市場上漲帶動投資收益提升。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保分別實現(xiàn)歸母凈利潤455億元、260億元、55億元、34億元和59億元，分別同比增長77.1%、92.6%、46.1%、29.1%和12.1%。

中國平安執(zhí)行I9前的凈利潤同比+4.2%;營運利潤同比+21%，增速較為理想。1)2018年1季度，在股市下跌的情況下，執(zhí)行I9后的平安因?qū)⒏鄼?quán)益資產(chǎn)分類成了FVTPL而使得凈利潤受到明顯影響，平安在I9實施前的凈利潤為305億元、實施后凈利潤為257億元。相反地，2019年1季度權(quán)益市場大幅回暖，平安在I9實施前的凈利潤為318億元、實施后凈利潤為455億元，同比增速高達(dá)77%。2)平安1季度集團(tuán)歸母營運利潤(剔除了短期波動性大的利潤表項目，包括短期投資波動、折現(xiàn)率變動影響等)為341億元，同比增長21.0%;壽險業(yè)務(wù)營運利潤為197億元，同比增長19.8%。我們認(rèn)為“營運利潤”指標(biāo)適合用于壽險公司與保險集團(tuán)的估值。3)平安壽險、產(chǎn)險、銀行、資產(chǎn)管理、金融科技和醫(yī)療業(yè)務(wù)的歸母凈利潤分別增長123.4%、77.3%、12.9%、18.9%、-24%。

1.2 平安、國壽、太保、新華、人保2019Q1凈資產(chǎn)分別較年初增加7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%

2019年1季末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別為5991億元、3644億元、1621億元、732億元和1676億元，分別較年初增長了7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%。隨著多年來利潤的更快增長，中國平安的凈資產(chǎn)增長水平(ROE)已經(jīng)確立了相較同業(yè)的絕對優(yōu)勢，而國壽則由于1季度領(lǐng)先的利潤增速使得ROE基本可與平安比肩。2019年1季度中國平安(新口徑)、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的“非年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”分別為7.9%、7.7%、3.5%、4.9%和3.7%。

2. 壽險：1季度首年期交保費增速較為理想，平安、國壽 NBV margin顯著提升

多數(shù)險企首年期交保費同比正增長。中國人壽、新華保險、中國人保首年期交保費分別同比上升9.1%、18.2%和34.6%;而中國平安(首年保費)同比-10.8%，中國太保(個險首年期交保費)同比-18.1%。一季度保費整體增速較為理想，原因包括：①部分險企4.025%預(yù)定利率年金險銷售情況較好，年金險新單同比降幅大幅收窄。②險企“開門紅”步入常態(tài)化經(jīng)營轉(zhuǎn)型，“開門紅”及全年都重視常規(guī)保障型產(chǎn)品的銷售。③險企普遍采用“年金險+萬能險”的雙主險產(chǎn)品形式，且同時注重萬能險產(chǎn)品升級，有效帶動萬能險銷售。

2019年“開門紅”常態(tài)化經(jīng)營，年金險與保障型并重;平安主動調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，新單負(fù)增長無礙NBV及NBV margin穩(wěn)步提升。開門紅產(chǎn)品以3.5%、4.025%預(yù)定利率的年金險為主，同時亦重點推薦常規(guī)保障型產(chǎn)品，上市險企積極調(diào)整保費結(jié)構(gòu)。規(guī)模與價值并重，但價值優(yōu)先。1)國壽：保費結(jié)構(gòu)、人力增速改善均較為明顯。首年期交保費在長險新單保費中的占比達(dá)99%，較2018年同期增長12個百分點。代理人增員情況我們預(yù)計好于同業(yè)。公司銷售隊伍總?cè)肆_(dá)189萬，其中，個險渠道代理人153.7萬(2018年末144萬)，銀保渠道27.6萬(2018年末24.5萬);個險渠道月均有效人力同比增加38%，月均銷售特定保障型人力同比增加60%，銀保渠道保險規(guī)劃師月均長險舉績?nèi)肆ν仍黾?9%。2)新華：堅持長期健康險為主、新單增速較高、退保率大幅下降。長期險首年期交保費 71.5億元，同比增長18.2%，其中，十年以上期交34億元，同比增長10.1%;短期險保費21.8億元，同比增長48.7%。個險首年期交55億元，同比增長16%，銀保首年期交保費16.4億元，同比增長25%。伴隨公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，銀保渠道高現(xiàn)金價值產(chǎn)品退保支出大幅減少，一季度退保率由2018年同期的3.1%大幅下降至0.6%。3)平安：主動調(diào)結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格人力考核。平安一季度聚焦高價值產(chǎn)品經(jīng)營，減少短交儲蓄型產(chǎn)品的銷售，更加注重長期保障型和長交保障儲蓄混合型產(chǎn)品銷售。由于過去幾年代理人規(guī)模高速發(fā)展，為提升隊伍質(zhì)量，公司強化基礎(chǔ)管理動作，嚴(yán)格人力考核，3月末壽險代理人數(shù)量131.1萬，較年初的141.7萬人下降7.5%。4)太保：新單增速承壓，人力降幅較大。太保壽險2019年一季度“開門紅”準(zhǔn)備時間較短，且代理人數(shù)量預(yù)計同比出現(xiàn)兩位數(shù)下降，故一季度新單保費壓力較大，增速遠(yuǎn)低于同業(yè)。

平安、國壽1季度NBV分別同比+6.1%、+28.3%。平安新業(yè)務(wù)價值率同比+5.9ppt，我們預(yù)計國壽新業(yè)務(wù)價值率同比大幅提升。1)中國平安披露2019年1季度NBV為216億元，同比上升6.1%，預(yù)計顯著優(yōu)于同業(yè)。1季度中國平安的NBV Margin同比提升了5.9個百分點至36.8%。2019年，公司將更加注重高保障、高價值產(chǎn)品銷售，通過持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，有效提升整體新業(yè)務(wù)價值率。我們預(yù)計2019年全年新業(yè)務(wù)價值增速有望達(dá)10%以上。2)中國人壽1季度NBV同比大幅+28%。我們預(yù)計2018年新業(yè)務(wù)價值利潤率的降低與國壽2018年一季度銷售大量利潤率極低的盛世臻品年金保險有關(guān)?？紤]1季度NBV增速遠(yuǎn)高于首年期交保費增速，我們預(yù)計2019年1季度新業(yè)務(wù)價值利潤率同比大幅提升。3)中國太保1季度NBV增速或不甚理想，我們認(rèn)為主要是由于基數(shù)較高、壽險管理層有所變動、人力清虛力度較大。根據(jù)我們于2019年4月6日發(fā)布的《2018年保險行業(yè)年報回顧與展望》，中國太保EV穩(wěn)定性與成長性較好，我們看好公司EV穩(wěn)定增長與估值提升。4)新華保險2019年以來保單銷售均以長期健康險為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，預(yù)計1季度新業(yè)務(wù)價值利潤率提升，預(yù)計一季度NBV同比增長20%以上，2019年全年NBV預(yù)計維持兩位數(shù)增長。

3. 產(chǎn)險：1季度產(chǎn)險保費合計同比增長15%，人保財險增速領(lǐng)先

2019年1季度，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的保費收入分別為1255億元、692億元、354億元，分別同比增長18.3%、9.5%和12.7%，三家龍頭產(chǎn)險公司保費合計同比+15%，增速較上年-4ppt。

三家龍頭險企1月、2月、3月單月的產(chǎn)險保費合計增速分別+25%、+2%、+11%。1月保費高增速和2月保費增速下滑，主要是受春節(jié)因素影響、大量簽單提前至1月，3月保費增速有明顯回暖。

1季度車險增速較低;非車險集中簽單，保費維持高增速、占比明顯提升。1季度人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的非車險保費分別同比增長38.7%、12.1%和28.2%，遠(yuǎn)高于車險保費增速(3.6%、8.4%和6.3%)，非車險的保費占比分別同比提升7.2ppt、4.0ppt和0.7ppt至49%、31%和33%。隨著新車銷量下滑和車險費率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn)，車險保費增速預(yù)計未來仍將面臨較大壓力，非車險保費占比或?qū)⒊掷m(xù)提升。我們判斷非車險業(yè)務(wù)中的責(zé)任險、農(nóng)險、信用保證保險、意外與健康保險均有強大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。

人保、平安綜合成本率分別98.3%、97%，我們認(rèn)為綜合成本率升高主要受會計層面影響，并不意味著險企控費能力差、賠付有顯著增長。中國平安披露了2019年1季度產(chǎn)險綜合成本率為97.0%，同比提升1.1ppt;人保財險綜合成本率98.3%;我們預(yù)計平安產(chǎn)險賠付率較為穩(wěn)定;由于手續(xù)費可以遞延，手續(xù)費率下降致遞延所得稅有所減少，費用率或有所上升。

受益于成本結(jié)構(gòu)改善、手續(xù)費率下降，所得稅同比下降，凈利潤增速遠(yuǎn)高于稅前利潤增速。人保財險1季度稅前利潤同比-16%，稅后利潤同比-3.6%;平安產(chǎn)險1季度稅前利潤增長33.8%，稅后利潤增長77.3%。2018年四季度以來，銀保監(jiān)會對于車險業(yè)務(wù)的價格競爭監(jiān)管更為嚴(yán)格，推進(jìn)“報行合一”，行業(yè)費用率有望下降，龍頭險企品牌優(yōu)勢、風(fēng)控能力、規(guī)模優(yōu)勢均優(yōu)于中小險企，預(yù)計2019年龍頭險企承保端盈利有望改善。

4. 投資：年化總投資收益率同比+1.1ppt，一季度綜合投資收益率同比+1.0ppt

2019年一季度，保險公司抓住權(quán)益市場機(jī)會，優(yōu)先配置股票、基金及資管產(chǎn)品。2019年1季度滬深300指數(shù)較年初上漲28.6%，十年國債收益率由年初的3.23%降至3.07%，中債總?cè)珒r指數(shù)上漲0.2%，保險公司短期利潤對于股市的敏感性更大，因此投資收益率普遍同比上升。2019年一季度末國壽、太保、新華、人保其他綜合收益(主要為可供出售金融資產(chǎn)浮盈)分別為175億元、98億元、15億元、92億元，較2018年末的-56億元、28億元、-28億元、-0.4億元有明顯提升。

上市險企平均總投資收益率5.2%，同比+1.1ppt;一季度綜合投資收益率2.0%，同比+1.0ppt。1)根據(jù)1季報披露，中國平安在IFRS9新準(zhǔn)則下的年化總投資收益率為5.1%，同比提升1.4個百分點;中國人壽年化總投資收益率為6.71%，同比提升2.79個百分點;新華保險年化總投資收益率為4.2%，同比基本持平;中國太保年化總投資收益率為4.6%,同比提升0.4個百分點。上市險企總投資收益率計算方式不盡相同，平安僅對利息收入等進(jìn)行年化處理，對投資價差收入及公允價值變動未做年化處理，國壽、新華使用一季度總投資收益率/90*365得出年化總投資收益率，因此直接將四險企投資收益率進(jìn)行橫向比較有失偏頗。2)經(jīng)過我們的近似測算，2019年1季度中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的單季綜合投資收益率分別為2.2%、2.4%、1.7%和1.6%，分別同比上升1.3ppt、1.4pt、0.6ppt和0.7ppt。

2019年1季度十年國債收益率延續(xù)2018年下半年的下行趨勢，但下行速度放緩且部分時間段有小幅反彈，預(yù)計險企對債券類配置仍較為謹(jǐn)慎，但存量債券公允價值提升對改善報表有積極作用。2019年一季度，十年國債收益率由年初時的3.23%降至3.07%，降幅明顯小于18年四季度，且2月中旬至3月初仍有止跌回升，我們預(yù)計險企一季度對債券類資產(chǎn)的配置仍偏謹(jǐn)慎，預(yù)計對收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)和協(xié)議存款有所增配，債券品種的選擇或更傾向于信用債。

中國太保的定期存款、債權(quán)非標(biāo)、股票及基金占比分別較年初提升了1.1ppt、0.8ppt與1.0ppt，現(xiàn)金、債券的占比則分別下降了0.1ppt、2.3ppt，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動方向與上文中我們對行業(yè)整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動的預(yù)測較為一致。

5. 投資建議：基本面顯著改善，估值提升可期，“優(yōu)于大市”評級

新單增速改善趨勢明顯，預(yù)計全年保障型增速將高于新單增速。平安1月、2月、3月單月個人業(yè)務(wù)新單分別同比-20%、-2%、1%，新單增速逐月提升。多數(shù)上市險企2019年春節(jié)后全面轉(zhuǎn)型保障型產(chǎn)品銷售，較2018年時間有所提前，預(yù)計保障型增速將高于整體新單增長。

在保障型產(chǎn)品的帶動下，預(yù)計2019全年上市險企利潤率將持續(xù)改善，NBV有望實現(xiàn)10%以上增速。1)銀保監(jiān)會披露行業(yè)3月保費數(shù)據(jù)顯示，2019年1-3月健康險增速+39%，18年同期-2%。2016、2017、2018年健康險占原保費比重分別為18%、16%、20%。預(yù)計未來以長期重疾險為主的健康險占比仍將顯著提升，保險公司利潤率持續(xù)改善。2)保障型缺口仍大，中國醫(yī)療支出/GDP的增加能提高健康險深度，2016年中國醫(yī)療支出/GDP僅為4.95%，但上升趨勢明顯。中國的個人醫(yī)療費用支出遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家水平，因此我們認(rèn)為商業(yè)健康險(重疾險+醫(yī)療險)作為支付方式必然將伴隨著醫(yī)療支出的增長而持續(xù)發(fā)展。

供給側(cè)改革持續(xù)，進(jìn)一步聚焦個險、聚焦期繳。我們預(yù)計2019年個險代理人數(shù)量同比持平，險企將致力于提升活動率和產(chǎn)能，進(jìn)一步優(yōu)化培訓(xùn)管理，并借力保險科技，隊伍留存率、活動人力規(guī)模、人均產(chǎn)能的長期提升空間大。

十年國債收益率企穩(wěn)回升至3.4%左右，利差收窄擔(dān)憂緩解，結(jié)合股市上漲，行業(yè)2019年投資收益率有望達(dá)5%，估值空間有望打開。長端利率企穩(wěn)回升，險資可配置固收類資產(chǎn)包含協(xié)議存款、地方政府債、超長期國債、信托等，新增固收類資產(chǎn)投資收益率較前期提升。我們認(rèn)為利率下行空間有限，長端利率長期維持低位的可能性低。同時，受益于股市上漲，預(yù)計2019年凈利潤、凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值增速有望提升。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，保險股估值空間將進(jìn)一步打開。

估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。資產(chǎn)端、負(fù)債端均邊際改善，保險公司的利潤與EV均已進(jìn)入了確定性較強的中長期增長階段，“價值轉(zhuǎn)型+集中度提升”的邏輯不變。我們認(rèn)為價值轉(zhuǎn)型可同時提升內(nèi)含價值的成長性與穩(wěn)定性。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的當(dāng)前股價對應(yīng)2019E P/EV分別僅為1.29、0.95、0.82和0.89倍，仍處于歷史低位，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級，公司推薦中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保等。

6.風(fēng)險提示

1)利率趨勢性下行;2)股票市場大幅波動;3)保障型業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。