南方航空(01055)2018年?duì)I收高速增長 凈利為何同比下降近50%？

本文來自“EBSCN交運(yùn)”，作者為程新星、陸達(dá)，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

事件：南航公司發(fā)布2018年業(yè)績。公司18年收入達(dá)到1436.23億，同比增加12.66%；歸母凈利潤為29.83億，同比減少49.56%，同時(shí)公司公告擬每10股派息0.05元(含稅)，分紅率約20.55%，較前兩年略微提升。

機(jī)隊(duì)高速增長帶動(dòng)ASK增長。公司全年投放3,144億可用座公里(ASK)，同比增加12.03%，增速創(chuàng)三年來新高，公司2018年底共運(yùn)營826架客機(jī)，比2017同期同比增加11.62%，增速創(chuàng)五年來新高，公司機(jī)隊(duì)的快速擴(kuò)張支撐了公司ASK的快速提升。

客公里收益、客座率保持穩(wěn)定。公司18年客公里收益與上年持平，其中國內(nèi)航線受益于部分航線機(jī)票價(jià)格上限提升，客公里收益同比提升1.89%，國際航線客公里收益改善明顯，同比上漲5.41%;公司18年綜合客座率為82.44%，同比增加0.23pct，其中國內(nèi)航線、國際航線客座率都實(shí)現(xiàn)上漲，分別同比增加0.25pct、0.26pct，地區(qū)航線客座率出現(xiàn)下跌，同比減少0.96pct。地區(qū)航線客公里收益、客座率下降是受地區(qū)航線ASK增速由負(fù)轉(zhuǎn)正影響。

油匯波動(dòng)侵蝕公司利潤。原油價(jià)格在18年出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，公司2018年航油成本429.22億，同比增加34.57%，航油成本在營業(yè)成本中的占比從17年的28.56%提升至18年的33.37%;18年公司匯兌損失約17.42億元，而上年同期公司匯兌收益約17.90億元。18年油匯雙殺導(dǎo)致公司凈利潤大幅下降，我們預(yù)計(jì)19年油價(jià)不會(huì)大幅上漲，匯率可能出現(xiàn)小幅升值，在公司收入穩(wěn)定的前提下，公司凈利潤或重回升勢。

盈利預(yù)測和投資建議。考慮19-21年人民幣匯率可能出現(xiàn)小幅升值，我們略微上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-20年EPS分別為0.79元、1.12元(原預(yù)測為0.76元、1.05元)，新增2021年凈利潤141.69億，對應(yīng)EPS 1.16元。我們給予公司H股2019年1.0倍PB估值，對應(yīng)股價(jià)7.10港元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司A股2019年1.7倍PB較為合理，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至10.26元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行影響航空出行需求;油價(jià)、匯率波動(dòng)影響航空公司盈利;空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機(jī)需求。

1、收益航班供給增加，南方航空收入高速增長

公司18年收入達(dá)到1436.23億，同比增加12.66%，連續(xù)兩年保持兩位數(shù)增長，其中公司客運(yùn)收入同比增長13.52%，增速創(chuàng)5年新高。

1.1、機(jī)隊(duì)高速增長帶動(dòng)ASK增長

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，公司全年投放3,144億可用座公里(ASK)，同比增加12.03%，增速創(chuàng)三年來新高，其中國內(nèi)航線ASK、地區(qū)航線ASK、國際航線ASK分別同比增長11.22%、13.86%、14.04%，除國際航線ASK增速略有下滑，國內(nèi)航線ASK增速繼續(xù)提高，地區(qū)航線ASK增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司整體ASK增長保持良好勢頭。

公司2018年底共運(yùn)營826架客機(jī)，比2017同期同比增加11.62%，增速創(chuàng)五年來新高，分結(jié)構(gòu)看，寬體機(jī)、窄體機(jī)增速分別為15.85%、11.09%。公司機(jī)隊(duì)的快速擴(kuò)張支撐了公司ASK的快速提升。與其他同業(yè)公司相比，無論是機(jī)隊(duì)擴(kuò)張?jiān)鏊龠€是ASK增速，公司均領(lǐng)先國航、南航，同時(shí)公司運(yùn)營機(jī)隊(duì)規(guī)模繼續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)航司。

2、客公里收益、客座率保持穩(wěn)定

公司18年客公里收益與上年持平，其中國內(nèi)航線受益于部分航線機(jī)票價(jià)格上限提升，客公里收益同比提升1.89%，國際航線客公里收益改善明顯，同比上漲5.41%。

公司18年綜合客座率為82.44%，同比增加0.23pct，其中國內(nèi)航線、國際航線客座率都實(shí)現(xiàn)上漲，分別同比增加0.25pct、0.26pct，地區(qū)航線客座率出現(xiàn)下跌，同比減少0.96pct。地區(qū)航線客公里收益、客座率下降是受地區(qū)航線ASK增速由負(fù)轉(zhuǎn)正影響。

在公司保持高ASK投放、客公里收益持平的條件下，整體客座率還能維持小幅增長，說明公司在“三網(wǎng)建設(shè)”(航線樞紐網(wǎng)絡(luò)、市場營銷網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)保障網(wǎng)絡(luò))取得良好成效。

3、雄安航空即將入駐北京大興機(jī)場，有望成為公司新盈利增長點(diǎn)

公司組建雄安航空，積極進(jìn)駐北京大興機(jī)場，將圍繞新機(jī)場全力打造北京核心樞紐，按照承擔(dān)北京新機(jī)場航空旅客業(yè)務(wù)量40%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)到2025年在北京新機(jī)場投放飛機(jī)250架(2018年底，南航在廣州機(jī)場投入飛機(jī)數(shù)量約200架)。

根據(jù)民航總局計(jì)劃，北京大興機(jī)場預(yù)計(jì)于2019年9月底開始運(yùn)營，北京首都機(jī)場航班轉(zhuǎn)場將從投運(yùn)之日起持續(xù)至2021年冬春航季，共經(jīng)歷五個(gè)航季。其中，2019年9月30日前，北京大興國際機(jī)場將正式開航，東航、南航、河北航、中聯(lián)航率先投入運(yùn)行，同期北京南苑機(jī)場將正式關(guān)閉。目前三大航在北京市場中，南航市場份額最低，公司正式進(jìn)駐北京大興機(jī)場后，北京市場份額有望提升，雄安航空將成為公司新盈利增長點(diǎn)。

4、油匯波動(dòng)侵蝕公司利潤

原油價(jià)格在18年出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，公司2018年航油成本429.22億，同比增加34.57%，航油成本在營業(yè)成本中的占比從17年的28.56%提升至18年的33.37%;18年公司匯兌損失約17.42億元，而上年同期公司匯兌收益約17.90億元。18年油匯雙殺導(dǎo)致公司凈利潤大幅下降，我們預(yù)計(jì)19年油價(jià)不會(huì)大幅上漲，匯率可能出現(xiàn)小幅升值，在公司收入穩(wěn)定的前提下，公司凈利潤或重回升勢。

5、盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)

5.1、盈利預(yù)測調(diào)整

考慮19-21年人民幣匯率可能出現(xiàn)小幅升值，我們略微上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-20年凈利潤分別為96.72億、137.47億，對應(yīng)EPS分別為0.79元、1.12元(原預(yù)測為0.76元、1.05元)，新增2021年凈利潤141.69億，對應(yīng)EPS 1.16元。

5.2、估值

由于公司盈利受匯兌損益影響較大，通過PE估值無法完全反映公司生產(chǎn)經(jīng)營情況；航空公司是重資產(chǎn)公司，飛行器使用壽命都超過20年，在行業(yè)內(nèi)也有較好的流通性，所以我們對公司采用PB方式估值。

從歷史五年的PB走勢看，H股市場公司PB波動(dòng)區(qū)間主要在0.5X-1.5X之間，中樞接近1.0X;目前公司PB估值位于中樞以上，我們認(rèn)為H股2019年1.0倍PB估值較為合理，對應(yīng)股價(jià)7.10港元。

A股市場公司PB波動(dòng)區(qū)間主要在0.7X-2.8X之間，中樞接近1.7X。目前公司PB估值位于中樞以下，我們認(rèn)為公司A股2019年1.7倍PB較為合理，對應(yīng)股價(jià)10.26元。

5.3、投資評(píng)級(jí)

考慮19-21年人民幣匯率可能出現(xiàn)小幅升值，我們略微上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-20年EPS分別為0.79元、1.12元(原預(yù)測為0.76元、1.05元)，新增2021年凈利潤141.69億，對應(yīng)EPS 1.16元。

我們給予公司H股2019年1.0倍PB估值，對應(yīng)股價(jià)7.10港元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

我們認(rèn)為公司A股2019年1.7倍PB較為合理，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至10.26元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

6、風(fēng)險(xiǎn)分析

1）經(jīng)濟(jì)下行影響航空出行需求。宏觀經(jīng)濟(jì)下行會(huì)導(dǎo)致商務(wù)出行需求以及旅游出行需求下降。

2）油價(jià)波動(dòng)影響航空公司盈利。如果油價(jià)大幅上漲，會(huì)大幅影響航空公司利潤。

3）人民幣匯率波動(dòng)影響航空公司盈利。人民幣匯率貶值給航空公司利潤帶來負(fù)面貢獻(xiàn)。

4）空難等安全事故發(fā)生降低旅客乘機(jī)需求。如果未來發(fā)生空難等航空安全事故，會(huì)在短期降低旅客乘機(jī)需求，影響航空公司營收。

5）航班執(zhí)行會(huì)受惡劣天氣、流量控制等負(fù)面因素影響。惡劣天氣、流量控制等不可控因素會(huì)迫使航空公司取消航班部分航班，對航司營收帶來負(fù)面影響。

(編輯：朱姝琳)