“閉門(mén)造車(chē)”26年后，建業(yè)地產(chǎn)(00832)開(kāi)始賣(mài)“建業(yè)+”情懷

扎根于河南的建業(yè)地產(chǎn)(00832)，26年來(lái)從未踏出過(guò)省外，小心翼翼的經(jīng)營(yíng)著自己的一畝三分地，但最近卻成了投資者十分關(guān)注的“活躍地產(chǎn)股”。

建業(yè)地產(chǎn)于2008年6月份在港交所上市，上市后就遭到投資者用腳投票，僅4個(gè)月，股價(jià)跌了84%，但在2009年3月份之后開(kāi)始狂漲，三個(gè)月后重新回到上市時(shí)的價(jià)位，呈現(xiàn)出凹坑結(jié)構(gòu)。在2008.06-2017.06長(zhǎng)達(dá)9年的時(shí)間里，該公司股價(jià)并無(wú)明顯的上升趨勢(shì)，之后股價(jià)才開(kāi)始狂漲。

行情來(lái)源：富途證券

從最近兩年的行情看，建業(yè)地產(chǎn)可以說(shuō)是地產(chǎn)股里表現(xiàn)較為亮眼的標(biāo)的之一，該公司股價(jià)2019年以來(lái)上漲了40%，2017年以來(lái)漲了167.4%，而地產(chǎn)發(fā)展商行業(yè)指數(shù)在上述兩個(gè)指標(biāo)分別為18.6%和73.2%。對(duì)比行業(yè)，該公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大市。

但建業(yè)地產(chǎn)是否值得投資布局呢?

核心業(yè)績(jī)波動(dòng)大

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，建業(yè)地產(chǎn)主要是做住宅地產(chǎn)，2015年開(kāi)始謀劃多元化轉(zhuǎn)型，正式開(kāi)啟由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商向新型生活方式服務(wù)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，輕資產(chǎn)模式開(kāi)始迅速擴(kuò)張。不過(guò)轉(zhuǎn)型第二年(2016)，該公司收入和凈利潤(rùn)就出現(xiàn)了較大幅度下滑，分別下滑24.4%和49.7%。2015-2018年，該公司收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.57%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為12.9%。

不過(guò)4年的轉(zhuǎn)型并沒(méi)有給該公司帶來(lái)多大的收入結(jié)構(gòu)變化，該公司的核心收入仍是物業(yè)銷(xiāo)售，收入占比雖然有所下降，但仍占據(jù)絕對(duì)地位，2018年收入占比仍達(dá)92.2%。該公司的租金及酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占比相對(duì)穩(wěn)定，核心占比下滑部分主要由輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收入承接，2018年該項(xiàng)目收入占比4.6%。

建業(yè)地產(chǎn)的多元轉(zhuǎn)型路線(xiàn)成了概念，且該公司的核心收入增速不穩(wěn)定，這很大影響到投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，成長(zhǎng)性可能存在較大的不確定性。從盈利角度看，2015-2016年為轉(zhuǎn)型前兩年，出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)型陣痛，凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑，2017-2018年才恢復(fù)正向增長(zhǎng)，但成長(zhǎng)的波動(dòng)會(huì)影響到后期利潤(rùn)的預(yù)測(cè)。

2018年該公司物業(yè)合同銷(xiāo)售額為723.66億元，同比增長(zhǎng)94.47%，其中輕資產(chǎn)部分銷(xiāo)售金額186.91億元，同比增長(zhǎng)197.2%，占比銷(xiāo)售金額25.83%，同比增加8.93個(gè)百分點(diǎn)，2019年首季度占比為36.3%。該公司輕資產(chǎn)部分合同銷(xiāo)售額在2018年首次提及，但2016年就已經(jīng)有了管理服務(wù)收入，只是并未有公布銷(xiāo)售金額數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)

輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略是該公司重點(diǎn)政策，2016年該公司共參與了36個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目，2017年增加至75個(gè)，2018年再度增加至110個(gè)。由于輕資產(chǎn)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)迅速，該公司整體的合約銷(xiāo)售金額也有了較大的增長(zhǎng)，在河南的市場(chǎng)份額也由2016年的3.6%增至2018年9%。

看上去數(shù)據(jù)挺好看的，但實(shí)際上，由于輕資產(chǎn)模式，該公司收取的管理服務(wù)收入，因此輕資產(chǎn)銷(xiāo)售金額合并整體銷(xiāo)售金額并沒(méi)有意義，需要還原。以重資產(chǎn)銷(xiāo)售金額算，該公司在河南的市場(chǎng)份額收縮為6.68%。目前來(lái)看，該公司的核心收入仍是重資產(chǎn)提供，管理服務(wù)收入占比過(guò)小，需要足夠的輕資產(chǎn)規(guī)模才有分析的意義。

不過(guò)該公司的重資產(chǎn)合約銷(xiāo)售額也是一直在猛漲的，2018年為536.75億元，同比增長(zhǎng)73.58%，2015年以來(lái)復(fù)合增長(zhǎng)率為50.5%，這和該公司物業(yè)銷(xiāo)售額上下波動(dòng)并不匹配，當(dāng)然考慮到產(chǎn)品交付及結(jié)算時(shí)間差異，這種情況也可能存在。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，從數(shù)據(jù)上看，建業(yè)地產(chǎn)預(yù)收款占合約銷(xiāo)售金額(重資產(chǎn))比重逐年增加，2018年比重達(dá)到76.07%，比2015年增加了40.47個(gè)百分點(diǎn)，而收入占比預(yù)收款項(xiàng)由2016年的2.24倍降到36%。

但預(yù)售部分為何擴(kuò)張如此之快，是否是購(gòu)房需求強(qiáng)勁帶動(dòng)呢?智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，在建業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)端，出現(xiàn)了一些值得深究的問(wèn)題。

關(guān)注關(guān)聯(lián)交易

在非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)，比如合營(yíng)企業(yè)權(quán)益列入非流動(dòng)資產(chǎn)，2018年占比非流動(dòng)總資產(chǎn)比重超過(guò)50%。2018年合營(yíng)企業(yè)權(quán)益為99.15億元，但應(yīng)收合營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)達(dá)70.36億元，占比71%。

應(yīng)收合營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)為無(wú)抵押、免息及無(wú)固定還款期及該公司預(yù)期一年后還的款項(xiàng)，該公司應(yīng)收合營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)2016年僅為27.85億元，2018年增加了1.53倍，收入占比由2016年的29.33%增加至2018年的47.6%。

圖片來(lái)源：建業(yè)地產(chǎn)2018年報(bào)

在流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)，需要關(guān)注三個(gè)科目，存貨及其他合約成本、按金及預(yù)付款項(xiàng)以及貿(mào)易及應(yīng)收項(xiàng)。該公司存貨及其他合約成本2018年金額為503.16億元，同比增加106.7%，占比流動(dòng)資產(chǎn)61.2%。存貨及其他合約成本主要為持有未來(lái)開(kāi)發(fā)、在建以及已經(jīng)竣工的物業(yè)，2018年該公司已竣工可售物業(yè)為35.7億元，占比科目金額僅7.09%。

而在該公司的貿(mào)易及應(yīng)收項(xiàng)中，2018年為25.77億元，同比增長(zhǎng)63.1%，占比收入17.43%，其中應(yīng)收非控股權(quán)益款項(xiàng)為15.93億元，同比增長(zhǎng)達(dá)176%，占比科目金額61.8%。應(yīng)收非控股權(quán)益款同樣為無(wú)抵押、免息且并無(wú)固定還款期限的款項(xiàng)。

上文談到非流動(dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收合營(yíng)公司款項(xiàng)，該款項(xiàng)在流動(dòng)資產(chǎn)欄目數(shù)額很少，2018年僅有0.69億元，該款項(xiàng)連同應(yīng)收非控股權(quán)益款項(xiàng)合計(jì)為86.98億元，占比收入58.84%。因?yàn)樵摴緫?yīng)收類(lèi)關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)并無(wú)期限，因此也就無(wú)賬齡問(wèn)題，該公司賬齡列示主要為0.44億元的對(duì)外應(yīng)收款。

此外，該公司的按金及預(yù)付款項(xiàng)主要土地款項(xiàng)，2018年為91.62億元，同比增長(zhǎng)39.8%，占比流動(dòng)資產(chǎn)11.14%，該項(xiàng)目是未來(lái)可能流出但目前仍歸屬于公司的資產(chǎn)項(xiàng)目，但具體操作已經(jīng)算流出。可以發(fā)現(xiàn)，在該公司流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)，除了現(xiàn)金等價(jià)物及已竣工可出售的35.7億元貨值，其他項(xiàng)目可變現(xiàn)能力都很弱。

債務(wù)或存在壓力

在建業(yè)地產(chǎn)的負(fù)債端，也有幾個(gè)項(xiàng)目值得去深究。

該公司的金融性負(fù)債，包括銀行借款、公司債券及優(yōu)先票據(jù)，2018年短期銀行借款為17.56億元，同比增長(zhǎng)290.2%，短期公司債券為29.97億元，主要為2017年的長(zhǎng)期變?yōu)榱硕唐?，加上長(zhǎng)期的銀行貸款和優(yōu)先票據(jù)項(xiàng)，合計(jì)金融性負(fù)債190.17億元，占比負(fù)債(扣除預(yù)收款)37.4%。

該公司的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要為應(yīng)付款項(xiàng)，2018年該款項(xiàng)為289.24億元，占比流動(dòng)資產(chǎn)(扣除預(yù)收款)56.9%。但在該科目中，也出現(xiàn)了較大數(shù)額的關(guān)聯(lián)交易，其中應(yīng)付合營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)50.8億元，應(yīng)付非控股權(quán)益款項(xiàng)38.3億元，合計(jì)89.1億元，占比應(yīng)付款項(xiàng)30.8%，占比銷(xiāo)售成本91.9%。

圖片來(lái)源：建業(yè)地產(chǎn)2018年報(bào)

由于該公司預(yù)付關(guān)聯(lián)交易的款項(xiàng)也為無(wú)抵押、免息且并無(wú)固定還款期限的款項(xiàng)，因此預(yù)付賬款的賬齡列示對(duì)外部分，但一個(gè)月賬齡以?xún)?nèi)的應(yīng)付為78.4億元，同比增幅達(dá)331.2%，一年以?xún)?nèi)賬齡的127.3億元，占比賬齡應(yīng)付科目金額78.8%。

該公司的合約負(fù)債(預(yù)收款)主要為客戶(hù)對(duì)物業(yè)開(kāi)發(fā)的預(yù)付款項(xiàng)，不過(guò)并沒(méi)有公布具體的客戶(hù)構(gòu)成情況，2018年該項(xiàng)目為404.71億元，同比增長(zhǎng)171.3%。預(yù)收加快現(xiàn)金回流，實(shí)際上，現(xiàn)金及等價(jià)物已經(jīng)包含了當(dāng)期預(yù)收款項(xiàng)帶來(lái)的現(xiàn)金流。

上文具體分析了建業(yè)地產(chǎn)在資產(chǎn)端和負(fù)債端的構(gòu)成，應(yīng)收和應(yīng)付的關(guān)聯(lián)交易都占了較大的份額，且該公司應(yīng)占聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的收益非常少，2018年分別為-0.18億元和0.16億元，這可能給該公司的物業(yè)需求預(yù)測(cè)大打折扣。

此外，扣除無(wú)期限的關(guān)聯(lián)交易以及未開(kāi)發(fā)和在建物業(yè)，流動(dòng)資產(chǎn)可靈活變現(xiàn)的大約170多億元，占比流動(dòng)負(fù)債(扣除預(yù)收)不足五成。

而且該公司一年內(nèi)的借款、公司債券及應(yīng)付款(不包括關(guān)聯(lián)交易)合計(jì)有174.8億元，當(dāng)前可靈活變現(xiàn)的現(xiàn)金也勉強(qiáng)能彌補(bǔ)這債務(wù)漏洞。但問(wèn)題是，該公司在大量的待建及在建的物業(yè)，土地收購(gòu)也需要錢(qián)，未來(lái)預(yù)計(jì)可能加大債務(wù)融資力度，來(lái)尋求更多的發(fā)展資金，但這樣一來(lái)，債務(wù)壓力就越來(lái)越大。

“建業(yè)+”行不行?

上文主要研究了建業(yè)地產(chǎn)的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表情況，其實(shí)該公司是什么樣的都差不多摸清楚了，但我們還需要研究該公司的具體經(jīng)營(yíng)狀況。

在核心業(yè)務(wù)板塊，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，建業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)地產(chǎn)目前進(jìn)入河南的18個(gè)地級(jí)城市和77個(gè)縣級(jí)城市，目前主要布局城市是鄭州市。2018年，在該公司536.75億元的重資產(chǎn)合約金額中，鄭州市占了26.08%，在4608萬(wàn)平方米土儲(chǔ)中，鄭州市占了29.7%。

圖片來(lái)源：建業(yè)地產(chǎn)的2018年報(bào)

不過(guò)鄭州市的房地產(chǎn)投資明顯拖了全國(guó)的后腿。2018年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額為120264億元，同比增長(zhǎng)9.5%，而鄭州市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資3258.4億元，同比下降3.0%，其中住宅投資2345.8億元，同比下降3.0%，增速較上年回落29.2個(gè)百分點(diǎn)。

2018年，該公司在鄭州市的物業(yè)項(xiàng)目平均售價(jià)為1.1萬(wàn)元/平方米，而全市商品房銷(xiāo)售均價(jià)為8605元/平方米，售價(jià)高出了27.8%，可見(jiàn)該公司在鄭州的售價(jià)要繼續(xù)往上漲有點(diǎn)難度。而全市房地產(chǎn)投資需求下降，在某種程度上說(shuō)明該地區(qū)性市場(chǎng)需求吸引力已經(jīng)降低。2018年，該公司在建項(xiàng)目118個(gè)項(xiàng)目，其中位于鄭州16個(gè)。

此外，建業(yè)地產(chǎn)打造建業(yè)+的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，想要實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略，搞了很多項(xiàng)目，但實(shí)際上，除了輕資產(chǎn)項(xiàng)目得到一些經(jīng)營(yíng)效果外，其他項(xiàng)目對(duì)整體財(cái)報(bào)并沒(méi)有明顯的增效，投資回報(bào)率沒(méi)有明顯表現(xiàn)出來(lái)。

該公司搞的酒店項(xiàng)目，建業(yè)酒店總投資額已達(dá)41億元，2018年酒店收益為2.85億元，占比投資額僅7%。此外，該公司還開(kāi)發(fā)文化旅游項(xiàng)目，比如電影小鎮(zhèn)、只有河南以及洛陽(yáng)正平坊項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)綠色基地項(xiàng)目，2018年，該公司已建成并運(yùn)營(yíng)綠色基地兩座，鄢陵建業(yè)綠色基地和鶴壁建業(yè)綠色基地，另外還有多個(gè)基地在建。

綜上看來(lái)，在河南閉門(mén)造車(chē)的建業(yè)地產(chǎn)，搞了個(gè)“建業(yè)+”，是否值得投資需要投資者自己掂量掂量了。