鈀金：權(quán)力的游戲，還是市場(chǎng)的博弈?

本文來(lái)自“付鵬的財(cái)經(jīng)世界”，作者為鄧偉斌，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，鈀金是今年最耀眼的明星貴金屬。在過(guò)去幾個(gè)月中，鈀金價(jià)格一路所向披靡，一度沖上1600美元一盎司的巔峰。

然而，金融市場(chǎng)的變化波詭云譎。上周，鈀金價(jià)格峰回路轉(zhuǎn)，經(jīng)歷了三年來(lái)最大的暴跌，重挫12%，收?qǐng)?bào)每盎司1381.81美元。鈀金的突然暴跌有眾多的事后解釋，包括：(1)由于84%的鈀金供給用于汽油車催化劑中，投資者擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)影響汽車銷售(2)自去年八月以來(lái)，鈀金價(jià)格漲幅已經(jīng)翻倍，充分反應(yīng)了鈀金現(xiàn)貨短缺的因素，這也令投資/投機(jī)者開(kāi)始獲利回吐;(3)鈀金價(jià)格高漲和供應(yīng)短缺推動(dòng)車廠在汽油車催化劑中使用較為便宜的鉑金作為替代，鈀金的短缺將得以緩解;(4)俄羅斯生產(chǎn)商擔(dān)心鉑鈀替換，開(kāi)始釋放庫(kù)存打壓鈀金價(jià)格。

來(lái)源：Metals Daily

鈀金市場(chǎng)現(xiàn)貨短缺的證據(jù)

根據(jù)莊信萬(wàn)豐的報(bào)告，2018年全球鈀金產(chǎn)量大約有300噸，其中礦產(chǎn)供應(yīng)量為210噸， 其余90噸則是來(lái)自回收行業(yè)。與鉑金不同，全球80%的鈀金都是作為鉑金和鎳的副產(chǎn)品而開(kāi)采的。俄羅斯最大的鈀金生產(chǎn)商諾爾里斯克鎳業(yè)(Norilsk Nickel)，其產(chǎn)量占全球礦產(chǎn)供應(yīng)的40%之多。2018年全球鈀金的需求預(yù)計(jì)為317.8噸，其中有84%被用于汽車催化劑。而實(shí)際上，鈀金已經(jīng)連續(xù)八年出現(xiàn)供應(yīng)短缺，相比2018年7.4噸的缺口，莊信萬(wàn)豐在今年2月的《鉑族金屬報(bào)告》中警示：2019年，鈀金的供應(yīng)缺口已上升到32噸(合100萬(wàn)盎司)。

來(lái)源：莊信萬(wàn)豐

全球鈀金ETF持有量的減少也支持了鈀金現(xiàn)貨短缺的觀點(diǎn)。國(guó)際市場(chǎng)第一只現(xiàn)貨鈀金ETF——Aberdeen Std Physical Palladium Shs (PALL)，于2010年上市。從2015年開(kāi)始，全球鈀金ETF持有量從最高峰時(shí)的100噸(3百萬(wàn)盎司)降低到目前的20多噸(70萬(wàn)盎司)。現(xiàn)貨鈀金ETF持有量減少的真正原因是部分機(jī)構(gòu)買(mǎi)入以現(xiàn)貨支持的鈀金ETF作為供應(yīng)貨源，然后提取現(xiàn)貨鈀金，并注銷ETF份額。這一現(xiàn)象也被解讀為鈀金現(xiàn)貨市場(chǎng)的短缺。

來(lái)源：世界鉑金投資協(xié)會(huì)

國(guó)際鈀金ETF持有的現(xiàn)貨鈀金并不能用于租賃。筆者研究過(guò)全球最大的鈀金ETF——Aberdeen Std Physical Palladium Shs (PALL)的評(píng)級(jí)報(bào)告。如果PALL持有的鈀金被用于租賃，那么租賃利息必須回報(bào)給投資者，但PALL的股息卻為零。這一事實(shí)打破了關(guān)于ETF推高鈀金價(jià)格的市場(chǎng)觀點(diǎn)(投資者買(mǎi)入ETF→ETF被動(dòng)買(mǎi)入鈀金現(xiàn)貨→市場(chǎng)中現(xiàn)貨短缺→鈀金價(jià)格走高=》企業(yè)不愿意持有現(xiàn)貨，轉(zhuǎn)向ETF租借鈀金支付利息)。

來(lái)源：The State Street

另外一個(gè)重要的市場(chǎng)指標(biāo)——租賃利率也證實(shí)了鈀金現(xiàn)貨市場(chǎng)的短缺。當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)鈀金的年化租賃利率為14%(金屬聚焦3月報(bào))，而鉑金租賃費(fèi)只有2%。鈀金租賃利率在2018年曾一度高達(dá)34%。1997年倫敦鉑鈀市場(chǎng)也曾出現(xiàn)現(xiàn)貨鈀金短缺危機(jī)，將鈀金的短期租借利率推高至300%。

倫敦研究機(jī)構(gòu)金屬聚焦今年3月的報(bào)告預(yù)測(cè)：全球鈀金地面庫(kù)存大約為418噸(13百萬(wàn)盎司)，而鉑金的地面庫(kù)存只有300噸(920萬(wàn)盎司)。貴金屬精煉商賀利氏則預(yù)測(cè)：鈀金地面庫(kù)存在400-600噸(1000-18000萬(wàn)盎司)之間，并指出鈀金不存在長(zhǎng)期短缺的問(wèn)題，問(wèn)題只在于庫(kù)存持有者打算以什么價(jià)格拋售?據(jù)市場(chǎng)人士解讀，這兩家機(jī)構(gòu)的報(bào)告似乎暗示著鈀金存在著隱形庫(kù)存。

那么這些隱形庫(kù)存到底在哪里? 庫(kù)存量究竟有多少?

市場(chǎng)博弈還是權(quán)力游戲?

自上世紀(jì)90年代以來(lái)，鈀金庫(kù)存中很大一部分來(lái)自全球最大的鈀金生產(chǎn)商諾爾里斯克鎳業(yè)，以及美國(guó)、瑞士和倫敦等國(guó)的存儲(chǔ)，但確切數(shù)字卻不得而知。而另一個(gè)鈀金庫(kù)存的重要來(lái)源則是俄羅斯的國(guó)有儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)Gokhran所持有的前蘇聯(lián)舊庫(kù)存。但是在1997及之后的17年里，俄羅斯的國(guó)有儲(chǔ)備為倫敦鉑鈀市場(chǎng)提供了大概650-800噸鈀金(20-25百萬(wàn)盎司)，極大程度的緩解了倫敦金屬市場(chǎng)實(shí)物鈀金短缺的局面。然而，市場(chǎng)認(rèn)為俄羅斯國(guó)有儲(chǔ)備的鈀金庫(kù)存在5年前基本上就已消耗殆盡。

諾爾里斯克鎳業(yè)在2016至2017年間成立了全球鈀金基金(Global Palladium Fund)，其規(guī)模不超過(guò)2億美元。諾爾里斯克鎳業(yè)宣稱，此金融平臺(tái)的建立有利于和主要生產(chǎn)商對(duì)鈀金庫(kù)存開(kāi)展合作，全球性推廣鈀金的應(yīng)用以及緩解鈀金價(jià)格的波動(dòng)。此舉同時(shí)也可以鞏固諾爾里斯克鎳業(yè)在全球鈀金供應(yīng)的領(lǐng)先地位。

市場(chǎng)相信，該基金吸納了諾爾里斯克鎳業(yè)未出售的鈀金，同時(shí)也向俄羅斯國(guó)有儲(chǔ)備和其他市場(chǎng)參與者買(mǎi)入鈀金。全球鈀金基金的成立被某些市場(chǎng)人士解讀為諾爾里斯克鎳業(yè)推動(dòng)鈀金的金融化，有意圖操縱鈀金市場(chǎng)的嫌疑。但是，如果這一2億美元的基金規(guī)模屬實(shí)的話，按照2016年650美元一盎司的平均價(jià)，該基金最多可以吸納30噸鈀金，這只是全球鈀金年需求量的10%。

諾爾里斯克鎳業(yè)是否還有未披露的產(chǎn)量或庫(kù)存?筆者認(rèn)為諾爾里斯克鎳業(yè)在莫斯科交易所掛牌交易，同時(shí)公司股票的ADR在美國(guó)的場(chǎng)外證券市場(chǎng)以及倫敦和柏林證交所交易，所以其財(cái)務(wù)報(bào)表相對(duì)透明化和可靠性的程度較大，質(zhì)疑其存在大量未披露產(chǎn)量或庫(kù)存的可能性并不高。

多年前，鉑金市場(chǎng)有一段鮮為人知的投資秘聞。美國(guó)的一群對(duì)沖基金曾經(jīng)在2005至2006年間，因看好歐洲柴油車市場(chǎng)發(fā)展的前景，開(kāi)始投資鉑金。當(dāng)時(shí)國(guó)際市場(chǎng)上還沒(méi)有鉑金ETF，而這群對(duì)沖基金就買(mǎi)入現(xiàn)貨鉑金。這些囤貨形成了一個(gè)隱形庫(kù)存，峰值時(shí)期估計(jì)庫(kù)存量高達(dá)130噸(400萬(wàn)盎司)。單是其中一家波士頓的對(duì)沖基金，在最高峰時(shí)就囤積了1噸多(35萬(wàn)盎司)鉑金。

2011年，歐洲柴油車市場(chǎng)份額增長(zhǎng)放緩，這些對(duì)沖基金獲利后開(kāi)始紛紛拋售鉑金。這一隱形庫(kù)存的釋放解釋了為什么從2012年至2016年間，雖然鉑金市場(chǎng)連續(xù)5年出現(xiàn)供給缺口，但是價(jià)格卻依然下跌這一反?，F(xiàn)象(見(jiàn)下圖)。世界鉑金投資協(xié)會(huì)的研究主管Trevor Raymond在美國(guó)做市場(chǎng)調(diào)研時(shí)拜訪了其中的幾家對(duì)沖基金，才得以了解到這個(gè)故事。這一故事也提醒我們，有時(shí)我們所見(jiàn)的市場(chǎng)短缺也許只是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性短缺而非真正供應(yīng)短缺：意味著，地面上有鈀金庫(kù)存，只是沒(méi)有出現(xiàn)在市場(chǎng)銷售而已。

來(lái)源：世界鉑金投資協(xié)會(huì)

筆者認(rèn)為鈀金的漲勢(shì)尚未結(jié)束，上周的暴跌也許只是為下一個(gè)暴漲在蓄能。孰是孰非?讓我們拭目以待…

(編輯：朱姝琳)