中信證券：社融增速能持續(xù)嗎? 三種測算方法的比較研究

本文來自“中信證券”，作者為明明債券研究團(tuán)隊(duì)，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

報(bào)告要點(diǎn)

2019年1月，受季節(jié)性因素影響社融增速顯著增高，2月受春節(jié)假期及票據(jù)監(jiān)管影響社融同比增速下降。我們通過GDP名義增速配比法、分項(xiàng)線性推算法、監(jiān)管階段推算法對2019年社融增速進(jìn)行測算，認(rèn)為2019年初社融增量較高，后續(xù)增長空間或許有限。在社融難以大幅回升貨幣政策維持寬松的條件下，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來如果進(jìn)一步寬松的貨幣政策落地，我們認(rèn)為10年國債仍可能突破3%，達(dá)到2.8%的水平。

1-2月社融增量顯著提高。受季節(jié)性因素影響1月份社融增幅大幅提高。受季節(jié)性因素影響1月份社融增幅大幅提高。2月受春節(jié)假期以及票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)影響社融同比增速降下降。新增人民幣貸款7030億元，同比少增2559億元;新增委托貸款和信托貸款均為負(fù)值，表外非標(biāo)融資進(jìn)一步萎縮，新銀行承兌匯票達(dá)-3103億元，同比增速維持在負(fù)區(qū)間。

使用GDP增速測算，2019年后期社融增長后勁不足?！?019年政府工作報(bào)告》在貨幣政策部分首次提出“廣義貨幣M2和社融規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要”。根據(jù)社融增速與名義GDP增速相匹配計(jì)算，2019年社融存量在220.83-224.84萬億元左右。

分項(xiàng)線性推算，社融全年增速為12.19%。我們假設(shè)各分項(xiàng)3年平均增速為2019年增速，其中地方政府專項(xiàng)債、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷等增速假設(shè)因數(shù)據(jù)可能性取2018年增速，得到2019年社會(huì)融資存量為225.21萬億元，新增社會(huì)融資規(guī)模為24.89萬億元，全年增速為12.19%。

按監(jiān)管階段測算，2019年年底新口徑的社融同比增速約為11.2%-11.8%。我們把2016年作為嚴(yán)監(jiān)管前階段，2018年至今作為嚴(yán)監(jiān)管中階段，以兩個(gè)階段的社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比增速均值分別作為下半年融資樂觀和融資悲觀的預(yù)計(jì)，以2016年至今的社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比增速均值分別作為下半年融資中性的預(yù)計(jì)。根據(jù)我們測算，至2019年年底新口徑的社融同比增速約為11.2%-11.8%。

總體來看，未來隨著季節(jié)性因素影響減退且考慮到去年的高基數(shù)效應(yīng)社融增速將在上半年有所回落，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍不樂觀，若未來基本面進(jìn)一步惡化不排除表外融資相關(guān)的監(jiān)管政策有所放松信貸政策更加積極，社融增速企穩(wěn)回升，但是由于2019年1-2月社融增量較高，后期社融大幅增長的空間也將有限。綜上，在社融難以大幅回升貨幣政策維持寬松的條件下，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來如果進(jìn)一步寬松的貨幣政策落地，我們認(rèn)為10年國債仍可能突破3%，達(dá)到2.8%的水平。

正文

1-2月社融增量顯著提高

受季節(jié)性因素影響1月份社融增幅大幅提高。2月社融同比增速較1月變動(dòng)-0.33pct，居民信貸同比增速下調(diào)。2019年1月，社會(huì)融資同比增速回升至10.42%，信貸回暖，地方專項(xiàng)債發(fā)行量增大，票據(jù)同比多增2349億元。除了年底沖量及年初開工等季節(jié)性因素影響外，社融的增長是否意味著寬貨幣到寬信用效果的傳導(dǎo)效果顯現(xiàn)，2019年后期社融增速是否能企穩(wěn)引發(fā)了市場一系列討論。2019年2月，新增社融規(guī)模達(dá)7030億元，增速同比回調(diào)，1月的高增長確實(shí)有部分季節(jié)性因素影響，后續(xù)信貸的改善可能回落。

2月受春節(jié)假期以及票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)影響社融同比增速降下降。2月，新增人民幣貸款7030億元，同比少增2559億元;新增委托貸款和信托貸款均為負(fù)值，表外非標(biāo)融資進(jìn)一步萎縮，新銀行承兌匯票達(dá)-3103億元，同比增速維持在負(fù)區(qū)間。企業(yè)債和地方債增量可觀，是支撐社融的主要因素。

2019年1-2月社融超量回升。 2019年1-2月，新增社會(huì)融資規(guī)模53,382.55億元，較2018年1-2月增加10,696.01億元，同比增速為25.06%，顯著高于全年社會(huì)融資同比增速。以1月與2月為整體來看，2019年1-2月社融同比增幅擴(kuò)大主要受到企業(yè)債券和人民幣貸款同比上升影響。

社融增速測算

1)使用GDP增速測算，2019年后期社融增長后勁不足

2019年3月5日，《2019年政府工作報(bào)告》發(fā)布，在貨幣政策部分首次提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，廣義貨幣M2和社融規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要”，這也是政府工作報(bào)告中首次未設(shè)定M2及社融增長目標(biāo)。3月11日，央行也發(fā)布公告稱，2019年前兩個(gè)月的社融增速回升主要受到宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度，貨幣政策邊際改善影響。社融規(guī)模增長平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年社會(huì)融資規(guī)模和GDP增速相匹配。

M2和社融增速與名義GDP相匹配意味著政府希望未來貨幣增長與經(jīng)濟(jì)增長相匹配。根據(jù)古典貨幣理論，名義GDP的增速等于實(shí)際GDP增速加上通貨膨脹的增速。當(dāng)貨幣供應(yīng)量與名義GDP相匹配，即M2增速=GDP增速+CPI增速時(shí)，貨幣信用條件最為合理。從2018年的數(shù)據(jù)來看，M2增速為8.1%，社會(huì)融資規(guī)模增速為9.8%，名義GDP同比增長為9.7%，CPI同比增長為2.1%，基本滿足上述條件，未來貨幣增長與實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義增長相一致。

從歷史的數(shù)據(jù)來看，社融與名義GDP之差逐步縮小，社融與經(jīng)濟(jì)增長同步性更強(qiáng)。對比現(xiàn)價(jià)GDP同比及社融存量規(guī)模同比，社融同比一直高于名義GDP增速，但兩者的差距從2016年第一季度的6.47pct的逐漸縮小至2018年第四季度的1.77pct。2016年，社融規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先效果明顯，大約領(lǐng)先1個(gè)季度左右，2018年名義GDP與社融變動(dòng)逐漸同步。

根據(jù)社融增速與名義GDP增速相匹配計(jì)算，2019年社融存量在220.83-224.84萬億元左右。從2018年的數(shù)據(jù)來看，社融與名義GDP之間的差值一直維持在1%-2%左右，2019年在宏觀調(diào)控的背景下，預(yù)計(jì)兩者之間的差距會(huì)逐漸縮小至1%-1.5%附近。實(shí)際GDP增速的目標(biāo)區(qū)間為6%-6.5%，通貨膨脹在3%左右，名義GDP增速預(yù)計(jì)會(huì)維持在9%-9.5%，社融增速的區(qū)間為10%-12%，預(yù)計(jì)2019年社融規(guī)模為220.83-224.84萬億元，2019年新增社融規(guī)模在20.08-24.09萬億左右。鑒于2019年2月新增社融已達(dá)到53,382.55億元，后續(xù)10個(gè)月的新增社融規(guī)模為14.74-18.75萬億元。

2019年1-2月新增社會(huì)融資占比較高，后期增長空間有限。2010-2018年間，1-2月新增社會(huì)融資占全年社會(huì)融資規(guī)模在13%-24%之間，年均21%。按照名義GDP增速維持9%來計(jì)算，2019年1-2月新增社會(huì)融資增速全年占比為22%，按照名義GDP增速維持9.5%來計(jì)算，2019年1-2月新增社會(huì)融資增速全年占比為27%，均高于21%的平均占比率。前期社融回升幅度過高會(huì)壓縮后期社融增長空間。

2)分項(xiàng)線性推算，社融全年增速為12.19%

社融分項(xiàng)分別測算是市場上一種常見的社融測算方法。社會(huì)融資規(guī)模占比最大的項(xiàng)目為人民幣貸款，占比65%以上，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主的表外融資占比約為12%，企業(yè)債券占比為10%左右。

我們假設(shè)各分項(xiàng)3年平均增速為2019年增速，其中地方政府專項(xiàng)債、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷等增速假設(shè)因數(shù)據(jù)可能性取2018年增速，得到2019年社會(huì)融資存量為225.21萬億元，新增社會(huì)融資規(guī)模為24.89萬億元，全年增速為12.19%。

受監(jiān)管嚴(yán)控影響非標(biāo)大幅度萎縮，2019表外融資仍顯頹勢。2018年7月，《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》發(fā)布，對委托貸款投資進(jìn)行限制。信托資金方面，銀信渠道仍被嚴(yán)格控制，事務(wù)類信托規(guī)模難以大幅新增;融資類信托規(guī)模占比又不能超過30%。2018年社會(huì)融資增速下降的主要原因是表外的收縮。，而2019年監(jiān)管邊際放松跡象尚不明顯，信托資金新規(guī)對信托貸款的刺激作用有限，以上述方法進(jìn)行測算的社會(huì)融資全年增速被高估。

3)按監(jiān)管階段測算，至2019年年底新口徑的社融同比增速約為11.2%-11.8%

監(jiān)管與基本面仍然是影響社融的主要因素。在《債市啟明20181226——2019年社融何時(shí)觸底回升?》中提到，嚴(yán)監(jiān)管政策始于2016年6月份，后續(xù)政策陸續(xù)出臺(tái)并對融資產(chǎn)生影響主要從2018年開始。我們把2016年作為嚴(yán)監(jiān)管前階段，2018年至今作為嚴(yán)監(jiān)管中階段，以兩個(gè)階段的社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比增速均值分別作為下半年融資樂觀和融資悲觀的預(yù)計(jì)，以2016年至今的社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比增速均值分別作為下半年融資中性的預(yù)計(jì)。根據(jù)我們測算，至2019年年底新口徑的社融同比增速約為11.2%-11.8%。

從趨勢上看，地方政府債發(fā)行節(jié)奏加快將對上半年社融增速起到一定的支撐作用，但考慮到1、2月份季節(jié)性影響因素消失及去年的高基數(shù)效應(yīng)，社融增速將會(huì)有所回落。金融去杠桿的背景下，表內(nèi)融資承接表外融資的部分缺口，信貸進(jìn)一步擴(kuò)張滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。表外融資方面，監(jiān)管近期多次松口，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也未對金融監(jiān)管做出要求，暗示監(jiān)管將邊際趨緩的可能。再此背景下，下半年社融增速將或?qū)⒂兴厣?/p>

三種測算方法的比較

對比三種測算方法，第一種方法從GDP名義增速與社融增速匹配的角度出發(fā)進(jìn)行社融規(guī)模的總量測算，此類方法基于GDP實(shí)際增速與CPI的估算，多重估算降低了最終數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。但名義GDP增速與社融增速間差距較小，能更好的推測社融總量的趨勢變化。第二種方法是進(jìn)行分類預(yù)測，此類方法對社融進(jìn)行了詳細(xì)的分解，對總量和分項(xiàng)的把握比較深入，易于理解，但是由于各分項(xiàng)的增速難以預(yù)測，實(shí)際操作難度較大。第三種方法使用分階段測算，對樂觀、中性、悲觀等市場情景進(jìn)行了預(yù)期，根據(jù)信貸的季度變化和地方政府債的發(fā)行情況進(jìn)行調(diào)整，并且可以得到月度社融增速情況，但是測算過程較為復(fù)雜。

債市策略

總體來看，未來隨著季節(jié)性因素影響減退且考慮到去年的高基數(shù)效應(yīng)社融增速將在上半年有所回落，目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍不樂觀，若未來基本面進(jìn)一步惡化不排除表外融資相關(guān)的監(jiān)管政策有所放松信貸政策更加積極，社融增速企穩(wěn)回升，但是由于2019年1-2月社融增量較高，后期社融大幅增長的空間也將有限。綜上，在社融難以大幅回升貨幣政策維持寬松的條件下，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來如果進(jìn)一步寬松的貨幣政策落地，我們認(rèn)為10年國債仍可能突破3%，達(dá)到2.8%的水平。

(編輯：朱姝琳)