CFA年度獲獎(jiǎng)研報(bào)：巴菲特的Alpha

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，路聞卓立編譯，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

CFA Institute 2018年度“格雷厄姆與多德卓越獎(jiǎng)”獲獎(jiǎng)作品《巴菲特的Alpha》，通過(guò)對(duì)股神沃倫·巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希爾哈撒韋的業(yè)績(jī)進(jìn)行全面實(shí)證分析，探討巴菲特成功的原因。

巴菲特的成功已經(jīng)成為關(guān)于市場(chǎng)有效性的爭(zhēng)論焦點(diǎn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者認(rèn)為，他的成功或許只是運(yùn)氣使然。但巴菲特反駁說(shuō)，股市上的許多贏家都信奉同一種投資理念--即“格雷厄姆與多德維爾”(Graham-and-Doddsville) 原則，這并不是巧合。本文根據(jù)一些關(guān)于回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素的最新研究對(duì)巴菲特的業(yè)績(jī)進(jìn)行全面的實(shí)證分析，來(lái)探尋其成功背后的原因。

本文的研究表明，高質(zhì)量、安全、廉價(jià)的股票普遍表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)的趨勢(shì)，可以在很大程度上解釋巴菲特取得的靚麗業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這一發(fā)現(xiàn)與信奉“格雷厄姆與多德維爾”原則的投資者采用相似策略來(lái)獲得類(lèi)似結(jié)果的觀點(diǎn)相符。因此，巴菲特的成功似乎并非運(yùn)氣使然；相反，他個(gè)性化了價(jià)值和質(zhì)量投資的成功，為“格雷厄姆與多德維爾”觀點(diǎn)提供了樣本以外的現(xiàn)實(shí)證據(jù)。

巴菲特在許多方面都取得了令人矚目的成就，但作者也考察了與其他股票或共同基金相比，伯克希爾哈撒韋的表現(xiàn)究竟有多出色。為了說(shuō)明調(diào)查結(jié)果的實(shí)際相關(guān)性，作者創(chuàng)建了一個(gè)投資組合，跟蹤巴菲特的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口和積極的選股主題，并調(diào)整至與伯克希爾相同的積極風(fēng)險(xiǎn)。作者發(fā)現(xiàn)，這種系統(tǒng)性的巴菲特式投資組合的表現(xiàn)與伯克希爾相當(dāng)。

當(dāng)然，事后諸葛亮般地解釋巴菲特的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不會(huì)削弱他的杰出成就。半個(gè)世紀(jì)前，他決定將自己的投資建立在格雷厄姆和多德原則的基礎(chǔ)上，并找到了一種運(yùn)用杠桿的方法。最后，他努力堅(jiān)持了自己的原則，并繼續(xù)在高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下運(yùn)營(yíng)，即便經(jīng)歷了一些令其他許多投資者重新思考并放棄了最初策略的市場(chǎng)起起落落。最后，作者探討了巴菲特的成功主要是緣于他在股票市場(chǎng)的“慧眼識(shí)珠”，還是他作為首席執(zhí)行官(CEO)的能力。

巴菲特的業(yè)績(jī)紀(jì)錄

巴菲特以往的業(yè)績(jī)顯然非常出色。1976年10月(作者的數(shù)據(jù)樣本開(kāi)始時(shí))投資于伯克希爾哈撒韋公司的1美元，到2017年3月(作者的數(shù)據(jù)樣本結(jié)束時(shí))價(jià)值超過(guò)3685美元。在此期間，伯克希爾的年均回報(bào)率較美國(guó)國(guó)債高出18.6%，也遠(yuǎn)高于美國(guó)股市7.5%的平均超額回報(bào)率。

伯克希爾的股票承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也高于市場(chǎng)水平，其實(shí)際波動(dòng)率達(dá)23.5%，相比之下市場(chǎng)水平為15.3%。然而，伯克希爾的超額回報(bào)率即便相對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)也仍處于較高水平；其夏普比率為0.79，較市場(chǎng)水平0.49高出1.6倍。伯克希爾的市場(chǎng)貝塔系數(shù)只有0.69。此外，根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)整伯克希爾的業(yè)績(jī)后，作者計(jì)算出它的信息比率為0.64。

這些業(yè)績(jī)指標(biāo)反映出巴菲特令人印象深刻的回報(bào)，但也反映出伯克希爾哈撒韋一直與風(fēng)險(xiǎn)相伴。伯克希爾曾經(jīng)歷多年的低迷時(shí)期。例如，從1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希爾市值縮水44%，而同期股市整體卻上漲了32%。許多基金經(jīng)理可能難以在76%的虧損中存活下來(lái)，但巴菲特?zé)o可挑剔的聲譽(yù)和獨(dú)特的公司結(jié)構(gòu)讓他堅(jiān)持了下來(lái)，并在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)反彈。

為了正確看待巴菲特的表現(xiàn)，作者將伯克希爾哈撒韋的夏普比率和信息比率與其他所有美國(guó)普通股進(jìn)行了比較。如果巴菲特更像是一個(gè)選股者，而不是經(jīng)理人，那么積極管理的共同基金可能是一個(gè)比其他股票更好的參考群體。巴菲特在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7%。

巴菲特的杠桿：規(guī)模和成本

巴菲特的高回報(bào)率來(lái)自于他的高夏普比率、以及他在高風(fēng)險(xiǎn)情形下運(yùn)用杠桿實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的能力。巴菲特使用杠桿來(lái)放大回報(bào)，但他使用了多少杠桿？此外，巴菲特的杠桿來(lái)源、條款和成本是什么？為了回答這些問(wèn)題，作者研究了伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表，可以總結(jié)為下表。

本文估算巴菲特的歷史平均杠桿率為1.7:1，這一杠桿水平解釋了為什么伯克希爾進(jìn)行了許多相對(duì)安全的投資，卻擁有如此高的波動(dòng)率。

該杠桿水平也在一定程度上解釋了巴菲特如何取得超越大盤(pán)的業(yè)績(jī)。舉例來(lái)說(shuō)，如果將1.7:1的杠桿率應(yīng)用于美股平均回報(bào)，可以得到大約12.7%的平均超額回報(bào)率。不過(guò)，這仍然遠(yuǎn)低于伯克希爾18.6%的平均超額回報(bào)率(這將導(dǎo)致比巴菲特的投資組合風(fēng)險(xiǎn)更大、貝塔系數(shù)更高)。

除了杠桿規(guī)模，巴菲特的杠桿來(lái)源(包括條款和成本)也很有趣。從1989年到2009年，伯克希爾的債務(wù)一直擁有AAA評(píng)級(jí)，享受著高評(píng)級(jí)帶來(lái)的好處。

此外，伯克希爾的保險(xiǎn)浮存金(insurance float)年均成本估測(cè)僅為1.72%，比美國(guó)國(guó)債平均利率低約3個(gè)百分點(diǎn)。因此，巴菲特的低成本保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)使他在獲得廉價(jià)、長(zhǎng)期杠桿的獨(dú)特渠道方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。在手工收集伯克希爾年報(bào)中的流通股數(shù)據(jù)后，作者估計(jì)伯克希爾的負(fù)債平均有35%由保險(xiǎn)浮存金構(gòu)成。

再者，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，伯克希爾哈撒韋公司似乎還利用針對(duì)資產(chǎn)、廠房和設(shè)備加速折舊的稅收減免(加速折舊類(lèi)似于無(wú)息貸款)，為部分資本支出融資。伯克希爾的剩余負(fù)債包括應(yīng)付賬款和衍生品合約負(fù)債。

通過(guò)歷史數(shù)據(jù)，作者發(fā)現(xiàn)，從1980年到2017年，伯克希爾投資的非上市公司占比平均為65%，投資的上市公司占比平均為35%。隨著時(shí)間的推移，伯克希爾對(duì)非上市公司的依賴(lài)一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，從上世紀(jì)80年代初的不足20%，到2017年超過(guò)78%。

下圖顯示了這兩項(xiàng)投資組合的平均超額回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和夏普比率都超過(guò)了整個(gè)股市的平均水平。伯克希爾投資的上市公司的夏普比率比其投資的非上市公司還高，這表明巴菲特成功的訣竅主要在于他挑選股票的能力，而不一定是他作為經(jīng)理人的附加值(但請(qǐng)記住作者估算的回報(bào)率可能會(huì)受到“噪音”干擾)。

伯克希爾哈撒韋的整體股票回報(bào)率遠(yuǎn)高于非上市企業(yè)或者上市企業(yè)投資組合。原因在于，伯克希爾不只是把上市企業(yè)和非上市企業(yè)兩部分加權(quán)平均。它也被杠桿化，從而放大回報(bào)。此外，伯克希爾的夏普比率比這兩部分的夏普比率都要高，這反映出多元化的好處(也可能得益于隨時(shí)間變化的杠桿和上市企業(yè)/非上市企業(yè)權(quán)重水平)。

作者注意到，巴菲特取得的回報(bào)可以歸因于他的選股和運(yùn)用杠桿的能力，但他如何選擇要投資的公司呢？為了回答這個(gè)問(wèn)題，作者研究了巴菲特選股的因子暴露度：

Beta：一種風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)，用以度量一種證券或一個(gè)資產(chǎn)組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性（即某資產(chǎn)的回報(bào)率相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率的敏感性）。

Alpha：資產(chǎn)組合的投資回報(bào)和按照β系數(shù)計(jì)算的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)之間的差額，被用來(lái)表示超出市場(chǎng)整體收益水平的超額回報(bào)。

MKT（Market Return，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子）：股票市場(chǎng)回報(bào)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。

SMB（Small Minus Big，規(guī)模因子）：做多小規(guī)模公司，做空大規(guī)模公司（伯克希爾的負(fù)值顯示其喜好選擇大規(guī)模公司的股票）。

HML（High Minus Low，價(jià)值因子）：做多高賬面市值比的股票，做空低賬面市值比的股票（伯克希爾的正值表示其傾向于選擇便宜股票，即賬面市值比高的股票）。

UMD（Up Minus Down 動(dòng)量因子）：做多漲勢(shì)的股票，做空跌勢(shì)的股票（伯克希爾此處不顯著表示巴菲特在選股的時(shí)候并沒(méi)有追逐趨勢(shì)）

BAB（Betting Against Beta，貝塔套利因子）：這是一個(gè)衡量基礎(chǔ)股票波動(dòng)性的指標(biāo)，指做多安全（低Beta）資產(chǎn)，做空危險(xiǎn)（高Beta）資產(chǎn)。

QMJ（Quality Minus Junk，質(zhì)量因子）：做多優(yōu)質(zhì)公司（高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)、安全、高分紅等），做空垃圾股。

作者對(duì)伯克希爾的超額回報(bào)做了回歸分析，對(duì)涉及規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)因子進(jìn)行了控制。這項(xiàng)研究的創(chuàng)新之處在于，作者還對(duì)另外兩個(gè)因子進(jìn)行了控制，即BAB因子和QMJ因子。伯克希爾哈撒韋的積極投資反映出一種趨勢(shì)，即購(gòu)買(mǎi)相對(duì)于市值而言賬面價(jià)值較高的廉價(jià)股票。

由下表可見(jiàn)，MKT、SMB、HML、UMD四因子并沒(méi)有對(duì)巴菲特的Alpha做出很好的解釋?zhuān)鳥(niǎo)AB和QMJ因子卻很好地解釋了巴菲特的Alpha，也就是說(shuō)，巴菲特喜歡買(mǎi)入安全、高質(zhì)量的股票。 通過(guò)控制這些變量，作者發(fā)現(xiàn)伯克希爾的上市公司股票投資組合的Alpha下降到了統(tǒng)計(jì)學(xué)上被認(rèn)為可以忽略的年化0.3%，意味著這些因子幾乎完全解釋了巴菲特股票組合的業(yè)績(jī)。因此，巴菲特成功的秘訣很大一部分在于買(mǎi)入安全、高質(zhì)量的價(jià)值股。對(duì)BAB和QMJ因子進(jìn)行控制后，伯克希爾整體股票和非上市公司股票的Alpha同樣不再顯著，值得注意的是伯克希爾的Alpha僅減少了一半。

系統(tǒng)性的巴菲特式投資組合的表現(xiàn)與巴菲特實(shí)際回報(bào)相當(dāng)。作者發(fā)現(xiàn)，巴菲特的實(shí)際業(yè)績(jī)與多元化的巴菲特式策略的表現(xiàn)之間存在著高度的協(xié)變。巴菲特式投資組合與上市公司股票投資組合的匹配度尤其高，這可能是因?yàn)檫@個(gè)上市公司股票投資組合是直接觀察到的，其回報(bào)是從上市股票回報(bào)中計(jì)算出來(lái)的，方法與作者的系統(tǒng)投資組合相同。然而，伯克希爾的整體股價(jià)可能存在特殊的價(jià)格波動(dòng)(例如，由于巴菲特本人的價(jià)值)，這是其他股票無(wú)法復(fù)制的。伯克希爾這種特質(zhì)對(duì)非上市公司股票組合的影響更為嚴(yán)重，該組合可能也受到計(jì)量問(wèn)題的影響。

伯克希爾上市公司股票組合模擬收益并沒(méi)有計(jì)入交易或稅收費(fèi)用，比起已經(jīng)計(jì)入該費(fèi)用的伯克希爾整體收益，更加能夠反映出巴菲特的選股技巧。日益增長(zhǎng)的交易等費(fèi)用減少了伯克希爾的部分收益，另一方面，伯克希爾從最初專(zhuān)注于小規(guī)模公司股票到日益傾斜到購(gòu)入大規(guī)模公司股票，因其容量約束從而減少了部分收益。

總之，如果在這段時(shí)間一直對(duì)安全、優(yōu)質(zhì)、有價(jià)值的股票投資組合使用杠桿，就可以像巴菲特一樣獲得可觀的回報(bào)。

結(jié)論和實(shí)際意義

作者已經(jīng)展示了與其他股票或共同基金相比，伯克希爾的表現(xiàn)是多么驚人。事實(shí)上，作者在其研究的樣本中發(fā)現(xiàn)，伯克希爾哈的夏普比率是所有基金中最高的，而且比所有成立40多年的美國(guó)共同基金的夏普比率都要高。作者發(fā)現(xiàn)，伯克希爾1976年至2017年的夏普比率為0.79。盡管這一夏普比率幾乎是整個(gè)股市的兩倍，但仍低于許多投資者的想象。經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)整后，巴菲特的信息比率處在0.64的較低水平。那么巴菲特是如何成為世界上最富有的人之一的呢？答案是，他長(zhǎng)期堅(jiān)持一個(gè)好策略--購(gòu)買(mǎi)便宜、安全、優(yōu)質(zhì)的股票，在其他人可能被迫賤賣(mài)的艱難時(shí)期幸存下來(lái)，并利用杠桿提高了回報(bào)率。作者估計(jì)，巴菲特的杠桿率約為1.7比1，這一比例提高了他的風(fēng)險(xiǎn)和超額回報(bào)。因此，他的許多成就包括在數(shù)十年的時(shí)間里有信心、有資金、有技巧地運(yùn)用杠桿和重大風(fēng)險(xiǎn)。

作者發(fā)現(xiàn)巴菲特選擇的投資組合具有幾個(gè)普遍特征：他購(gòu)買(mǎi)的股票是安全的(貝塔系數(shù)低，波動(dòng)率小)，便宜的(即市凈率不高的價(jià)值股)，以及高質(zhì)量的股票(盈利、穩(wěn)定、高派息率的成長(zhǎng)型股票)。有趣的是，具有這些特征的股票通常表現(xiàn)良好，所以這些特征有助于解釋巴菲特的投資。

作者創(chuàng)建了一個(gè)投資組合，跟蹤巴菲特的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口和積極的選股主題，并調(diào)整至與伯克希爾相同的積極風(fēng)險(xiǎn)。作者發(fā)現(xiàn)，這種系統(tǒng)性的巴菲特式投資組合的表現(xiàn)與伯克希爾相當(dāng)。因此，巴菲特的天才之處，似乎至少在一定程度上在于，他在早期就認(rèn)識(shí)到這些投資主題是有效的，在從未進(jìn)行過(guò)廉價(jià)出售的情況下運(yùn)用杠桿，并堅(jiān)持自己的原則?；蛟S這就是他在伯克希爾1994年年報(bào)中的評(píng)論:“45年前，本?格雷厄姆(Ben Graham)告訴我，在投資中，沒(méi)有必要為了獲得非凡的結(jié)果而做出非凡的事情?！?/p>

最后，作者研究了巴菲特的訣竅是在于他有在股市“慧眼識(shí)珠”的能力，還是因?yàn)樗心芰?dān)任首席執(zhí)行官。作者將伯克希爾的回報(bào)分成兩部分--投資于上市公司和非上市公司，發(fā)現(xiàn)上市公司和非上市公司都對(duì)巴菲特的業(yè)績(jī)有貢獻(xiàn)，但上市公司股票的投資組合表現(xiàn)得更好，這表明巴菲特的訣竅主要在于選股。然后作者問(wèn)他為什么嚴(yán)重依賴(lài)非上市公司，包括保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。一個(gè)原因可能是稅收，另一個(gè)原因可能是這種結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)穩(wěn)定的融資來(lái)源，使他能夠利用自己的選股能力。事實(shí)上，作者發(fā)現(xiàn)巴菲特35%的負(fù)債是由保險(xiǎn)浮存金構(gòu)成的，其平均成本低于國(guó)債利率。

綜上所述，作者發(fā)現(xiàn)巴菲特已經(jīng)形成了一種獨(dú)特的杠桿獲取方式；他投資于安全、優(yōu)質(zhì)、廉價(jià)的股票；這些關(guān)鍵特征在很大程度上可以解釋他為何取得令人印象深刻的業(yè)績(jī)。

作者的研究結(jié)果具有以下三個(gè)顯著的實(shí)際意義：

首先，作者以一種新穎的研究方式探討了1984年哥倫比亞大學(xué)會(huì)議上著名的關(guān)于“coinflipping”的爭(zhēng)論，對(duì)資本市場(chǎng)的有效性有了新的認(rèn)識(shí)。作者的研究結(jié)果表明，巴菲特的成功既不是靠運(yùn)氣，也不是靠魔法，而是對(duì)他成功實(shí)施價(jià)值和優(yōu)質(zhì)投資的一種獎(jiǎng)勵(lì)。從歷史上看，價(jià)值和優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)敞口創(chuàng)造了很高的回報(bào)。

其次，作者說(shuō)明了如何將巴菲特的業(yè)績(jī)視為剔除交易成本和融資成本之后的學(xué)術(shù)因素回報(bào)的實(shí)際可實(shí)現(xiàn)性的表達(dá)。作者模擬了投資者如何利用類(lèi)似的投資原則。巴菲特的成功表明，這些學(xué)術(shù)因素的高回報(bào)不僅僅是“紙面”回報(bào)；在扣除交易成本和融資成本后，這些回報(bào)可以在現(xiàn)實(shí)世界中實(shí)現(xiàn)，至少巴菲特是這樣做的。此外，巴菲特對(duì)BAB因子的敞口和他獨(dú)特的杠桿途徑，與BAB因子代表杠桿使用的回報(bào)的觀點(diǎn)是一致的。

第三，作者的研究結(jié)果說(shuō)明了在現(xiàn)實(shí)世界中投資成功是什么樣子的。雖然樂(lè)觀的資產(chǎn)管理公司經(jīng)常聲稱(chēng)能夠?qū)崿F(xiàn)高于1甚至2的夏普比率，許多首席投資官尋求類(lèi)似的高績(jī)效數(shù)字，但作者的研究結(jié)果表明，長(zhǎng)期投資者最好設(shè)立一個(gè)現(xiàn)實(shí)的績(jī)效目標(biāo)并為艱難時(shí)期做好準(zhǔn)備(即便是巴菲特也經(jīng)歷過(guò)艱難時(shí)期)。實(shí)際上，因?yàn)榘头铺匾?.79的夏普比率成為世界上最富有的人之一，大多數(shù)投資者應(yīng)該尋求實(shí)現(xiàn)一個(gè)處在該數(shù)字與市場(chǎng)夏普比率(同期水平為0.5)之間的夏普比率，而不是進(jìn)行次優(yōu)的投資、徒勞地嘗試達(dá)到一個(gè)更高的數(shù)字。

注：本文由AQR Capital Management的Andrea Frazzini、David Kabiller和Lasse Heje Pedersen所著。