2018年天立教育(01773)凈利同比漲近60% 招生及開校驗證將持續(xù)

本文來自“劉章明消費產(chǎn)業(yè)研究”，作者為天風證券劉章明、孫海洋，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

天立教育(01773)2018年營收同比增長36.9%，經(jīng)調(diào)凈利潤2.22億元，同比增長58.2%。2019年3月29日，公司發(fā)布2018年度報告，F(xiàn)Y18全年實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣(下同)6.41億元，同比增長36.9%，主要由于學生入讀人數(shù)增加及部分自有K12學校上調(diào)學費；凈利潤2.01億元，同比增長47.7%;經(jīng)調(diào)凈利潤2.22億元，同比增長58.2%。

同時公司公告，擬派股息人民幣2.80分/股，合計派息約人民幣5810萬元，股息率約1.5%，派息率約30%。截至2018年12月31日，天立教育賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計12.33億元，凈資產(chǎn)22.92億元，當前市值38億元人民幣。

具體來看，F(xiàn)Y18學費收入4.56億元(占比72.01%)，同比增長35.5%，主要由于學生入讀人數(shù)增加；住宿費收入0.54億元(占比7.91%)，同比增長44.8%；學校餐廳及便利店運營收入1.28億元(占比19.66%)，同比增長38.5%；管理費收益0.02億元(占比0.34%)，同比增長57.5%，主要由于托管學校校網(wǎng)新增3所K12學校。

分學校類型看，2018年自有K12學校收入6.08億元，同比增長40.93%；2017/2018學年，瀘州學區(qū)的高中、初中、小學學費分別上調(diào)約13.6%、10.0%及9.1%，而宜賓學區(qū)的高中及初中學費亦上調(diào)約10.0%。幼兒園的平均學費上調(diào)75.7%(2018年為31850元，2017年為18130元，同比增長75.68%)，主要由于公司2017年11月收購的成都市武侯區(qū)凱星幼兒園收取較高學費。

管理及特許經(jīng)營費收入248.3萬元，同比增長57.45%，主要由于托管學校校網(wǎng)增加3所K12學校，18年公司開辦3所委托K12學校(合江縣天立學校、 烏蘭察布市集寧區(qū)天立學校等，并公司向特許早教中心授出可使用公司品牌的許可權(quán)。公司于重慶市及瀘州市分別擁有1間及2間特許早教中心)。自有培訓中心收入2826.7萬元，同比減少15.53%;自有早教中心收入141.2萬元，同比增長8.87%;

其他收益5066.3萬元，同比增加241.51%，主要包括外匯收益凈額3515萬，銀行存款利息收入988.6萬元(去年同期84.6萬元)，同比增長1068.56%;其他服務(wù)收入244.6萬元(去年同期927.9萬元)，同比減少73.42%；出售可供出售投資收益200.2萬元(去年同期299.6萬元)，同比減少33.18%；租金收入80.8萬元(去年同期72.3萬元)，同比增長11.76%。

成本方面，F(xiàn)Y18主營業(yè)務(wù)成本3.71億，同比增長37.55%，主要由于學生入讀人數(shù)增加、校網(wǎng)拓展、教師薪金及工資提高、教師人數(shù)增加、17-18年開自有學校費用。其中勞工成本由17年1.45億元同比增長43.6%至2.09億元(占比56.16%);教學相關(guān)成本由17年0.18億元同比增長16.7%至0.21萬元(占比5.66%);折舊及攤銷成本由17年0.36億元同比增長32.1%至0.48億元(占比12.95%);材料消耗成本由17年0.54億元同比增長36.0%至0.74億元;公用事業(yè)增加，由17年0.09億元同比增長34.7%至0.12億元;其他成本由17年690萬元同比增長9.3%至760萬元。

利潤端FY18毛利2.69億，同比增長35.9%；凈利2.01億，同比增長47.7%;經(jīng)調(diào)凈利潤2.22億元，同比增長58.2%。FY18毛利率42.0%，同比減少0.3pct，主要由于勞工成本增加；凈利率31.41%，同比增加2.97pct；經(jīng)調(diào)凈利率34.71%，同比增加4.68pct。

政府補貼占比較17年顯著降低，18年進入損益的政府補貼為7344萬元，占凈利比重33%，較17年下降近20個pct。天立新建校在建設(shè)階段會獲得一定金額的政府補貼，按合同分期確認直接抵扣辦學成本，2015-18年確認的金額分別為1870萬元，2739萬元，7031萬元，7344萬元。截至20181231資產(chǎn)負債表上仍有未確認政府補貼1.7億元，同比增加0.77億元，大幅增長主要系近兩年新開校數(shù)量增長，收到政府補貼增長所致。對于該政府補貼，我們認為：

①補貼是當?shù)卣畬巨k學實力的有力認可，同時代表當?shù)卣臍g迎態(tài)度，是對天立品牌力的充分肯定;

②政府補貼將有效減輕建校前期資本開支，緩解學校培育期財務(wù)壓力，加快業(yè)績釋放，其實可理解為一種輕資產(chǎn)模式。不需出讓股權(quán)，政府或從學校帶動當?shù)貐^(qū)域發(fā)展，激發(fā)經(jīng)濟活力等多維度受益，為雙贏模式。

③關(guān)于補貼持續(xù)性，獲取政府補貼是天立異地開校的前提條件，且目前政府合作意愿較高，未來新開校政府投入占比或持續(xù)提升。

④伴隨在校生人數(shù)增長，后續(xù)補貼在公司層面占比將逐步減少。

目前天立校網(wǎng)由位于中國10個城市運營中的17所K12學校(7個高中、11個初中、12個小學、6個幼兒園)、12間培訓中心及4間早教中心組成。FY18公司開辦2所自有K12學校(德陽天立學校、資陽市雁江區(qū)天立學校)、1間自有培訓中心(內(nèi)江市市中區(qū)天立驕子文化藝術(shù)培訓學校)、3所委托K12學校(合江縣天立學校、烏蘭察布市集寧區(qū)天立學校、瀘州市江陽區(qū)天立綠韻幼兒園有限公司)，其中烏蘭察布市集寧區(qū)天立學校已于2019年2月由托管學校轉(zhuǎn)為自有學校。

FY18全職教師2079名，同比增長27.94%，其中自有K12學校2004名，同比增長28.46%，自有培訓中心75名，同比增長15.38%。

天立教育的成長邏輯清晰明確，一方面依靠卓越出色的辦學成績吸引生源;另一方面通過和地方政府合作加快開校儲能，該兩點有效性已充分得到驗證未來還會繼續(xù)強化。具體來看：

第一，卓越的辦學成績有效保證生源供給，招生是民辦學校發(fā)展的根本源泉與核心動力，對于體制內(nèi)學校，高考及中招成績無疑是檢驗其教學質(zhì)量的公正衡量。2018年高中畢業(yè)生本科上線率94%，一本上線率64%，四川省一本率約為10-12%，分學校成績詳見下圖。

天立在走出瀘州當?shù)睾螅?018年“廣元天立第一屆高中畢業(yè)生”重本率達64%，且廣元學校2015年首屆高一學生入口成績整體一般(2015年全市中考前50名無1人;全市前100名僅1人;全市前3000名優(yōu)生入口僅居全市第四)和首屆補習班學生僅18人情況下，2018年首屆畢業(yè)生向杰被清華裸分錄取，李炤被北大裸分錄取，首屆高考實現(xiàn)63.59%重本率，94.1%本科率。

2016年“宜賓天立第一屆高中畢業(yè)生”重本率46%，2017年為55%、2018年為57%，持續(xù)攀升。

此外，2018年天立內(nèi)江、德陽高中迎來第一批學生，在入口生源一般的情況下，學生成績進步明顯，其中德陽高中：18年全市中考前100名德陽高中僅錄取6人、680分及以上德陽高中僅錄取9人;高一期末全市前10名德陽高一占8人、全市前20名德陽高一占13人;德陽高一總平均分為598.4分，為全市第一名，平均分超第二名13.23分，超第三名29.53分;重本率52.46%，本科率突破90%，居全市第一!

內(nèi)江高中首屆高一學生：包攬文理總分前15名;包攬文科總分前12名;9大學科狀元，內(nèi)江天立高中獨占8席!

第二、開校節(jié)奏清晰明確，儲能充分，拓展團隊執(zhí)行力到位，成長可見性確定性較高。具備優(yōu)質(zhì)辦學品質(zhì)后，充分的容量供給是保持持續(xù)快速增長的根本保障，天立和地方政府深度合作，優(yōu)勢互補，互惠互利將持續(xù)驗證模式有效性。FY18公司已就開辦8所K12學校訂立協(xié)議，2019-2020年預計開辦學校13所，其中12所自有、1所委托。

截至2018年秋季學期(18/19學年)，天立校網(wǎng)內(nèi)K12學校入讀人數(shù)2.90萬人，同比增長39%，其中自有校約2.62萬人(+38%YoY)，托管校約0.28萬人，均為內(nèi)生人數(shù)增長貢獻。本期人數(shù)增長一方面系原有校網(wǎng)利用率持續(xù)提升;另一方面系新開德陽、資陽學校。

就自有校具體來看：瀘州合計0.55萬人、宜賓0.54萬(+15%)、廣元0.4萬(+26%)、西昌0.37萬(+43%)、內(nèi)江0.32萬(+27%)、雅安0.16萬(+119%)、蒼溪829人(+480%)、德陽0.13萬(新開)資陽369人(新開)。

我們預計19/20學年天立在校生將突破3.6萬人，20/21學年在校生突破5萬人。

此外，優(yōu)質(zhì)民辦教育對地方的帶動是在區(qū)域經(jīng)濟、教育水平、城市形象等多方面，譬如3月22至23日，由宜賓市人民政府主辦，與四川省教育廳、教育部中外人文交流中心等聯(lián)合主辦的“瀾湄區(qū)域?qū)υ挕そ逃献髡搲痹谒拇ㄊ∫速e市舉行。宜賓天立學校作為此次教育合作論壇宜賓基礎(chǔ)教育唯一參觀點迎來了中外近三百位嘉賓，宜賓市市政府辦公室趙兵兵主任與市教育體育局局長帶隊參觀訪問宜賓天立學校。

維持盈利預測，給予買入評級，從天立學校招生、開校進度可以看出，①招生邏輯+開校模式清晰，成長核心動力，并未過多受到政策影響；②當前處于快速擴張階段，成長紅利顯著；③關(guān)于政府補貼，一方面體現(xiàn)地方政府引入天立訴求及其潛在價值;另一方面有效緩解前期開校財務(wù)壓力，平滑報表；④在地方教育生態(tài)與市場供需下，提供高品質(zhì)民辦教育迎合多方需求。我們預計公司FY19-20年凈利分別為2.8億元，3.9億元，對應PE分別為12xPE、9xPE。

(編輯：朱姝琳)