5月全球市場(chǎng)投資策略：加大組合中VIX多頭倉(cāng)位 小幅下調(diào)大宗商品比重

本文來(lái)自“Kevin策略研究”，原標(biāo)題為《海外資產(chǎn)配置5月報(bào)：從流動(dòng)性到基本面的邏輯切換》，作者為劉剛、董靈燕，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

報(bào)告要點(diǎn)

4月大類(lèi)資產(chǎn)回顧：基本面好于預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重拾動(dòng)能;利率回升，美元走強(qiáng)

5月全球市場(chǎng)展望：從流動(dòng)性到基本面的邏輯切換

5月資產(chǎn)配置建議：平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益；維持超配股市低配債券，但以VIX多頭作為下風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)；維持對(duì)美股與新興的標(biāo)配和歐洲的適度超配

4月大類(lèi)資產(chǎn)回顧：基本面好于預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重拾動(dòng)能;利率回升，美元走強(qiáng)

在經(jīng)歷了3月份的盤(pán)整和糾結(jié)后，4月份全球主要市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重拾上行動(dòng)能。中美主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美股一季度業(yè)績(jī)多數(shù)好于預(yù)期給此前完全由估值修復(fù)和情緒驅(qū)動(dòng)的反彈提供了新動(dòng)能，也緩解了此前短端美債利率倒掛所引發(fā)的擔(dān)憂情緒，美股因此得以完全修復(fù)失地并再創(chuàng)新高。不過(guò)在這一背景下，全球主要市場(chǎng)利率再度回升，特別是中國(guó)國(guó)債利率上行尤為顯著，反而拖累了股市表現(xiàn)。同時(shí)，美元再度走強(qiáng)，創(chuàng)2017年5月以來(lái)新高。整體看，美元計(jì)價(jià)下，4月主要大類(lèi)資產(chǎn)中，比特幣、美國(guó)科技股、德國(guó)和日本股市、原油跑贏;VIX多頭、天然氣、大豆、銅、中國(guó)和日本國(guó)債跑輸。

4月，1)跨資產(chǎn)，股>大宗>債;2)權(quán)益市場(chǎng)，發(fā)達(dá)仍好于新興;發(fā)達(dá)中，德法>日本>美國(guó)(本幣計(jì)價(jià));新興分化，俄羅斯墨西哥韓國(guó)領(lǐng)漲，阿根廷印尼和A股落后;板塊層面，科技金融相對(duì)領(lǐng)先;3)債券市場(chǎng)，全球利率回升使得國(guó)債普遍落后，但高收益和信用債受益于油價(jià)上行和利差收窄依然有正收益;4)大宗商品，除原油和鐵礦石外，貴金屬、有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)下跌;5)匯率：美元再度破位走強(qiáng)是4月份的一個(gè)主要意外，創(chuàng)2017年5月以來(lái)新高，新興市場(chǎng)匯率因此普遍走弱，尤以阿根廷、土耳其、韓幣最為明顯;6)另類(lèi)資產(chǎn)中，比特幣大漲，VIX繼續(xù)回落至低位。

4月，全球資金一度回流美股，但月末再度流出;同時(shí)繼續(xù)流出歐洲和新興市場(chǎng)，但在月末大幅回流日本股市。金融條件方面，歐美日改善，中國(guó)略有收緊。經(jīng)濟(jì)意外方面，中國(guó)大幅抬升，但美國(guó)回落。

5月全球市場(chǎng)展望：從流動(dòng)性到基本面的邏輯切換

如我們?cè)诤Ｍ赓Y產(chǎn)配置4月報(bào)《流動(dòng)性與基本面的拉鋸戰(zhàn)》所說(shuō)的那樣，全球主要市場(chǎng)在經(jīng)歷了明顯估值修復(fù)后都進(jìn)入了樂(lè)觀預(yù)期的驗(yàn)證階段，正是基本面好于預(yù)期得以推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在4月重拾動(dòng)能。盡管從表面上的漲幅貢獻(xiàn)拆解看，估值依然是年初以來(lái)全球主要市場(chǎng)上漲的絕對(duì)主導(dǎo)(標(biāo)普500指數(shù)17.3%的漲幅完全由估值擴(kuò)張貢獻(xiàn))，但4月份以來(lái)發(fā)生了一些細(xì)微變化，驅(qū)動(dòng)邏輯邊際上從流動(dòng)性向基本面切換，從基本面和流動(dòng)性兩個(gè)維度都能夠得到體現(xiàn)：

從基本面看：1)盈利對(duì)4月市場(chǎng)漲幅中的貢獻(xiàn)在邊際增加，盡管仍小于估值(圖表6);2)中美主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均好于市場(chǎng)預(yù)期，如中國(guó)一季度GDP和3月份工業(yè)增加值，美國(guó)耐用品訂單和一季度GDP(圖表7)等;3)美股一季度盈利多數(shù)好于過(guò)于悲觀的預(yù)期。正如我們?cè)凇睹拦梢患緢?bào)預(yù)覽：盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)》中所分析的那樣，雖然一季度美股盈利增長(zhǎng)會(huì)因高基數(shù)和稅基變化等原因明顯回落，但由于此前市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)被充分下調(diào)，因此反而存在超預(yù)期甚至上調(diào)指引的可能性。實(shí)際披露情況也的確如此，截止目前標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)披露業(yè)績(jī)的~46%公司中，77%的公司業(yè)績(jī)均好于預(yù)期(圖表8);4)預(yù)期層面，從去年10月份開(kāi)始經(jīng)歷了近7個(gè)月的下修后，近期美股盈利一致預(yù)期再度出現(xiàn)上調(diào)(圖表9);盈利調(diào)整情緒也趨近轉(zhuǎn)正(圖表10)。

從流動(dòng)性看，1)在基本面好于預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈的背景下，4月份全球主要市場(chǎng)利率水平均不再進(jìn)一步降低并小幅抬升，中國(guó)國(guó)債利率甚至大幅上行(圖表22);2)市場(chǎng)的寬松預(yù)期有所降溫，CME隱含的年底降低降息概率從3月底70%的高點(diǎn)一度回落至40%附近(圖表54)。

但是，這一切換并不會(huì)完全一帆風(fēng)順，中間很可能存在波折：1)一方面增長(zhǎng)后續(xù)如果不及預(yù)期固然會(huì)使得已經(jīng)計(jì)入的樂(lè)觀預(yù)期被證偽;2)另一方面更重要的是，如果寬松預(yù)期或貨幣政策撤出太快也會(huì)在基本面能夠完全“接棒”前先對(duì)估值和情緒產(chǎn)生壓制，正如近期中國(guó)國(guó)債利率上行過(guò)快對(duì)股市所帶來(lái)的影響。因此，后續(xù)如果美債利率過(guò)快上行或者美聯(lián)儲(chǔ)政策出現(xiàn)邊際變化也可能會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似影響，需要密切關(guān)注。3)此外，就市場(chǎng)本身而言，以美股為例，已經(jīng)不再便宜的估值(圖表11)、累積較多的收益、計(jì)入充分的預(yù)期、超買(mǎi)的狀態(tài)(圖表48)和處于歷史高點(diǎn)的VIX空頭都可能會(huì)約束短期市場(chǎng)的動(dòng)能，這也是一定程度上為什么平均來(lái)看一季度業(yè)績(jī)期期間超預(yù)期公司股價(jià)的漲幅(2.9%)要低于不及預(yù)期公司的跌幅(-3.2%)、以及一季度大超預(yù)期的美國(guó)GDP對(duì)當(dāng)天美股的直接推動(dòng)效果有限的原因。

不過(guò)，在中期維度上，給定基本面企穩(wěn)而非大幅惡化、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已經(jīng)及時(shí)轉(zhuǎn)向以降低融資成本和金融條件的前提下，短期波折可能也并非意味著中期拐點(diǎn)，正如我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)緊縮退潮后的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)》中所分析的那樣。雖然我們?nèi)孕枰芮嘘P(guān)注類(lèi)似于去年底那種市場(chǎng)急跌本身觸發(fā)的恐慌情緒和踩踏風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)前與去年底較為不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向鴿派、同時(shí)信用利差仍在持續(xù)回落，并沒(méi)有出現(xiàn)去年底那樣大幅抬升沖擊企業(yè)債市場(chǎng)、進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行都急劇萎縮的情形。

此外，4月份美元的再度走強(qiáng)可能對(duì)部分“薄弱環(huán)節(jié)”新興市場(chǎng)以及資金流向的影響也值得關(guān)注。3月以來(lái)，一些基本面脆弱的新興市場(chǎng)開(kāi)始再度面臨挑戰(zhàn)，如阿根廷、土耳其、智利、巴西等市場(chǎng)均出現(xiàn)較為明顯的股匯雙殺。4月中以來(lái)美元的再度走強(qiáng)不排除會(huì)加大這一壓力，土耳其匯率和阿根廷股匯繼續(xù)大幅走弱。我們?cè)?月初配置建議中便小幅調(diào)低了組合中新興市場(chǎng)的配置比例，這從過(guò)去兩個(gè)月發(fā)達(dá)持續(xù)跑贏新興的表現(xiàn)來(lái)看是恰當(dāng)?shù)摹?/strong>結(jié)合近期新興市場(chǎng)估值優(yōu)勢(shì)不再(MSCI新興市場(chǎng)估值已經(jīng)超過(guò)過(guò)去5年均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差)、以及過(guò)強(qiáng)的美元對(duì)于新興市場(chǎng)資金流向可能也有一定負(fù)面效果的考慮(圖表12~13)，我們目前仍維持這一看法。當(dāng)然，中美貿(mào)易談判的進(jìn)展也將是未來(lái)一兩個(gè)月的重要影響變量。

5月資產(chǎn)配置建議：平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益;維持超配股市低配債券，但以VIX多頭作為下風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù);維持對(duì)美股與新興的標(biāo)配和歐洲的適度超配

我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲2.43%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)雖不及全球股市(3.52%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià))和大宗商品(2.81%，標(biāo)普大宗商品指數(shù))，但好于全球債市(-0.34%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià))和股債60/40組合(1.97%)。自2016年7月成立以來(lái)，該組合累積回報(bào)36.1%，夏普比率1.8(圖表2)。分項(xiàng)來(lái)看，主要股市如美股和歐洲、以及新興市場(chǎng)是3月我們海外配置組合的主要收益來(lái)源，合計(jì)貢獻(xiàn)2.14個(gè)百分點(diǎn)，我們?cè)?月份上調(diào)歐洲股市的配置比例成功把握住了歐洲市場(chǎng)在4月份的較好表現(xiàn)。同時(shí)我們對(duì)歐洲信用債的比例上調(diào)也起到了正面貢獻(xiàn)。不過(guò)，主要市場(chǎng)國(guó)債小幅拖累(圖表3～4)。

對(duì)于5月，如上文中討論，在當(dāng)前市場(chǎng)邏輯從流動(dòng)性向基本面的切換階段，雖然有越來(lái)越多的跡象表明基本面的改善，但這一過(guò)程可能不會(huì)一帆風(fēng)順，因此建議平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，我們加大組合中的VIX多頭倉(cāng)位作為下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)(目前VIX的極低水平也使其對(duì)沖成本相對(duì)便宜)，同時(shí)小幅下調(diào)大宗商品在組合內(nèi)的比重(中金大宗組預(yù)計(jì)往前看油價(jià)的波動(dòng)率抬升，再往前看不排除有下行風(fēng)險(xiǎn))。對(duì)于其他資產(chǎn)，我們整體上維持超配股市低配債券;維持對(duì)美股與新興的標(biāo)配和歐洲的適度超配，主要是考慮到強(qiáng)美元的影響、以及目前歐洲的低配程度接近相對(duì)極端水平、以及在此背景下后續(xù)政策和增長(zhǎng)潛在改善可能帶來(lái)的修復(fù)空間，具體配置比例請(qǐng)參見(jiàn)圖表5。

(編輯：朱姝琳)