汽車風水輪流轉，這次輪到中升（00881）家

從2018年下半年開始，汽車銷量基本處于負增長狀態(tài)，參與者業(yè)績普遍下行，但這個時候正是考驗投資者選取標的能力，好的企業(yè)，不管是業(yè)績還是股價上往往都能夠逆周期上升。作為汽車經銷商龍頭，中升控股（00881）表現(xiàn)出了強者愈強的態(tài)勢。

智通財經APP了解到，港股各大汽車經銷商均以公布2018年業(yè)績情況，從數據上看，中升控股（00881）在行業(yè)收入規(guī)模最大，是規(guī)模排老二的永達汽車近2倍，且在成長能力及盈利能力也遠遠領先于同行。

以下為港股經銷商成長及盈利情況：

2018年業(yè)績表現(xiàn)出強勢逆增長的汽車經銷商有兩家，分別是中升控股和美東汽車（01268），收入及凈利潤均實現(xiàn)雙位數增長，其中美東汽車的業(yè)績增長最為強勁，但收入規(guī)模比較小，僅為中升控股的10%。考慮到規(guī)模和成長性，中升控股無疑是2019年行業(yè)最亮的星。

那么中升控股為何能夠強者愈強呢？

業(yè)務指標領先同行

智通財經APP了解到，中升控股主要有兩項業(yè)務，分別是新車銷售和售后服務，其中核心收入是汽車銷售收入，2018年該業(yè)務收入932.22億元，同比增長24.8%，占比收入86.53%。從過往三年看，該公司收入復合增長率為22.7%，且每年均維持20%以上，兩項業(yè)務增長均很強勁。

以下為中升控股過往三年兩項業(yè)務的增長數據

實際上，汽車經銷商開發(fā)的業(yè)務有一定的共性，主要業(yè)務均有三大板塊，分別是新車銷售、售后服務以及汽車金融，這三大業(yè)務板塊是各大汽車經銷商的發(fā)展共識。不過和永達及正通汽車不一樣的是，中升控股的汽車金融業(yè)務并不利用表內資產，主要是合作收取傭金形式，因此在收入分錄上并未列出金融性收入，而是計入在其他收入項。

2018年中升控股的傭金收入24.044億元，同比增長34.43%，近三年復合增長率為36.9%，可以說該項業(yè)務是該公司成長最快的業(yè)務了，但收入貢獻較低，目前僅為2.23%。截止2018年第四季度，該公司的新車銷售的金融滲透率超過50%，與平均滲透率達到60%的成熟市場相比，還是有一定的提升空間。

上文談到，同行永達及正通汽車的汽車金融業(yè)務是用表內資產去運營，因此在分錄上屬于經營性的收入來源單獨列示。為了全面對比，智通財經APP將上述兩家公司自2016-2018年的各項業(yè)務貢獻及成長情況列表：

從各大經銷商業(yè)務貢獻看，過去三年汽車銷售及售后服務的收入貢獻基本維持穩(wěn)定，且中升、永達及正通整體均差不多，不一樣的是增長率，總體來看，中升的成長是最快的，其次是永達，最后是正通汽車。在金融服務這塊，雖然中升控股不作收入分錄，但收入貢獻和其他兩家差異不大，均是很小一部分。

在盈利能力上，2018年中升控股新車銷售毛利率為3.1%，同比下降0.9個百分點，售后服務毛利率48.7%，同比基本持平。而同期，永達的新車銷售毛利率8.7%，售后服務的毛利率46.2%，正通新車銷售毛利率6.1%，售后服務的毛利率46.2%。

中升控股的新車毛利率較其余兩家低，售后服務基本差距不大，但卻能保持凈利潤率在行業(yè)領先水平，可見其費用控制較其余兩家要好，2018年該公司的期間費用率為6.76%，而永達及正通分別為8.35%和9.6%。

品牌布局差異

上文主要從財務的角度分解各大經銷商的業(yè)務情況，孰強孰弱一目了然。實際上，上述三家經銷商的核心均是汽車銷售收入，那么代理什么品牌車型，售價多少，以及銷量是否強勢就很重要了。

中升控股代理的品牌車型有梅賽德斯—奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、沃爾沃、捷豹路虎及保時捷等豪華品牌，以及豐田、日產及本田等中高端品牌，收入集中在四大品牌，奔馳、雷克薩斯、奧迪和寶馬，合計貢獻新車收入達62%，其中梅賽德斯—奔馳是主要的銷售車型，2018年該車型貢獻新車銷售收入29.7%。

2018年，該公司共有318家經銷商門店，同比增加32家，其中豪華品牌梅賽德斯—奔馳有44家，雷克薩斯有41家，占總店面26.7%，中高端品牌豐田有78家，占總店面24.53%。該公司的4S店中，豪華車主要分布在華東、華南及華中地區(qū)，中高端主要分布東北、華北及華南地區(qū)。

以下為該公司品牌店的分布：

相比于其他兩名競爭對手，中升控股的店面布局優(yōu)勢還是比較明顯的。2018年，永達的4S店有173家，同比增加19家，正通汽車4S店有114家，同比僅增加4家，遠比中升控股增加的數量要少得多。從品牌策略看，中升控股重點布局豪華車品牌4S店，永達汽車側重點為中高端，正通為豪華車，但擴張步子較小。

永達的代理的品牌要比中升控股分散，豪華車包括寶馬、奧迪及奔馳等14大品牌，中高端品牌包括大眾、福特、豐田、本田、現(xiàn)代及領克等多家品牌，該公司主要的品牌收入來源于寶馬、奔馳及奧迪。正通代理的品牌豪華車包括寶馬、奔馳、奧迪等，中高端包括本田、日產及現(xiàn)代等，該公司主要品牌收入是寶馬和奔馳。

上述三家經銷商的品牌代理有一些共同特點，即寶馬、奔馳及奧迪均是其主要的品牌收入。

實際上，就國內豪華市場份額來說，寶馬、奔馳及奧迪占據了絕大部分份額。2018年豪華車市場的總體銷量超過280萬輛，同比增長超過9%，其中奔馳銷量67.41萬輛，同比增長10.3%，奧迪銷量66.09萬輛，同比增長11%，寶馬銷量達到64萬輛，同比增長7.7%，三大品牌合計占據豪華車市場份額70.5%。

以店面經營效益看，2018年，中升控股綜合每店新車收入2.93億元，而永達和正通該指標分別為3.144億元和2.766億元，整體看店面的經營效益差異不算大，當然或可能是規(guī)模均差不多。以平均單車算，2018年，中升控股、永達以及正通單車價格分別為22.6萬元、30.7萬元及28萬元。

三家經銷商品牌的布局思路也決定了平均單車價格差異，中升控股平均單車價格低一些，主要為中高端布局店面占比較大，為45%，而永達和正通分別為35.8%和12.3%。擴張和布局品牌的差異，導致三家經銷商汽車銷量成長的差異，2018年中升控股銷量41.2萬輛，同比增長20.7%，而永達和正通分別為17.69萬輛和11.26萬輛，同比僅增3.3%和3.1%。

2019年保持強勢

上文分別闡述了三大經銷商在業(yè)務以及核心品牌布局上的對比（售后服務與核心業(yè)務緊密相關，基本線性關系，而汽車金融業(yè)務占比過小），因此我們已經掌握了足夠了資料判斷哪家公司具備更大的投資價值了，但是不能忽略在財務的穩(wěn)健上的考慮。

從財務指標上看，中升控股的負債率較其他兩家低一些，正通有較大的債務壓力，流動比率三家都差不多，保持在1倍左右的范圍，而現(xiàn)金比率表現(xiàn)最好的是中升控股?？傮w來看，通過財務對比，中升控股的財務健康程度要比其他兩家好。

從運營的角度講，中升控股也比其余兩家表現(xiàn)要優(yōu)異，比如2018年，中升控股的存貨周轉天數為31.2天，同比增加1.4天，而永達及正通該指標分別為43.5天和44天，同比分別增加2.8天和2.9天。中升控股的運營效率較高，也導致其現(xiàn)金回流要比其余兩家要好，經營現(xiàn)金流更健康。

綜上看來，在行業(yè)萎靡下，中升控股強者愈強，各項指標均領先于同行，預計在2019年仍保持強勢地位。