投資筆記|榮威國際（03358）被忽略的消費升級細分市場龍頭

隨著物質(zhì)生活水平提高，人對于提高生活舒適度和健康度產(chǎn)品需求是最確定的。如果滿足某一需求的商品生產(chǎn)廠家很少，而且擁有足夠的定價權(quán)，哪怕行業(yè)的增速慢一點，但若能深耕細分領(lǐng)域，就能夠提供穩(wěn)定的利潤增長和現(xiàn)金流，長期來看，收益率也并不低。榮威國際就是這種“默默無聞”但能讓股東獲得穩(wěn)定收益的公司。

澄清市場的兩個重大誤解

說其默默無聞，但是在細分領(lǐng)域，榮威國際絕對算是寡頭之一。根據(jù)弗瑞斯特沙利文的數(shù)據(jù)，公司是全球第二大充氣式戶外休閑產(chǎn)品供應(yīng)商，以零售額衡量2017年的市場份額就超過33%。公司是歐洲最大的充氣式戶外休閑產(chǎn)品生產(chǎn)商，在北美地區(qū)位列第二。其主要客戶包括沃爾瑪、樂購和家樂福等。

誤解一：“榮威是賣游泳圈的？”

實際上公司的產(chǎn)品體系很豐富。

根據(jù)公司介紹，其目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要分為三部分

從上表可以看的很清楚，公司走量最大的是小配件，類似于游泳圈，水面漂浮的充氣床等；功能型產(chǎn)品（比如充氣床墊）銷售收入最高，毛利占比最高；但是公司真正盈利的是銷售量占比不到中單位數(shù)的新產(chǎn)品，比如上圖中的游泳訓(xùn)練器，單價可以達到12000-13000人民幣，毛利率超過30%。這也是公司能夠保持盈利最主要的原因。

誤解二：公司主要是做代工

恰恰相反，公司是真正從上游的PVC、不銹鋼等原材料采購一直到生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)都是自己一手完成，而且BESTWAY自身就是響當當?shù)淖杂衅放?，在歐美幾乎家喻戶曉。其實是一個全產(chǎn)業(yè)鏈的品牌商。

雙寡頭市場，競爭格局對榮威越來越有利

現(xiàn)在全世界在上述產(chǎn)品的細分領(lǐng)域就是一個雙寡頭市場，主要包括榮威國際和競爭對手INTEX。

INTEX的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)恰好集中在小配件和功能性產(chǎn)品領(lǐng)域。之前為了打開北美市場，榮威國際采取了低價搶奪市場份額的競爭策略，并不斷開發(fā)新產(chǎn)品來保證自己的現(xiàn)金流和盈利能力。可以算是明修棧道暗度陳倉之舉，不算最新的業(yè)務(wù)，從銷售額同比增速的情況就可以看到，公司的這一策略是非常成功的。

與此同時，INTEX則因為內(nèi)部問題對于公司未來的產(chǎn)品線發(fā)展猶豫不決，而且還計劃出售公司的生產(chǎn)工廠業(yè)務(wù)，而代之以訂單采購的方式，進而把資產(chǎn)做輕，在筆者看來，一般采用這種方式經(jīng)營的公司多是因為品牌效應(yīng)和自身實力都很突出，比如華為和小米在IoT領(lǐng)域的布局。但是歐美因為安全生產(chǎn)條件嚴苛，對于供應(yīng)商的要求就相對比較高，自身的供應(yīng)商一旦培育起來，反而很容易讓代工廠變成自己的競爭對手。在這種競爭格局下，放棄代工反而會給自己的供應(yīng)鏈帶來了不可測的風(fēng)險。

財務(wù)報表的誤導(dǎo)

很多投資者比較在意的是公司前不久公布的2018年財務(wù)數(shù)據(jù)有一些看起來很“硬傷”的部分。

1.       公司的其他虧損從623萬美元增加到2113萬美元，這個主要是因為2018年人民幣匯率波動較大，公司用金融工具進行了對沖，而今年上半年，人民幣又重新開始重拾升勢，所以今年上半年公司會有超過500萬美元的回沖，對于公司的利潤水平有明顯的改善。

2.       庫存和應(yīng)收賬款：一般來說，如果消費類公司毛利率提升，但是存貨和應(yīng)收賬款大幅上升，就很容易讓投資者聯(lián)想到公司是否通過給經(jīng)銷商壓貨的方式來粉飾報表，但實際上，榮威國際在業(yè)績報中也出現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象。通過和上市公司的溝通，實際上是因為公司在四季度進行的大量的備貨，在一季度已經(jīng)基本把成品交付給客戶，所以目前的庫存已經(jīng)回復(fù)到正常水平。而應(yīng)收賬款的大幅度提升則是因為公司去年全線提高了產(chǎn)品售價8%，所以沃爾瑪?shù)认掠蔚慕?jīng)銷商要求給予更長的賬期。從反面來說，也說明公司的確擁有品牌價值。至于國內(nèi)很多號稱自己有品牌的廠家，讓他們?nèi)ズ蛧鴥?nèi)下游強勢經(jīng)銷商提價看看銷量是否會劇烈下滑，所謂一下就會原形畢露。

額外在補充幾點關(guān)鍵信息

產(chǎn)能利用率極高：公司目前南通工廠的產(chǎn)能利用率達到90%，幾乎滿產(chǎn)。

資本開支大幅下降：由于公司在不斷擴大產(chǎn)能，今年會有4000萬美元的資本開支，少于2018年的一億美金，2020年和2021年的資本開支分別只有2000萬美元和1000萬美元，這部分的錢公司預(yù)計都會用來提高分紅派息。

增值稅下調(diào)提高利潤率：按照公司測算，4月1號之后，如果考慮到增值稅下調(diào)的影響，公司的毛利率提升會達到1%。

綜上，榮威就是一個細分領(lǐng)域的頂級消費品品牌，擁有強大的渠道和很好的現(xiàn)金流的公司。目前的靜態(tài)PE只有不到12倍，預(yù)計利潤增長至少會達到50%，19年預(yù)計PE只有不到9倍，大股東近期連續(xù)增持，這樣的榮威國際，絕對值得擁有。