中泰證券： 人類天生不適合做投資

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中泰證券資管”

你以為的賺錢(qián)和現(xiàn)實(shí)的賺錢(qián)

大家以為投資世界的賺錢(qián)是圖1，一路坦途，投資大牛的產(chǎn)品應(yīng)該是這樣的;但現(xiàn)實(shí)卻是圖2，就算兩者長(zhǎng)期收益一樣，但中間會(huì)很多坎坷。牛如巴菲特，他也會(huì)遭遇業(yè)績(jī)的回撤，也會(huì)踩雷中招。

任何長(zhǎng)期有效的投資方法，必然會(huì)出現(xiàn)短期失效的問(wèn)題。當(dāng)我們預(yù)期是一路坦途而現(xiàn)實(shí)卻是充滿風(fēng)雨和荊棘，我們往往會(huì)做出不理性的行為。投資世界的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常遠(yuǎn)超出我們的預(yù)期，投資的非理性行為就顯得尤其顯著。

上圖應(yīng)該最能體現(xiàn)投資者在高波動(dòng)市場(chǎng)的非理性行為。人們都在市場(chǎng)最狂熱的時(shí)候貪婪入場(chǎng)，卻因?yàn)榭覆蛔∈袌?chǎng)波動(dòng)，在市場(chǎng)最低潮時(shí)恐懼離場(chǎng)。這個(gè)故事總是不斷上演，去年1月份的躁動(dòng)和去年四季度的悲傷形成了鮮明的對(duì)比，為什么我們可以在3500點(diǎn)跑步入場(chǎng)，卻在2500點(diǎn)考慮“國(guó)運(yùn)”的悲觀問(wèn)題。

市場(chǎng)上對(duì)于投資者的非理性傾向于引導(dǎo)、教育，通過(guò)長(zhǎng)期持續(xù)的教育引導(dǎo)，讓大家接受長(zhǎng)期投資、理性投資的理念。筆者認(rèn)為引導(dǎo)和教育是非常有必要的，但教育存在2個(gè)問(wèn)題：一是教育的成功率問(wèn)題，如果我們天生就是情緒化驅(qū)動(dòng)的，教育的成功率有多高呢?二是通過(guò)教育獲得的知識(shí)是不能遺傳的，也就是父輩被教育好了，子孫后輩仍然又是非理性的，還需要教育。

所以，本文不是來(lái)做投資者教育的，筆者想帶大家從根本上認(rèn)知投資的非理性問(wèn)題，我們的非理性行為的根本原因是什么?是否是可改變的?因?yàn)楦钊氲恼J(rèn)知才能找到更理想的解決之道。

投資非理性，卻是生存的理性

投資者非理性行為的研究已成為一個(gè)學(xué)科——行為金融學(xué)，引入心理學(xué)、社會(huì)學(xué)的方法分析投資者的非理性行為。近些年，科學(xué)家為了更深入探究人類在投資市場(chǎng)的非理性行為，大量引入腦科學(xué)和神經(jīng)學(xué)的相關(guān)技術(shù)，得到的一個(gè)有意思的結(jié)論是：投資的非理性行為，恰恰是為了最大化種族延續(xù)而進(jìn)化出來(lái)的理性行為。

大腦的基本功能里面，和金融決策有關(guān)的包括：恐懼，貪婪，理性思考?？謶钟纱竽X的杏仁核控制，快樂(lè)和貪婪由大腦的伏隔核主導(dǎo)，而前額皮層則發(fā)揮邏輯推理、數(shù)據(jù)分析等理性功能。

市場(chǎng)大幅下跌，重大事件沖擊，杏仁核就會(huì)變的活躍;而市場(chǎng)大幅上漲，利好不斷，伏隔核的活躍度會(huì)上升。之所以我們會(huì)做出非理性行為，本質(zhì)上不是杏仁核和伏隔核的存在，而是太多的情緒反應(yīng)(也就是杏仁核或伏隔核過(guò)度活躍的時(shí)候)，就會(huì)壓制前額皮層的理性功能，做出情緒化的非理性決策。

投資決策需要經(jīng)過(guò)縝密的分析和邏輯推理判斷，也就是盡量要讓前額皮層發(fā)揮功能。但是，投資世界的價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈，事件沖擊過(guò)于頻繁，導(dǎo)致我們做投資決策的時(shí)候都由杏仁核和伏隔核在發(fā)揮作用，前額皮層受到極大壓制，從而頻頻做出非理性行為。市場(chǎng)波動(dòng)越大，杏仁核和伏隔核的反應(yīng)也越大，我們的情緒化非理性行為就越多。

我們的大腦進(jìn)化出這種應(yīng)對(duì)機(jī)制，意義何在?

神經(jīng)科學(xué)家進(jìn)一步的研究認(rèn)為，“情緒化”特別是“恐懼”是人類生存中非常有效的學(xué)習(xí)手段，我們大腦對(duì)于事物的情緒化反應(yīng)比理性反應(yīng)的速度要快的多，情緒化系統(tǒng)處理問(wèn)題的方式更快速直接，也就是“恐懼”和“貪婪”這些情緒反應(yīng)比理性反應(yīng)很多時(shí)候占據(jù)了人類大腦更高的層級(jí)。所以，我們面對(duì)很多問(wèn)題，情緒反應(yīng)總是優(yōu)先于理性反應(yīng)。我們大腦要進(jìn)化出這種機(jī)制，最終目的是為了提高人類生存概率。

舉個(gè)例子，假設(shè)你站在一個(gè)透明的玻璃柜面前，里面關(guān)著一條蛇，如果這只蛇突然對(duì)你發(fā)動(dòng)攻擊，盡管它根本不可能碰不到你，你也會(huì)毫不猶豫地做出閃躲反應(yīng)。實(shí)際上，這種行為不是理性行為，因?yàn)檫@條蛇根本碰不到你，你不需要躲閃;但從人類進(jìn)化的角度，這種行為是理性的，我們用低成本的一類錯(cuò)誤降低致命的二類錯(cuò)誤，提高了人類生存的概率，也就是我們面對(duì)于我們有損傷的事件，第一反應(yīng)是逃，從種族延續(xù)的角度來(lái)看，這種機(jī)制是合理的。

人類大腦的進(jìn)化了幾百萬(wàn)年是為了生存而不是為了投資業(yè)績(jī)，我們?cè)谑袌?chǎng)上的種種非理性行為是我們天生的，所謂的投資反人性是有科學(xué)依據(jù)的。

這項(xiàng)研究也一定程度上解釋了優(yōu)秀的投資人為什么如此之少，因?yàn)槠胀ㄈ嗽诿鎸?duì)投資問(wèn)題的時(shí)候，做出非理性行為才是符合我們大腦構(gòu)造的。

但是，你要知道的是，如果你用人類這套情感系統(tǒng)去主導(dǎo)你的投資行為，那就是上圖的結(jié)果，將會(huì)是災(zāi)難性的。

應(yīng)對(duì)非理性之道

既然我們已經(jīng)比較準(zhǔn)確的認(rèn)知了非理性這件事情，接下來(lái)我們就去尋找應(yīng)對(duì)之策。從本質(zhì)上說(shuō)，我們要在面對(duì)市場(chǎng)變化的時(shí)候，要減少杏仁核和伏隔核反應(yīng)，更多發(fā)揮前額皮層的作用。

從這個(gè)邏輯出發(fā)，你能在市場(chǎng)上找到三種應(yīng)對(duì)的方法：

第一種叫做天才的“硬剛”，典型的代表是索羅斯和巴菲特。這類人非“常人”，他們極度理性、極度自律。國(guó)外有專門(mén)做過(guò)針對(duì)優(yōu)秀交易員和普通交易員的對(duì)比測(cè)試，結(jié)果表明優(yōu)秀交易員更加自律，在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)、事件沖擊確實(shí)比普通交易員情緒波動(dòng)更小，杏仁核和伏隔核的反應(yīng)也更小。但是，大部分是普通人，天才只是少數(shù)。如果你的投資建立在“你是天才”或者“你能遇到天才” 的基礎(chǔ)上，我想你獲得理想結(jié)果的概率不會(huì)比買(mǎi)彩票高多少。

第二種是系統(tǒng)化交易，典型代表是以橋水和AQR為代表的系統(tǒng)化、量化對(duì)沖基金。達(dá)里奧用《原則》一本書(shū)的篇幅告訴你規(guī)則的重要性。

達(dá)里奧告訴我們要用“規(guī)則和系統(tǒng)”去克服情緒化反應(yīng)，解放大腦去做理性的思考和制定規(guī)則。也就是，市場(chǎng)的波動(dòng)和事件沖擊仍然影響著我的杏仁核和伏隔核，我依然是情緒化的，但是我不做任何投資決策，我只是讓系統(tǒng)執(zhí)行我事先設(shè)計(jì)的規(guī)則，所以本質(zhì)上情緒化反應(yīng)并不會(huì)影響我的投資決策。

所以，你應(yīng)該就能理解為什么在國(guó)外成熟市場(chǎng)，系統(tǒng)化交易備受推崇，國(guó)外對(duì)沖基金的前20名，大部分都是系統(tǒng)化交易。本質(zhì)上他們已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到人類天生就不適合做投資決策。

第三種是配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。市場(chǎng)波動(dòng)是造成我們情緒化反應(yīng)的最重要原因，市場(chǎng)波動(dòng)越大，杏仁核和伏隔核的反應(yīng)也越大。

雖然我們自己可以通過(guò)系統(tǒng)化交易來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，但我們的客戶依然在面對(duì)產(chǎn)品凈值的波動(dòng)，過(guò)度波動(dòng)依然是很多客戶做出非理性決策的主要原因。所以，從這個(gè)角度，我們可以通過(guò)控制產(chǎn)品的波動(dòng)來(lái)降低我們情緒化的反應(yīng)，從而降低客戶非理性決策的概率。

而降低產(chǎn)品波動(dòng)最有效的手段就是配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。

上圖是個(gè)典型的配置過(guò)程，通過(guò)配置讓策略之間相互彌補(bǔ)對(duì)沖，熨平波動(dòng)。但是，配置不是“20%/80%”或者“40%/60%”，配置需要是一套體系和科學(xué)的配置模型。關(guān)于配置的理念和思路，我們可以在后面的文章探討，這次我要說(shuō)的是，中泰資管一直強(qiáng)調(diào)“體系化、系統(tǒng)化”投資的重要性，也一直以“風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)造價(jià)值”為自己的核心理念，目的在于：一則用體系和規(guī)則約束我們自己，不讓情緒化占領(lǐng)我們的大腦，從而做出更理性的投資決策;二則，希望我們的客戶持有我們的產(chǎn)品的體驗(yàn)是好的，不會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品的凈值過(guò)度波動(dòng)而做出非理性決策。

我們不是天才，應(yīng)對(duì)投資的非理性，我們選擇相信更科學(xué)的處理方式，我們堅(jiān)持“系統(tǒng)化、體系化”投資，我們相信長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)自合理的配置和科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理!